Intervista a Flavio Carpenzano investment director reddito fisso di Capital Group
“Bond is back” è la frase che ci si è sentita ripetere negli ultimi due anni. Ma è veramente così?
«Nell’ultimo anno circa, “le obbligazioni sono tornate” è stato un ritornello ricorrente per i mercati finanziari. A confermare il sentiment ci hanno pensato i risultati dei mercati obbligazionari. Nel corso degli ultimi 12 mesi, le obbligazioni core globali hanno registrato un rendimento pari al 7,5%, mentre quello del credito globale è risultato ancora più elevato, vale a dire il 9,5% per l’investment grade e il 15% per l’high yield».
Ciò vorrebbe dire che, per chi non ha creduto al ritorno del reddito fisso, è stata persa un’occasione?
«Pensiamo di no. Anzi, a nostro avviso, siamo solo all’inizio. La combinazione di elevati rendimenti iniziali e contesto macroeconomico favorevole significa che “le congiunzioni astrali” potrebbero finalmente essere dalla parte dei mercati obbligazionari».
Quindi ancora focus sui rendimenti?
«Il periodo successivo alla crisi finanziaria è stato caratterizzato da tassi prossimi allo zero, quantitative easing e altre forme di iniezione di liquidità da parte delle banche centrali. Per l’obbligazionario si è trattato di un contesto impegnativo, che si è tradotto in tassi di rendimento relativamente bassi. Oggi il clima è molto diverso. Il rialzo dei tassi di riferimento effettuato dalle banche centrali nel 2022/2023, sebbene all’epoca sia stato difficile da gestire, ha avuto un risvolto positivo: ora gli investitori obbligazionari sono ben remunerati per detenere quella componente piu difensiva nel portafoglio. Anche con gli ottimi risultati conseguiti dai mercati del reddito fisso negli ultimi 12 mesi, i rendimenti a scadenza (yield) rimangono ben al di sopra delle medie storiche. Inoltre, l’inflazione è calata, il che significa che i rendimenti reali sono nettamente in territorio positivo in contrasto con il periodo pre-Covid. Si tratta di un aspetto importante, perché il rendimento iniziale di un’obbligazione è fortemente correlato ai rendimenti complessivi futuri. Ad esempio, le obbligazioni corporate globali di elevata qualità offrono oggi yield iniziali del 5% circa. In base ai trend del passato, investire a questo livello di yield, ha generato rendimenti complessivi di circa il 5% annualizzato (o più del 25% cumulato) nei cinque anni successivi».
Ma è solo una questione di carry?
«Oltre all’elevato rendimento iniziale, la performance dell’obbligazionario potrebbe beneficiare anche delle plusvalenze che di solito derivano dalla riduzione dei tassi. La preoccupazione delle banche centrali si è spostata dai timori legati all’inflazione al potenziale rallentamento del mercato del lavoro e della crescita. Ciò significa che i tassi probabilmente continueranno a scendere e che la duration passa dall’essere un possibile freno per la performance del portafoglio a diventare un contributo potenzialmente positivo. Il proseguimento del trend disinflazionistico negli Stati Uniti dovrebbe consentire alla Federal Reserve di ridurre i tassi di 50 punti base quest’anno e di operare un taglio ancora maggiore nel 2025 con un grande beneficio per l’investimento in obbligazioni. L’analisi dei cicli dei tassi del passato conferma il solido incremento di rendimento che gli asset obbligazionari potrebbero registrare in questo contesto. Esaminando tutti i periodi in cui negli ultimi 40 anni sono state effettuate importanti riduzioni dei tassi, abbiamo scoperto che, in media, il credito investment grade ha registrato un rendimento del 10% annuo nei tre anni successivi all’ultimo rialzo di un ciclo. In quello attuale, l’ultimo aumento della Fed risale al luglio 2023. Da allora, le obbligazioni corporate globali hanno reso il 9,5%. Se i trend storici trovassero conferma, i prossimi anni dovrebbero offrire rendimenti altrettanto solidi: è un’opportunità che gli investitori dovranno cogliere al volo».
Perché è importante detenere obbligazioni in un portafoglio?
