Un’attenta analisi dei mercati con un focus sull’Europa a cura di Francesco Sedati, responsabile Equity Research & Portfolio Mgmt di Eurizon

Da inizio anno, guardando alle performance degli indici azionari, gli Stati Uniti registrano corsi inferiori rispetto  a quelli di alcuni mercati, tra i quali l’Europa. Che cosa sta succedendo?

«Sono diverse le ragioni che spiegano l’andamento delle borse quest’anno. Innanzitutto, il divario di valutazione tra mercato americano e il resto del mondo aveva raggiunto i livelli massimi di sempre, con un P/E superiore di circa una decina di punti rispetto all’Europa e ai paesi emergenti.

In altre parole, la borsa statunitense scontava uno scenario estremamente roseo, sia di crescita, sia di impatto delle politiche di Trump, al contrario di quanto accadeva sulle altre piazze finanziarie, permeate da una visione meno ottimista per il futuro. A ciò si è aggiunto un atteggiamento del presidente Usa che si è dimostrato molto più aggressivo rispetto alle attese: l’imposizione di dazi è diventata una realtà e non più uno strumento di negoziazione.

Inoltre, alcuni segnali di debolezza legati all’andamento degli utili societari e al contesto macro statunitense hanno iniziato a gettare delle ombre sull’eccezionalismo americano. Infine, ma non per tale ragione meno importante, c’è stata la reazione di alcuni Paesi alle politiche dell’amministrazione Trump.

Da un lato, la Germania ha compiuto un passo storico nel decidere di allentare il “freno al debito”, dall’altro, la Cina ha visto l’arrivo di DeepSeek e l’apertura di Xi Jinping verso gli imprenditori del settore tecnologico».

Quindi si è trattato di una confluenza di diversi fattori non solo di carattere tecnico?

«Direi che c’è stata una serie di elementi negativi che hanno impattato sull’area in cui tutti erano posizionati e altri positivi negli ambiti in cui l’esposizione degli investitori era molto più contenuta, a fronte di valutazioni che, nel caso di Europa e Cina, erano molto più attraenti. Dopo un riaggiustamento tra le diverse regioni in termini di multipli, ora si stanno iniziando a considerare con più attenzione alcuni cambiamenti di allocazione nei portafogli guidati da una maggiore diversificazione».

Ritiene che si stia assistendo alla fine dell’eccezionalismo Usa o il movimento dei mercati è semplicemente una chiusura di gap valutativi? Oppure è troppo presto per fare supposizioni?

«Forse è ancora troppo presto per tirare delle conclusioni, soprattutto per quanto riguarda gli Stati Uniti. L’eccezionalismo americano è stato alimentato da vari aspetti: la tecnologia, che rimane un elemento di forza per il Paese, la demografia, con dinamiche più positive rispetto a Europa e Cina, e una politica fiscale molto accomodante.

Se si può affermare che la leadership tecnologica rimarrà in mani statunitensi, le politiche di Trump su immigrazione e conti pubblici sembrano andare in un’altra direzione rispetto al passato. Come tutto ciò si tradurrà in termini di effetti sulla crescita di lungo termine non è ancora chiaro, ma ritengo che, nell’immediato, si potrebbe assistere a un ridimensionamento dell’eccezionalismo Usa a causa di una crescita macroeconomica significativamente più modesta».

La vera novità è l’Europa?

«Il fatto che la Germania abbia deciso di uscire da un periodo di austerità è un cambiamento epocale di cui bisogna tenere conto, e i mercati hanno già iniziato a farlo. Ci sono elementi che fanno auspicare che vi sia un cambio di passo nel  Vecchio continente».

Che cosa comporterà la decisione presa dalla Germania e quali impatti avrà sui mercati?

«Il piano tedesco riguarda la spesa in difesa e infrastrutture che, a mio parere, concernerà tutto un ecosistema all’interno del quale la tecnologia avrà un ruolo determinante. Basta infatti pensare alla rete satellitare europea per comprendere, in termini di sicurezza nazionale, che non è opportuno avere un’elevata dipendenza dall’America.

Ovviamente, questa spesa si articola nell’arco di 10 anni e i vari capitoli che la compongono saranno rimodellati e finalizzati a obiettivi specifici, ma l’effetto finale dovrebbe imprimere un impatto di innovazione al settore industriale grazie appunto alla tecnologia.

È un impegno che punta a superare e a rivedere il modello di crescita che ha caratterizzato il Paese in tutti questi anni».

Si attende perciò, in prospettiva, alcuni cambiamenti di peso dei settori all’interno dell’indice azionario europeo, che è sempre stato relativamente statico?

«Mi aspetto un aumento di peso graduale della componente tecnologica e industriale, grazie anche a un processo che, auspico, crei incentivi per le aziende a quotarsi sul mercato; importante anche che sia sburocratizzata una serie di pratiche richieste.

