La dispersione dei rendimenti è una questione importante per molti mercati, incluso quello dei bond, dei prestiti e del credito strutturato. Garland Hansmann, portfolio manager della strategia Multi-Asset Credit di Investec AM

Mentre il segmento del mercato del credito con rating più elevato ha registrato un rally (vista la riduzione degli spread) durante il 2019, alcuni settori del mercato del credito con i rating più bassi hanno visto ampliarsi i loro spread. Questo ha creato un mercato a due facce.

Osservare gli spread creditizi solamente a livello di indice aggregato, significherebbe non vedere il quadro nella sua interezza. Al momento si registra una divergenza significativa tra le valutazioni del credito di alta e bassa qualità. Nei segmenti di mercato con rating più elevati, gli spread creditizi stanno confluendo verso i loro minimi storici, mentre si attestano ancora attorno alle medie storiche nei segmenti con rating più basso. Noi riteniamo che alla base di questa dinamica ci sia una combinazione di fattori ciclici e fattori secolari. In particolare:

• I bassi rendimenti dei titoli di Stato stanno continuando a sostenere la domanda relativa alla parte del mercato del credito con rating più elevato, che offre comunque remunerazioni maggiori rispetto ai bond governativi.
• Dall’altro lato, tuttavia, la crescita economica più contenuta vista nel 2019 ha reso gli investitori più cauti nei confronti del debito emesso dalle società più rischiose e cicliche.
• Alcuni settori affrontano tutt’ora problematiche che li affliggono da molto tempo. Ad esempio, i costi operativi alti continuano a pesare sul settore energetico, mentre la costante crescita dell’e-commerce rappresenta una sfida continua per i rivenditori tradizionali.

Con il contesto di crescita destinato a migliorare nel 2020 e con i parametri tecnici (dinamiche di domanda/offerta) ancora favorevoli, prevediamo che questa dispersione tornerà parzialmente alla normalità, allontanandosi da livelli estremi. Infatti, abbiamo già osservato questo fenomeno nelle ultime settimane con la sovraperformance dei settori di mercato con rating più basso. Tuttavia, non crediamo che il ritorno alla crescita sarà così forte da invertire tutte le performance deludenti che si sono registrate nel 2019, soprattutto perché molti dei fattori che impediscono il pieno sviluppo di certi settori sono duraturi nel tempo.

Riteniamo che la dispersione elevata continuerà a creare significative dislocazioni e distorsioni dei prezzi, cosa che alla fine avvantaggerà i gestori attivi. In una situazione di questo genere, la selezione dei titoli giusti sarà cruciale, data la necessità di districarsi tra le sfide strutturali e cicliche che affliggono le imprese.

Credito High Yield

Il miglioramento delle dinamiche macro/economiche, commerciali e del mercato petrolifero nel corso del trimestre hanno portato i differenziali creditizi a ridursi su tutta la linea, con gli spread dei titoli high yield di alta qualità sempre più vicini alle soglie post crisi. Queste valutazioni più “tirate” sono probabilmente sostenute da fondamentali ragionevolmente solidi, con tassi di default significativamente al di sotto della media di lungo periodo e con prospettive per l’immediato futuro destinate a rimanere favorevoli. Inoltre, il vento in poppa continua a giungere dalla Federal Reserve (che sostiene la domanda per crediti a rendimento più alto), come pure dalla riduzione dell’offerta, dato che molte “rising star” escono dal mercato high yield per entrare in quello investment-grade.

Anche i rendimenti dei mercati europei sono stati positivi, grazie agli acquisti di obbligazioni societarie da parte della Banca Centrale Europea che hanno compensato fondamentali leggermente più deboli. Il mercato del credito high yield europeo ha sottoperformato rispetto a quello USA di circa 3 punti percentuali in valore assoluto, ma gli extra-rendimenti sono stati simili (in termini di valuta locale), evidenziando l’impatto che ha avuto la caduta dei tassi d’interesse statunitensi sui rendimenti del mercato del credito. Anche le valutazioni europee sono piuttosto elevate, ma non così vicine ai massimi del 2007 sul mercato statunitense. L’operato della Banca Centrale resta una forza trainante per il mercato del credito in generale e quindi è un’area chiave che gli investitori devono monitorare costantemente.

Prestiti globali

Il mercato USA dei prestiti a leva ha performato bene nel rally del quarto trimestre del 2019, superando agevolmente il mercato europeo corrispondente e pareggiando parte della sotto-performance del trimestre precedente. In generale i fondamentali del mercato dei prestiti rimangono relativamente deboli. Tuttavia, è ancora possibile trovare segmenti interessanti nei mercati USA ed europeo. Una ripresa dei prezzi di alcuni asset che erano stati particolarmente sotto stress all’inizio del 2019 ha guidato il rialzo nel mercato dei prestiti, ma la dispersione del prezzo all’interno di questo resta relativamente alta. Considerando anche la scarsa appetibilità degli emittenti più rischiosi o che hanno registrato performance sotto le attese, la selezione del credito rimane un fattore determinante in questo mercato.

Credito specialistico

Il mercato del capitale bancario – composto da titoli comunemente chiamati Contingent Convertibles (CoCos) – ha proseguito la sua forte crescita nel quarto trimestre, riuscendo agilmente ad ottenere ancora una volta risultati migliori degli altri segmenti del mercato del credito. Non ci attendiamo dei rendimenti sui livelli del 2019 per l’anno in corso, ma crediamo che all’interno dell’asset class ci siano ancora aree di opportunità.

Dal punto di vista dei fondamentali, ci aspettiamo che le banche continueranno a favorire i creditori, dato che l’incertezza normativa dovrebbe incoraggiarle a mantenere, o addirittura aumentare, le riserve di capitale. E mentre le valutazioni sono meno attraenti rispetto ad un anno fa, sono ancora positive rispetto ad altre asset class, specialmente rispetto al mercato ormai costoso delle azioni privilegiate delle banche americane.

Guardando ai fattori tecnici, ci aspettiamo che l’offerta di CoCos sia gestibile (livelli tali da esser assorbiti dalla domanda degli investitori); dopo diversi anni con emissioni relativamente alte, molte delle maggiori banche hanno raggiunto un livello stazionario di Additional Tier 1 Capital (AT1) all’interno della loro struttura patrimoniale.

Il processo di selezione resterà in ogni caso un fattore chiave nel 2020, sia a livello di emittente che di singoli titoli. Crediamo che in molti sul mercato siano diventati relativamente più propensi ad un’estensione del rischio, con differenziazioni contenute tra debito a cedola alta e debito a cedola bassa. Noi progettiamo di concentrare i nostri investimenti su strutture più solide, con cedola più alta e duration più bassa.

Il credito dei paesi emergenti ha visto risultati simili al mercato del credito dei paesi sviluppati nel quarto trimestre del 2019, guidato da fondamentali stabili e da tassi d’interesse più bassi. Un ulteriore punto in comune con i mercati sviluppati è la valutazione degli asset, che sembrano sempre più costosi, se si guarda al loro range storico. Tuttavia, riteniamo che la resilienza intrinseca in un’ampia fascia di Paesi emergenti giustifichi una visione positiva su questa asset class, con aree di valore che offrono potenziali opportunità al rialzo per gli investitori con un approccio più selettivo. Un importante elemento da considerare è che la Cina continua a supportare il mercato del credito nel suo tentativo di controllare un processo di costante rallentamento della crescita economica, e i tassi di default del credito emergente rimangono gestibili e vicini ai livelli storicamente più bassi.