Nicola Mai, Economista e Analista del Credito Sovrano e Saurabh Sud, Portfolio Manager di PIMCO

Le prospettive economiche dell’Europa appaiono poco brillanti a causa di sfide strutturali. Ma i progressi istituzionali, il miglior coordinamento delle politiche e una maggiore coesione politica offrono un contesto stabile per gli investitori.

Con tassi di interesse stabili e un mercato del credito resiliente, la regione offre opportunità interessanti per chi cerca diversificazione e rendimenti affidabili in un panorama globale incerto.

L’economia globale appare frammentata e, unitamente ai livelli elevati del debito pubblico, creerà un contesto di elevata volatilità macroeconomica, con rischi generalmente orientati al ribasso.

L’Europa non fa eccezione. Le sfide interne ed esterne indicano che le prospettive macroeconomiche dell’Europa rimarranno modeste, con un potenziale di crescita in rallentamento dall’1% circa pre-pandemia allo 0,5% circa nei prossimi cinque anni.

Questo rallentamento è determinato dall’indebolimento demografico e dalla crescita più lenta della produttività. Le prospettive di produttività debole riflettono sfide continue quali il ritardo nella corsa tecnologica globale, l’intensa concorrenza della Cina e i prezzi elevati dell’energia rispetto al periodo precedente alla guerra in Ucraina. Il tutto aggravato da un contesto commerciale globale meno favorevole.

Il cambiamento della politica fiscale tedesca verso una maggiore spesa per la difesa e le infrastrutture è significativo. Tuttavia, non prevediamo che questo si estenda a tutta la regione, poiché altri Paesi importanti come Francia, Italia e Spagna difficilmente aumenteranno la spesa non finanziata a causa dei vincoli di sostenibilità del debito.

La spesa aggiuntiva per la difesa, escluso per la Germania, sarà probabilmente compensata in larga misura da tagli alla spesa in altri settori.

Nel complesso, prevediamo un orientamento di bilancio sostanzialmente neutro in tutta l’area dell’euro nei prossimi cinque anni.

Sul fronte nominale, è improbabile che l’inflazione torni al livello dell’1% registrato negli anni precedenti la pandemia, date le pressioni alla deglobalizzazione e le aspettative di inflazione leggermente più elevate.

Ciononostante, prevediamo che l’inflazione si assesterà al di sotto dell’obiettivo del 2% fissato dalla Banca centrale europea. Le prospettive di crescita e inflazione deboli continueranno ad ancorare i tassi di politica monetaria di equilibrio, che nel tempo potrebbero scendere al di sotto dell’attuale livello nominale del 2% suggerito dai nostri modelli.

Resilienza nella regione

Per quanto possa sembrare cupo, c’è un lato positivo: prevediamo che l’unione monetaria rimarrà stabile nel lungo periodo. Negli ultimi anni la regione ha superato importanti stress test, tra cui una pandemia e una guerra, dimostrando un forte impegno politico all’unità.

Questa resilienza è stata sostenuta da significativi progressi istituzionali, come l’affermazione da parte della BCE del ruolo di prestatore di ultima istanza affidabile per i governi sovrani (attraverso vari programmi di acquisto di asset e strumenti per affrontare le tensioni per il debito sovrano), nonché da una migliore cooperazione fiscale attraverso trasferimenti fiscali transfrontalieri finanziati dal programma Next Generation EU legato alla pandemia.

Sebbene Next Generation EU sia concepito come uno strumento una tantum, offre un potenziale modello per future recessioni.

Anche il panorama politico odierno appare meno destabilizzante. Per quanto le pressioni populiste rimangano vive e vegete, con partiti di estrema destra al governo o in ascesa, il vero euroscetticismo volto a smantellare l’UE e l’unione monetaria si è affievolito.

Per esempio, i rischi percepiti in relazione all’elezione di un governo di estrema destra in Italia si sono rapidamente dissipati quando l’amministrazione ha adottato politiche economiche moderate. Il sostegno all’euro è attualmente ai massimi livelli. E l’impegno politico a favore della coesione potrebbe rafforzarsi ulteriormente in un contesto politico globale più conflittuale.

