Mark Holman, CEO di TwentyFour Asset Management, analizza le probabili prossime mosse delle principali banche centrali

Il programma di allentamento quantitativo della Fed di 80 miliardi di dollari in Treasury e 40 miliardi di dollari in mortgage-backed security (MBS) sta già diminuendo, con 10 miliardi di dollari in meno in Treasury e 5 miliardi di dollari in meno in MBS ogni mese.

A nostro parere, la Fed dovrebbe aver finito il tapering ormai, ma ha appena iniziato e lo sta facendo a un ritmo molto lento, indicando che ci vorranno altri sette incontri per completare il ritiro dello stimolo.

Dato il nostro timore che la Fed agisca in ritardo, pensiamo che il ritmo del tapering aumenterà alla riunione del 15 dicembre e terminerà con la riunione di marzo, dando così alla Fed la flessibilità di cui ha bisogno per alzare i tassi prima se si trova di fronte a un tasso di disoccupazione in rapido calo.

Preferiremmo un intervallo tra il tapering e il primo rialzo dei tassi. Presumiamo che il primo aumento dei tassi sarà a settembre, anche se la fine degli acquisti di asset a marzo lascerebbe la porta aperta per un aumento dei tassi a giugno, se necessario. Ci aspettiamo che il primo aumento a settembre sia seguito da un secondo prima della fine dell’anno, che porterebbe il limite superiore del tasso dei fondi federali allo 0,75%.

L’inasprimento della politica della Fed di solito mette pressione al rialzo sulla curva dei rendimenti. E il prossimo anno non dovrebbe fare eccezione, dato che le preoccupazioni persistenti sull’inflazione significano che una serie di rialzi dei tassi è già prevista. È quindi molto improbabile che i rendimenti dei Treasury a 10 anni scendano sotto il 2% entro la fine del 2022 (la nostra previsione di consenso è del 2,10%).

Il che significherebbe un altro anno di perdite nell’asset senza rischio di riferimento a livello mondiale. Naturalmente consigliamo agli investitori di evitare questo rischio con l’aumento dei rendimenti. Ma l‘aumento dei rendimenti dei Treasury sarà un bene molto utile in futuro, quindi crediamo che questa sia una buona notizia.

L’Europa e la Banca Centrale Europea

Da un lato, questa potrebbe essere la previsione più facile per noi, poiché è molto difficile che la BCE si allontani dal suo tasso di deposito negativo di 50 punti base nel 2022. In effetti, ci vuole una visione rialzista per vederli di nuovo sopra lo zero per tutto il prossimo ciclo. Ma questo è qualcosa da discutere l’anno prossimo, quando sapremo quale sarà l’inflazione cronica nella zona euro.

La previsione più complicata è cosa farà la BCE con i due programmi di allentamento quantitativo che ha in atto, vale a dire il programma di acquisto di emergenza pandemico (PEPP), che attualmente compra 70 miliardi di euro di debito sovrano al mese, e il precedente programma di acquisto di asset (APP), che compra 20 miliardi di euro al mese.

La necessità di questi due programmi potrebbe essere discutibile di fronte all’economia in ripresa e ai dati sull’inflazione. Ma entrambi i programmi hanno una forte influenza sul mercato e il loro ritiro avrebbe ripercussioni negative.

Il nocciolo della questione è che il PEPP termina ad aprile, anche se le cedole e i rimborsi saranno reinvestiti almeno per tutto il 2022. Ma è molto difficile per il mercato digerire un calo di 70 miliardi di euro al mese, soprattutto di fronte all’aumento dei rendimenti dei bond della zona euro che ci aspettiamo.

Pertanto, pensiamo che la BCE aumenterà temporaneamente l’APP e poi cercherà di togliere gradualmente al mercato questo aumento nel 2023. La nostra aspettativa principale è che l’APP venga aumentata a 50 miliardi di euro al mese per evitare un inasprimento indesiderato delle condizioni finanziarie.

Che effetto avrebbe sul rendimento del bund a 10 anni, che attualmente è negativo per 29 punti base? Nonostante il maggiore sostegno da parte della BCE, la correlazione con i Treasury è troppo forte e il mercato starà a guardare per la graduale eliminazione del quantitative easing alla fine del prossimo anno, quindi i bund non sono immuni da curve di rendimento in aumento.

Ci aspettiamo che siano allo 0,00% entro la fine del 2022, sempre implicando una perdita nell’anno solare di circa il 3%. Come per i Treasury, crediamo che questo rischio possa essere facilmente evitato costruendo un portafoglio o anche attraverso l‘hedging, dato che i costi di carry sono molto bassi al momento.

Il Regno Unito e la Banca d’Inghilterra

Questa è forse la previsione più difficile di tutte, alla luce delle crescenti preoccupazioni per l’inflazione britannica, le pressioni sul mercato del lavoro e i problemi della catena di approvvigionamento derivanti dalla Brexit, così come il rischio politico apparentemente infinito che ha inghiottito il Regno Unito dalla sua decisione di lasciare l’Unione europea.

Detto questo, la Bank of England ha abusato di un’eccessiva forward guidance, che ad un certo punto dovrà concretizzarsi. Ci aspettiamo che la riunione della BoE del 16 dicembre decida di aumentare il tasso di base allo 0,25%, con altri tre aumenti di 25 punti base nel 2022, portando il tasso di base all’1,0% entro la fine dell’anno. Il quantitative easing sarà completato entro la fine di quest’anno, con un portafoglio di 875 miliardi di sterline in gilt e 20 miliardi di sterline in obbligazioni societarie.

La Banca d’Inghilterra è stata abbastanza chiara sul fatto che, una volta che i tassi di base raggiungeranno lo 0,50%, smetterà di reinvestire le cedole e i rimborsi, e ha anche detto che, all’1%, inizierà a vendere il portafoglio di gilt, che attualmente rappresenta il 50% delle emissioni convenzionali in circolazione. Dal nostro punto di vista, questa forward guidance non è utile e può pesare sui rendimenti dei gilt man mano che il tasso di base si avvicina all’obiettivo dell’1%.

La nostra previsione per i gilt è di nuovo per rendimenti negativi, con i titoli di Stato a 10 anni che passeranno dallo 0,99% all’1,40% entro la fine del 2022. Si tratta comunque di un rischio che può essere minimizzato costruendo un portafoglio o coprendosi relativamente a buon mercato con swap su tassi d’interesse altamente liquidi.