Di recente, si è assistito a un rally importante dei titoli legati alla difesa, perché, insieme all’indotto, beneficeranno del piano Rearm Eu.

Anche il comparto bancario ha evidenziato un corso positivo, perché questi investimenti irrobustiranno l’attività economica e faranno sì che i tassi rimarranno più alti e, di conseguenza, i margini degli istituti di credito ne trarranno vantaggio. In sostanza, mi attendo che nel nuovo scenario che si formerà possano nascere dei campioni paneuropei capaci di competere con i pari americani».

Crede che il mercato europeo continuerà a trattare a sconto rispetto a quello Usa?

«Ritengo di sì, perché la composizione degli indici è completamente diversa e i titoli tecnologici hanno un peso consistente negli Stati Uniti. Sono aziende cresciute negli anni che hanno continuamente rafforzato la loro posizione attraverso acquisizioni, contenendo così ogni forma di competizione, grazie anche a un sostegno più o meno diretto da parte delle istituzioni.

Il fatto che queste società abbiano valutazioni più elevate farà sì che i multipli negli Usa saranno più elevati. Non posso, però, fare a meno di osservare che proprio il consistente peso di queste aziende negli indici le ha portate a quotare  a valutazioni con un enorme premio rispetto all’Europa e, di conseguenza, non è escluso che il differenziale si riduca ulteriormente se la traiettoria di crescita della tecnologia rallentasse nei prossimi anni.

Oggi l’Msci Europe tratta a un P/E di 12,3 per i prossimi 12 mesi: non è da escludere che la crescita storica degli utili, che è sempre stata anemica, tra il 4% e 5%, possa accelerare strutturalmente al 6%-7% e ciò si rifletta in un multiplo più elevato, non ancora riconosciuto dal mercato.

Ovviamente, nell’immediato l’incertezza generata dalle politiche di Trump potrebbe avere un impatto negativo sugli utili nel 2025, che sono visti dal consensus ancora in crescita di più del 10%».

In Europa, però, il piano Next Generation Eu aveva alimentato molte aspettative. Si rischia che la stessa cosa succeda anche per Rearm Eu?

«L’Europa sta attuando una serie di politiche proprio perché si trova in una situazione di debolezza: forse ci voleva la caduta del mantello Usa sulla difesa per scatenare una reazione. I dati economici non sono attualmente brillanti, ma, guardando al futuro, c’è un supporto di 1 trilione di euro che sarà speso dalla Germania. Ribadisco, i contenuti di questo piano non sono ancora noti nei dettagli, ma sarà importante osservare come i soldi saranno spesi. 

Anche il piano Next Generation Eu era stato salutato con entusiasmo è poi ci si è accorti che la spesa era stata fatta male e in settori che non si sono rivelati così strategici.

Inoltre, tanti nodi sono venuti al pettine. Vorrei sperare che la stessa cosa non succeda per Rearm Eu e che, in maniera prosaica, non si riduca al mero acquisto di carri armati, ma diventi un vero e proprio volano per aumentare la produttività e la competitività del Continente».

Come sono posizionati i vostri portafogli?

«Già dall’inizio dell’anno, la nostra opinione era e rimane positiva sugli Stati Uniti, ma con una preferenza per l’Europa determinata dalle basse valutazioni e dai benefici di un dollaro forte per le aziende esportatrici. Ora si tratterà di vedere come evolveranno il confronto sui dazi con gli Stati Uniti, il piano tedesco nei suoi dettagli, un possibile stimolo fiscale cinese e il conflitto in Ucraina.

Le nostre soluzioni d’investimento utilizzano un approccio che si basa sullo stock picking, da cui deriva il 60-70% della performance.

Viene fatta anche un’allocazione settoriale e geografica sui fondi globali. In questa fase, si è positivi su industriali e finanziari, in particolare in Europa, con un’impronta abbastanza pro-ciclica, mentre c’è una posizione più bilanciata negli Usa, perché ci sono alcune ombre sul lato dei consumi».

Il mercato europeo è storicamente stato generoso in termini di remunerazione degli azionisti. È cambiato qualcosa?

«Negli ultimi anni questa caratteristica si è ulteriormente accentuata. Mentre il mercato europeo è sempre stato più legato alla distribuzione di dividendi (per ragioni di fiscalità), recentemente anche il riacquisto di azioni proprie è diventato una componente importante.

Spero, però, che, visti i livelli di capex relativamente contenuti, sia in Europa, sia negli Usa, eccezione fatta per l’intelligenza artificiale, le aziende decidano di utilizzare la liquidità a disposizione per fare più investimenti, anziché per ricomprare i propri titoli».

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