Detto questo, i rischi permangono. Stiamo monitorando attentamente la Francia a causa del forte aumento del rapporto debito/PIL, delle difficoltà nell’attuazione dei tagli alla spesa e del rapporto tra gettito fiscale e PIL già molto elevato.

Tuttavia è probabile che alla fine si proceda ad alcuni aggiustamenti fiscali, che consideriamo più un premio di rischio specifico della Francia che un rischio esistenziale per la regione.

Implicazioni per gli investimenti: tassi e valute

Le prospettive di crescita difficili e il contesto di inflazione moderata da noi atteso suggeriscono che le valutazioni della duration europea dovrebbero rimanere stabili. Con i Bund che potrebbero rappresentare un buon elemento di diversificazione nei portafogli. Inoltre, l’aumento della domanda di asset europei sicuri, trainato dalla diversificazione globale dagli Stati Uniti, potrebbe sostenere ulteriormente la duration.

Il tema delle curve più ripide menzionato nel nostro outlook vale anche per l’Europa. I tassi nella parte iniziale e centrale della curva dovrebbero rimanere ancorati da bassi tassi di politica monetaria di equilibrio. Mentre i rendimenti a lungo termine dovrebbero essere sostenuti dall’aumento delle emissioni tedesche.

La stabilità dell’unione monetaria dovrebbe tradursi in spread sovrani relativamente stabili rispetto ai Bund, consentendo agli investitori di ottenere rendimenti aggiuntivi acquistando un paniere diversificato di titoli sovrani dell’area euro. Anche il confine tra Paesi core e periferici sta diventando sempre più sfumato. Pertanto gli investitori dovrebbero scegliere i titoli sovrani in base ai fondamentali relativi piuttosto che alla tradizionale suddivisione in categorie.

Per quanto riguarda le valute, non riteniamo che il ruolo del dollaro come valuta di riserva globale sarà messo in discussione. Tuttavia, la diversificazione globale potrebbe rivelarsi un modesto vento a favore per l’euro.

Implicazioni per gli investimenti: credito societario

Nel segmento del credito investment grade di alta qualità il mercato europeo, che supera i 4.000 miliardi di euro, offre numerose opportunità di investimento in emittenti che hanno superato la prova di diversi cicli economici e sono abituati a operare in un contesto di crescita modesta.

Data la modesta crescita del PIL della regione, molte società di alta qualità hanno adottato strategie di bilancio relativamente conservative, garantendosi un’ampia flessibilità finanziaria per affrontare con successo una serie di scenari macroeconomici. La gestione attiva è fondamentale per individuare queste opportunità selezionate.

Il mercato investment grade europeo beneficia anche della diversificazione intrinseca offerta dalla duration che, a circa cinque anni, è ancorata al livello in cui vediamo i rendimenti corretti per il rischio più interessanti. Nell’universo globale del credito, la minore sensibilità ai tassi d’interesse del mercato creditizio europeo ha contribuito alla sua minore volatilità negli ultimi anni, posizionandolo vantaggiosamente in un contesto di curve dei rendimenti più ripide.

Oltre all’investment grade, il mercato obbligazionario high yield europeo ha registrato un significativo miglioramento della qualità negli ultimi 15 anni, con oltre il 65% del mercato ora classificato BB. Durante questo periodo, l’high yield europeo ha generato rendimenti paragonabili a quelli del mercato azionario europeo. Ma con una volatilità nettamente inferiore.

Con il continuo aumento delle valutazioni azionarie, il credito ha il potenziale per sovraperformare nuovamente nell’orizzonte secolare, ma con solo un terzo o la metà della volatilità.

Infine, il credito europeo potrebbe naturalmente beneficiare del numero crescente di investitori che cercano di diversificare il proprio portafoglio allontanandosi dal credito statunitense, che è prevalentemente concentrato nelle società statunitensi.