La Commissione europea ha coordinato una risposta continentale comune allo scoppio del coronavirus. Gli sforzi, come si legge sul sito ufficiale, sono indirizzati a prendere provvedimenti per rafforzare i settori della sanità pubblica e mitigare l’impatto socioeconomico nell’Unione. L’intento è mobilitare tutti i mezzi a disposizione per sostenere i singoli stati e orchestrare un coordinamento delle risposte nazionali.  Il commissario Ue all’Economia, Paolo Gentiloni, durante la conferenza finale dell’Eurogruppo ha parlato di un crollo del Pil nel secondo trimestre del 12,2%. 

Quattro sono gli strumenti messi in campo per sostenere il continente alle prese con uno shock economico senza precedenti: il Mes, la Bei, il Sure e il Recovery fund. «A regime saranno in tutto 540 miliardi di euro, ma per fare ripartire l’Europa serve molto di più», ha rimarcato lo stesso Gentiloni. La difficoltà di dare una riposta coesa, con il superamento delle continue schermaglie politiche tra i singoli membri, richiederà ancora tempo, anche se il 27 maggio dalla signora Von Der Leyen è stato proposto che il Recovery fund possa contare su 750 miliardi di euro da distribuire ai paesi membri. Nel frattempo, i singoli stati sono intervenuti con misure di stimolo e di sostegno in base alle proprie risorse finanziarie e alle capacità politiche di dare risposte efficaci ed efficienti. Chi invece ha da subito iniziato a operare per offrire liquidità ai mercati è stata la Bce, che ha attivato un nuovo programma da «750 miliardi di euro che si aggiunge al Qe già in corso di 240 miliardi e a quello deciso il 12 marzo di 120 miliardi aggiuntivi».

UN TEST IMPORTANTE

Nonostante l’Europa stia facendo notevoli sforzi per coordinare le politiche nazionali e quelle della Commissione nella lotta contro il virus e gli effetti della pandemia sul tessuto economico e sociale, rimangono le preoccupazioni che l’Unione stia affrontando un test importante per la sua sopravvivenza, che fa emergere la necessità di rivederne il ruolo e la funzione. Le sole risposte di politica monetaria, per quanto efficaci, non possono infatti bastare per superare l’attuale recessione e ora più che mai occorrono scelte politiche che, oltre a rispondere all’emergenza, mostrino non solo di sapere programmare un piano di crescita per il futuro, ma di avere anche una visione. 

Con questi problemi di carattere politico e istituzionale, navigare nell’attuale contesto di mercato è ancora più complesso e anche le valutazioni di mercato rischiano di essere fuorvianti, vista la scarsa visibilità legata alla crescita degli utili azionari.  Dopo il crollo di marzo, i mercati del  Vecchio continente hanno evidenziato un rimbalzo, che è stato però meno consistente di quello degli Stati Uniti. L’Europa ha seguito gli Usa, ma con un recupero di minore intensità. Se si analizzano le stime Ibes, l’indice S&P tratta a 23x Pe per il 2020 e a 18,3x per il 2021, con l’ipotesi sottostante che l’Eps del prossimo anno ritorni ai livelli del 2019. L’Europa tratta a un multiplo più basso, con l’Eurostoxx a 18x Pe per il 2020 a 14,2x per il 2021, ma con una stima dell’utile per azione che non recupera il livello dei due anni precedenti (circa quattro punti di differenza). Lo spread di valutazione tra Usa ed Europa non è certo un elemento di novità: era presente anche nel passato ed era riconducibile, sia a considerazioni di carattere fondamentale, sia a valutazioni più generali sulla capacità delle due aree geografiche di dare risposte immediate nei momenti di crisi.

RECUPERO EUROPEO LENTO

Ma, a parte i vecchi problemi dell’Unione Europea, perché il recupero dei mercati europei è stato più contenuto di quello americano? Innanzitutto nello Stoxx600 c’è una presenza di titoli ciclici superiore a quella dell’S&P 500, in cui 10 azioni pesano per il 25% dell’indice con una netta preponderanza della componente tecnologica (circa il 18%). A ciò va aggiunto che da molte aziende è stato annunciato o un azzeramento o un taglio dei dividendi, un fattore quest’ultimo che ha spesso attratto l’interesse degli investitori verso i titoli europei.

Lo scorso anno le società hanno distribuito 1,43 trilioni di dollari in cedole agli azionisti di tutto il mondo. L’ammontare è stato più elevato del 3,5% rispetto a quello del 2018, mentre il pagamento totale è stato superiore del 3,5% rispetto ai 12 mesi precedenti. Questi dati arrivano dagli analisti di Janus Henderson che hanno studiato i dividendi pagati dalle 1.200 società più grandi del mondo nel 2019. Per quest’anno, nello scenario migliore stimano una discesa dell’ammontare globale dei pagamenti ai soci del 15% a 1,21 trilioni, cioè una contrazione di 213 miliardi. Nel caso peggiore, la diminuzione potrebbe arrivare al 35%, vale a dire -933 miliardi di dollari. A livello settoriale, banche, consumi discrezionali e industrie sensibili al ciclo economico saranno i segmenti più colpiti, mentre la tecnologia, l’healthcare, l’alimentare e la maggior parte dei consumi di base dovrebbero essere in una posizione migliore.

