Restiamo overweight sul credito. Usd e yen si preparano a godere di una forte domanda in un contesto di incertezze globali. Vincent Chaigneau, head of research di Generali Investments

L’invasione russa dell’Ucraina è stata una sorpresa, alla luce dei sostanziali costi economici per la Russia. Osservando i potenziali scenari, riteniamo che una rapida de-escalation sia poco probabile. Il presidente Putin potrebbe cercare di trarre vantaggio da un particolare scenario politico presente su entrambi i lati dell’Atlantico. Inoltre, lo stress sociale derivante dalla transizione energetica e dall’inflazione sta dando la possibilità alla Russia di esercitare maggiormente la sua influenza su paesi dipendenti dall’energia quali Germania e Italia. Da ultimo, bisogna considerare che Stati Uniti e Francia affronteranno quest’anno appuntamenti elettorali.

Valutando la gamma di sanzioni imposte, il loro impatto diretto sull’economia globale appare gestibile; tuttavia, il rischio principale risiede in una costante impennata nei prezzi dell’energia, che potrebbe tradursi in un rallentamento economico. Tutti gli occhi sono puntati sul potere d’acquisto dei consumatori.

La crisi ha aumentato i rischi di stagflazione

Avevamo già ridotto la nostra propensione al rischio di fronte all’inflazione elevata ed all’imminente inasprimento della politica monetaria. Mentre lo stress geopolitico crea spesso opportunità di acquisto, non vediamo alcuna fretta nel comprare sul calo dei prezzi. Riduciamo per ora ulteriormente la ciclicità dei portafogli, in attesa di una maggiore stabilità sia nel complesso geopolitico che in quello energetico. Aumentiamo temporaneamente la liquidità e riduciamo la posizione verso i titoli ciclici, in misura minore anche verso il segmento Value e in particolare i titoli finanziari, mantenendo l’esposizione sull’energy. Manteniamo la posizione di Overweight sul credito, ma più sull’ Investment Grade che sull’High Yield. I bilanci sovrani sembrano essere più esposti di quelli privati.

Che impatto ne deriva sull’asset allocation? 

I mercati hanno già rapidamente scontato il forte aumento dell’incertezza politica e il rischio di una crisi energetica. Il prezzo del petrolio (Brent) è balzato sopra i 100 dollari USA/bl, e vediamo i rischi orientati verso un aumento per un tempo prolungato. La fuga verso i safe assets Bund e Treasury è minacciata in parte dalle crescenti preoccupazioni sull’inflazione; i rendimenti reali a lungo termine sono in parte arretrati, ma l’inflazione breakeven è aumentata, insieme ai prezzi dell’energia. Gli swap sull’inflazione a 5 anni in EUR, al 2,63%, vengono scambiati a un nuovo massimo del ciclo, anche se ancora al di sotto del record registrato nel 2008 (3,0%). Gli spread creditizi si sono ampliati, ma non sono esplosi.

Una continua escalation potrebbe favorire un ulteriore (moderato) appiattimento della curva dei rendimenti “risk-free” nel breve termine (bull-flattening), con i rendimenti a breve ancora sostenuti dalla necessità delle banche centrali di affrontare l’inflazione. Gli spread dei bond dell’Europa meridionale si sono allargati e potrebbero restare sotto pressione per le crescenti preoccupazioni sulla crescita che minacciano la sostenibilità del debito. A seguito della crisi Covid, i bilanci sovrani sono più esposti di quelli privati, di imprese e famiglie. Le azioni sembrano già a buon mercato sotto alcuni profili (compresi i premi per il rischio aumentati), ma nell’attuale scenario altamente volatile sembra prematuro comprare sul calo nei prezzi. Detto questo, un ulteriore calo degli indici azionari europei e statunitensi attorno al 5-7% spingerebbe i premi per il rischio a livelli che storicamente si sono dimostrati piuttosto attraenti. Aumentiamo la liquidità con l’obiettivo di riposizionarci sul rischio quando si registrerà maggiore stabilità geopolitica e sui prezzi dell’energia. Inoltre, l’intensificazione delle preoccupazioni sulla possibilità di uno scenario di stagflazione suggerisce per ora la riduzione della ciclicità del portafoglio.

La nostra preoccupazione più grande in effetti è che una vera e propria crisi energetica provocherebbe un rallentamento economico, oltre a minacciare le previsioni degli utili. Raccomandiamo di diminuire l’esposizione ciclica ed aumentare le azioni difensive e, allo stesso tempo, ridurre la sovraesposizione alle azioni Value in un contesto di pull-back dei rendimenti reali. Restiamo Overweight sul credito, considerando che la BCE valuterà cautamente il tapering del CSPP in vista del mantenimento di condizioni di finanziamento sufficientemente di supporto. Rispetto a precedenti indicazioni, consigliamo ora una riduzione dell’esposizione al credito finanziario rispetto a quello non finanziario; sottopesiamo inoltre la periferia rispetto all’Europa core, favorendo l’Investment Grade rispetto all’High Yield, ed i subordinati rispetto all’High Yield puro. Sul mercato valutario, l’USD e lo JPY si preparano a godere di una forte domanda in un contesto di incertezze globali, mentre le valute dell’Europa dell’est sono esposte a ulteriore pressione per via dei rischi politici.