Lula mantiene un piccolo vantaggio su Bolsonaro. Domenica si terrà il secondo turno delle elezioni presidenziali brasiliane. Thierry Larose, portfolio manager di Vontobel

I sondaggi indicano che Luiz Inácio Lula da Silva e Jair Bolsonaro sono in parità tecnica, nonostante il primo mantenga un piccolo vantaggio all’interno del margine di errore.

Gli investitori locali ed esteri hanno esultato per il recupero di Bolsonaro, poiché i mercati danno per scontato che i governi di destra siano più abili nel promuovere la crescita economica e nel gestire le finanze pubbliche in modo responsabile. Tuttavia, il nostro scenario di base prevede ancora la vittoria di Lula da Silva con un piccolo margine. Lo scarto negativo di 6,5 milioni di voti di Bolsonaro al primo turno deve essere colmato da un massiccio trasferimento di voti – oltre il 70% – da parte degli elettori di Simone Tebet e Ciro Gomes, che si erano presentati alla prima tornata elettorale, o da un significativo trasferimento di voti da schede nulle e bianche a favore dell’attuale presidente. Tuttavia, l’astensione, che è illegale in Brasile, e il voto irregolare sono sempre stati stabili in Brasile, quindi è improbabile che questo cambi la partita.

Le riforme economiche progrediranno con entrambi i candidati

Le riforme economiche probabilmente progrediranno sotto entrambe le amministrazioni, perché non c’è altro modo per rispettare i limiti di spesa imposti dal tetto costituzionale. Lula Da Silva starebbe certamente cercando di abrogare questo limite, ma l’asticella sembra troppo alta perché la sua coalizione possa ottenere una maggioranza qualificata a tale scopo. Questo è particolarmente vero al Senato, dove i partiti di destra sono dominanti. Anche Bolsonaro sarebbe intenzionato a modificare questo vincolo, ma il capitale politico del suo ministro dell’Economia Paulo Guedes non è illimitato e dovrà accettare qualche compromesso tra i suoi obiettivi principali.

La sfida più urgente per entrambi i vincitori deve essere la riforma amministrativa e fiscale. Una presidenza Lula probabilmente cercherebbe anche di ridurre le disuguaglianze sociali, di rilanciare gli investimenti nell’istruzione e nelle infrastrutture, di rimettere in agenda l’ambiente – anche fermando la deforestazione dell’Amazzonia – e di ristabilire il ruolo del Paese nella comunità internazionale. Una presidenza Bolsonaro continuerebbe invece a lavorare per ridurre il ruolo dello Stato nell’economia e migliorare la facilità di fare impresa, cercando di ripristinare una disciplina fiscale che è stata minata dalla campagna elettorale.

Privatizzazione: approcci opposti

La privatizzazione delle aziende statali, così come le aste delle licenze per la gestione delle infrastrutture pubbliche, sono un obiettivo centrale del ministro dell’Economia di Bolsonaro, Paulo Guedes, e rimarranno tali se Bolsonaro vincerà un secondo mandato. In effetti, questa è l’unica carta che può giocare per ridurre l’onere del debito pubblico quando i tassi di interesse reali sono molto più alti della crescita del PIL reale e vista la grande sfida di mantenere un avanzo primario di bilancio il prossimo anno. D’altra parte, le privatizzazioni su larga scala devono affrontare molti ostacoli giudiziari e politici e richiedono molto tempo per essere realizzate. In particolare, la privatizzazione di Petrobras non solo richiederebbe più tempo di un mandato presidenziale, ma si scontrerebbe anche con la riluttanza, per non dire l’opposizione, dello stesso Bolsonaro, il cui programma populista richiede un intervento costante e attivo nella politica dei prezzi dell’azienda. Al contrario, una presidenza Lula porrebbe certamente fine alle privatizzazioni delle aziende statali, ma non crediamo nemmeno che le rinazionalizzazioni siano nel suo programma.

Il vincitore dovrà affrontare un’economia fiacca

Non dipingiamo un quadro così roseo dell’economia brasiliana. La crescita è presente, ma è soprattutto il risultato della riapertura dell’economia dopo il Covid, dei molteplici cicli di stimoli fiscali e degli alti prezzi delle materie prime. Tutti questi fattori stanno per svanire o stanno semplicemente per diminuire. Le aspettative per il prossimo anno sono molto più basse e a malapena in territorio positivo.

L’inflazione headline o primaria è ora particolarmente bassa, ma è dovuta principalmente ai tagli fiscali sui prodotti energetici attuati la scorsa estate. Anche i prezzi non amministrati sono rallentati grazie alla politica monetaria restrittiva, ma l’inflazione core è ancora a un livello elevato, il che è preoccupante se si considera che il ciclo di inasprimento dei tassi è ormai terminato. Inoltre, ci preoccupa il livello di inflazione a due cifre ancora prevalente nei prodotti alimentari e nelle bevande, perché questa categoria di beni è importante per gran parte della popolazione brasiliana.

Un altro motivo di preoccupazione sono i circa 1.000 miliardi di reais di debiti al consumo non performanti che gravano sulle finanze familiari. Quasi l’80% delle famiglie brasiliane è indebitata e il 30% di esse fatica a onorare il proprio debito a causa dei livelli estremamente elevati dei tassi di interesse sui prestiti privati. Ad esempio, un prestito per l’auto costa circa il 2% al mese (circa il 27% annuo) e lo scoperto di una carta di credito costa circa il 14% al mese (circa il 380% annuo).

Riteniamo che la cautela sia giustificata anche dalla politica fiscale. Il buon andamento delle entrate fiscali registrato finora quest’anno è stato per lo più destinato a tagli fiscali e sussidi piuttosto che alla riduzione del debito o alla formazione netta di capitale.

Per quanto riguarda la sostenibilità del debito, dopo essere diminuito sostanzialmente lo scorso anno grazie all’elevata crescita del PIL nominale, il debito lordo rispetto al PIL è destinato a riprendere la sua marcia verso l’alto nel 2023. Il debito netto sarà influenzato dall’effetto negativo del mark-to-market dei tassi di cambio del dollaro sulle riserve valutarie.

Inoltre, il costo del servizio del debito pubblico è ancora piuttosto elevato (quasi il 25% delle entrate pubbliche), poiché oltre il 70% dello stock di debito è indicizzato al tasso di politica monetaria (tramite le Letras Financeiras do Tesouro) o all’inflazione (tramite le Notas do Tesouro Nacional – Série B/C). Pertanto, anche su questo versante c’è poco spazio per l’euforia.

Nel complesso, non siamo eccessivamente allarmati, ma non pensiamo che il real brasiliano sia particolarmente a buon mercato e siamo scettici sulla visione ottimistica che ha prevalso di recente. Siamo più costruttivi sul fronte della duration, dove vediamo spazio per la compressione dei tassi in vista dell’inizio del ciclo di allentamento della politica monetaria. I tassi d’interesse reali (corretti per l’inflazione) sono insostenibilmente alti ed è qui che vediamo il rischio-rendimento più interessante al momento.