«Un ruolo chiave delle obbligazioni all’interno di un portafoglio più ampio è fornire una componente di stabilità difensiva, allo scopo di proteggere il capitale degli investitori e diversificare in modo da fare fronte alla volatilità del mercato azionario. Sebbene negli ultimi anni questo ruolo di diversificazione sia stato messo in discussione, c’è motivo di credere che stia tornando. In occasione della recente mini-correzione dei mercati azionari, i bond hanno ottenuto risultati positivi. La leggendaria correlazione negativa tra reddito fisso e azioni è stata ripristinata. Poiché la narrazione del mercato in merito al rischio è passata dai timori per una possibile nuova accelerazione dell’inflazione a quelli di una recessione, riteniamo che potrebbe riconfermarsi la correlazione negativa tra obbligazioni ed equity. In base alle analisi storiche, quest’ultima varia nel corso del tempo. In genere, nei periodi caratterizzati da un’inflazione elevata, come nel 2022, la correlazione fra azioni e bond è stata positiva con scarsi benefici di diversificazione del reddito fisso in portafoglio. Viceversa, se l’inflazione scende al di sotto del 3%, la correlazione tra obbligazioni e azioni si normalizza ed entra in territorio negativo. In questo modo, i bond ricoprono il loro tradizionale ruolo di diversificazione rispetto alle azioni. L’attuale contesto di rallentamento dell’inflazione e una Fed più concentrata sui rischi legati alla crescita lasciano presagire una maggiore probabilità che le obbligazioni continuino a svolgere questo ruolo di diversificazione».
È arrivato il momento di incrementare la duration?
«Riteniamo che potrebbe essere giunto il momento di utilizzare la liquidità e di investire nell’obbligazionario, incrementando gradualmente la duration per riuscire a beneficiare potenzialmente dell’alto rendimento iniziale e del probabile aumento dei prezzi derivante dai rendimenti più bassi. I timori legati all’inflazione sono molto più contenuti e ora i tagli dei tassi da parte della Fed sono più inevitabili. La domanda da porsi adesso non è tanto “se” ma “di quanto” le banche centrali li ridurranno. In questa fase iniziale del ciclo di allentamento, investire nelle obbligazioni e, in particolare, in quelle corporate di qualità elevata consente di assicurarsi il rendimento e di beneficiare del potenziale effetto positivo della duration».
In quale segmento è opportuno posizionarsi nel mercato del credito?
«Restiamo ottimisti rispetto al credito, soprattutto per le aree del mercato di maggiore qualità. Anche se gli spread odierni sono relativamente contenuti (intorno a 100 punti base), dobbiamo ricordare che i differenziali di questo tipo non necessariamente si ampliano nell’immediato. La storia dimostra che di solito rimangono ridotti per un lungo periodo di tempo, fino a quando un fattore esterno significativo non li porta ad ampliarsi (fattori macroeconomici/settoriali specifici). Il credito di qualità elevata offre molti dei vantaggi delle obbligazioni sovrane (analoghe caratteristiche difensive in rallentamenti del mercato, tranne le recessioni più gravi, e potenziale beneficio in seguito alla riduzione dei tassi) con un ulteriore miglioramento del rendimento per potere capitalizzare in modo interessante nel corso del tempo».
Avete preferenze settoriali?
«Riteniamo che un approccio multisettoriale, flessibile e diversificato rispetto al credito, sia altrettanto opportuno. Consente infatti di muoversi agilmente tra i diversi segmenti allo scopo di trovare valore al mutare delle condizioni di mercato. La ricerca fondamentale di tipo bottom-up può portare alla luce interessanti opportunità di credito nel mercato attuale. Ad esempio, al momento pensiamo che i settori bancario, con un focus sul debito senior, farmaceutico e dei servizi di pubblica utilità nel credito di alta qualità siano piuttosto interessanti. Stiamo individuando alcune opportunità specifiche high yield, dove poniamo maggiore enfasi sulle obbligazioni con rating BB di qualità elevata. Oggi, un portafoglio multisettoriale gestito in modo attivo e che investe in obbligazioni di buon livello in un’ampia gamma di mercati creditizi è in grado di offrire un rendimento diversificato superiore al 6% in dollari (o circa il 4,5% in euro, se si copre il richio di cambio) e una duration inferiore a cinque anni».
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