Lo studio di Janus Henderson indica anche che la politica delle aziende sui dividendi sarà diversa in base all’appartenenza geografica, con l’America del Nord meno colpita rispetto all’Europa e al Regno Unito. A livello di singolo paese, è probabile che i dividendi delle società svizzere subiscano un impatto più contenuto, mentre quelli delle aziende francesi e spagnole saranno i più danneggiati.

È possibile che la brusca frenata dell’economia possa essere facilmente riassorbita e, nei prossimi mesi, si possa assistere a un veloce recupero, ma i danni causati dalla diffusione del virus, sia sul lato della domanda, sia dell’offerta, sono stati considerevoli e, nelle dimensioni, unici. Le aziende si sono a volte trovate limitate, nelle loro attività, da misure governative o dall’impossibilità di accedere agli approvvigionamenti. Pensare che tutto ciò non lasci conseguenze e non causi effetti collaterali è forse troppo ottimistico, soprattutto per quanto riguarda la tenuta dei consumi, viste le ricadute sul reddito e sull’occupazione causate dal lockdown. 

SCENARIO NUOVO

L’arrivo della crisi ha cambiato completamente lo scenario, con la revisione delle previsioni e dei target di crescita per le aziende, costrette a mettere in discussione le loro politiche sulla distribuzione dei dividendi. Molte hanno o annullato o differito le cedole.  Secondo Richard Carlyle, investment director di Capital Group, «i dividendi sono normalmente meno vulnerabili rispetto agli utili aziendali in una situazione di recessione, ma nell’attuale crisi ci sono alcuni fattori aggiuntivi. In molti casi sono i governi di fatto a impedire alle imprese la distribuzione di dividendi, anche se dichiarati in precedenza. Ad esempio, la Francia chiede alle società che ricevono assistenza dal governo di cancellare i pagamenti agli azionisti. La Bce ha invitato tutte le banche dell’Ue a non pagare cedole e il Regno Unito ne ha seguito l’esempio. Nella maggior parte dei casi le aziende interessate sarebbero state in grado di compensare gli azionisti anche nelle circostanze attuali. In tutta Europa, le banche rappresentano circa il 15% dei dividendi distribuiti, quindi tutto ciò avrà un impatto materiale. Anche i pagamenti di dividendi intra-aziendali sono interessati: ad esempio, gli istituti di credito australiani che operano in Nuova Zelanda non saranno in grado di versare nulla alla loro casa madre». 

I gruppi devono fare i conti con la liquidità a disposizione per fronteggiare non solo le esigenze immediate, ma anche quelle future, in un anno in cui la loro redditività subirà pesanti contraccolpi. Secondo Thomas Schuessler, fund manager di Dws Top Dividend Fund, che ha 18 miliardi di euro in gestione, in Europa le cedole potrebbero scendere del 30% e negli Stati Uniti del 15%. Tuttavia Schuessler non è sorpreso dal fatto che alcune aziende non siano in grado di compensare gli azionisti, vista la situazione attuale, ma è fiducioso che i pagamenti torneranno con gli utili quando l’economia si riprenderà.

«Nel mezzo della crisi da Covid-19, sorge spontanea una domanda: siamo forse giunti alla fine degli investimenti azionari income come li abbiamo conosciuti finora?», si chiede Will James, deputy head of european equities di Aberdeen Standard Investments. «Le società che generavano liquidità e avevano bilanci robusti sono crollate insieme ai mercati. Quelle che sarebbero state in grado di generare dividendi assoluti interessanti nell’arco del ciclo sono state anch’esse travolte nella corsa alla chiusura delle posizioni. Tutto ciò ha fatto sì che alcune aziende eccellenti si siano ritrovate a scambiare a valutazioni estremamente interessanti. Una situazione ideale per gli investitori attivi orientati al reddito e a cogliere buone opportunità a medio termine». Inoltre, «come contropartita ai finanziamenti governativi, gli esponenti politici hanno proposto che le società si astengano dal distribuire dividendi. Ciò detto, a seconda di quanto durerà la crisi, la situazione potrebbe in alcuni casi sfociare in uno scaglionamento delle distribuzioni anziché in un annullamento vero e proprio e ciò potrebbe creare opportunità».

Anche per quanto riguarda il settore bancario, Aberdeen invita a trovare titoli sottovalutati di istituti che, per quanto abbiano dovuto recepire le indicazioni della Bce di sospendere la distribuzione dei dividendi sino al prossimo ottobre, non è detto che debbano proseguire in questo modo tutto l’anno. La conclusione dell’asset manager è che «le opportunità emergeranno  e i dividendi azionari rimarranno una componente chiave dei rendimenti durante questa difficile fase di incertezza» in un mercato come quello europeo in cui «numerose società growth, a basso rendimento, hanno tagliato i dividendi sebbene, a un primo sguardo, non ne avessero la necessità in ragione di modelli di business apparentemente robusti e in grado di generare liquidità. Intanto alcuni settori poco amati sono tornati in auge. Prendiamo le telecomunicazioni. In un’area del mercato fortemente criticata e a bassa crescita, molte società di telecom sembrano ora beneficiare della necessità esponenzialmente aumentata di lavorare da casa e potrebbero persino recuperare un certo potere di determinazione dei prezzi in futuro. Al contrario alcuni comparti remunerativi in voga, come le utility, sono stati travolti dai crolli dei mercati. Tuttavia, la maggior parte di queste imprese rimane relativamente immune al Covid-19, mentre il trend alla decarbonizzazione del pianeta è già in atto ed è improbabile che rallenterà. Prevediamo, pertanto, che la nuova dinamica di crescita del settore proseguirà».

Ma, sul rischio del taglio dei dividendi, Capital Group ritiene che «anche le dimensioni siano un fattore determinante, con il settore a media capitalizzazione che probabilmente si rivelerà più vulnerabile rispetto alle società più grandi. Le aziende con un forte flusso di cassa o accesso al credito sono in una posizione relativamente buona. Gli investitori dovrebbero anche considerare le esigenze di rifinanziamento e quando scadono i prestiti correnti. I settori che hanno maggiori probabilità di avere dividendi sostenibili durante questa crisi potrebbero includere i servizi di pubblica utilità, specialmente quelli integrati, che hanno entrate ricorrenti e sono essenziali per la vita di tutti i giorni».

TITOLI DI QUALITÀ

Focus su titoli di qualità è la proposta di Goldman Sachs. La banca di investimento sostiene che i leader del prossimo ciclo saranno le aziende in grado di generare crescita degli utili, dividendi sostenibili e avere bilanci solidi. Il mercato europeo è attualmente dominato da un gruppo che racchiude i titoli a più elevata capitalizzazione, il cui acronimo coniato da Goldman Sachs è Granolas (Glaxosmithkline, Roche, Asml, Nestle, Novartis, Novo Nordisk, L’Oreal, Lvmh, Astrazeneca, Sap, Sanofi.  «Negli Stati Uniti è probabile che la tecnologia rimanga il vincitore a lungo termine. In Europa, è più facile che sia una combinazione di settori strutturalmente forti e/o stabili: sanità, beni di prima necessità e tecnologia», affermano gli strateghi di Goldman Sachs. In base alle analisi, i Granolas registrano una crescita superiore alla media di mercato, offrono un rendimento interessante rispetto anche a quello di altre asset class (ad esempio il Bund) e mostrano stabilità nella crescita degli utili, caratterizzandoli come difensivi: dall’inizio anno l’Eps dello Stoxx600 è stato rivisto al ribasso del 30%, mentre per i Granolas la contrazione è del 7%.

Alla ricerca di rendimenti in un mondo incerto, Schroders offre alcuni suggerimenti e spunti di riflessione. Ben Popatlal, multi-asset strategist e Dorian Carrell, gestore multi-asset, pensano che la ricerca di alcuni investitori di società che continuano a offrire dividendi o le cui cedole hanno subito minori tagli, potrebbe portare a «ulteriori problemi legati alla concentrazione degli investimenti in un numero ristretto di società o settori. In Europa, per esempio, il 50% dei dividendi pagati in totale agli azionisti riguarda solamente tre comparti: finanziari, energetici e beni di prima necessità». 

COME MUOVERSI

Come muoversi, quindi, in un contesto dove alcune aziende vedono intaccato il proprio conto economico, il proprio bilancio e si trovano costrette ad assumere una gestione finanziaria più conservativa? Schroders consiglia: l’adozione di un approccio ampio e diversificato, la scelta di titoli di alta qualità e leader di mercato, la possibilità di risalire la struttura del capitale (favorendo redditi fissi piuttosto che discrezionali) e l’ampliamento dell’universo di investimento a livello geografico e di asset class. «Nell’attuale contesto preferiamo gli asset con distribuzioni fisse piuttosto che discrezionali e quelli che si trovano a un livello più elevato nella struttura del capitale e che quindi offrono maggiori probabilità di essere ripagati. Alcuni esempi di titoli che deteniamo in portafoglio sono credito di alta qualità, azioni selezionate, Reit e obbligazioni convertibili», concludono Ben Popatlal e Dorian Carrell.