A colloquio con Frank Lipowski, gestore di portafoglio di Flossbach von Storch – Bond Opportunities

Viste le tensioni provocate dall’incertezza politica in Francia e dal conseguente de-rating operato da Fitch sui titoli di stato di Parigi, quali sono le vostre preferenze sui government bond area euro in termini di scadenze, duration e affidabilità creditizia?

Siamo sostanzialmente agnostici quando si parla di titoli di Stato. Monitoriamo costantemente l’andamento degli spread tra i vari mercati obbligazionari governativi europei e li sfruttiamo in modo opportunistico quando se ne presenta l’occasione.

In sostanza, riteniamo che gli spread attuali non forniscano alcuna indicazione sulle probabilità di default, poiché non prevediamo che alcun Paese dell’Eurozona sia a rischio di insolvenza nel prossimo futuro.

Gli spread sono, piuttosto, il risultato di premi per il rischio legati al “rischio mark-to-market“, cioè i diversi intervalli di fluttuazione attesi, determinati dal flusso di notizie e, in particolare, dalle condizioni di domanda e offerta. Il mercato tende occasionalmente a esagerare in questo senso, situazione che può essere sfruttata.

In alcuni casi, investire nel cosiddetto occhio del ciclone può essere particolarmente vantaggioso, ma talvolta i rapporti di rischi/rendimento interessanti risiedono anche nei “danni collaterali”. Ad esempio, durante le tensioni politiche in Francia nel giugno 2024, oltre ad alcune allocazioni tattiche in OAT francesi, abbiamo preferito investire in titoli di Stato di altri Paesi toccati dalle tensioni, ma non direttamente collegati alle questioni più critiche.

L’inflazione ha abbassato la guardia ma, a detta di molti, non è stata del tutto sconfitta. In questa fase di mercato quanta importanza date all’interno dei portafogli ai titoli di stato inflation linked dell’Eurozona?

Attualmente consideriamo i titoli indicizzati all’inflazione in alcuni mercati globali molto interessanti. Il loro fascino deriva da una combinazione favorevole di tassi d’interesse già più elevati, curve dei rendimenti più ripide (ad esempio, premi a termine più alti) e aspettative d’inflazione ancora moderate. Risultato: rendimenti reali generosi su tutta la linea, alcuni dei quali non si vedevano da oltre due decenni.

Per esempio, le aspettative d’inflazione prezzate nei decennali statunitensi, intorno al 2,35%, sono lievemente superiori rispetto all’obiettivo della Fed. In Europa, queste aspettative d’inflazione implicite nel mercato dei titoli indicizzati sono addirittura sotto la soglia del 2% e quindi inferiori all’obiettivo effettivo della BCE. Ciò significa che il rischio di performance significativamente peggiori rispetto ai titoli obbligazionari “normali” in uno scenario disinflazionistico è gestibile, fornendo al contempo protezione contro un ritorno a un’inflazione più elevata.

Inoltre, in tempi di livelli di debito pubblico strutturalmente più elevati, riteniamo che gli attuali alti livelli di rendimento reale non siano coerenti con la sostenibilità del debito. Pertanto, i governi (insieme alle banche centrali) potrebbero consentire un aumento dell’inflazione volto a ridurre i rendimenti reali e ottenere così un progressivo alleggerimento del debito. Oppure il calo dei rendimenti nominali dovuto al rallentamento della crescita potrebbe spingere al ribasso anche i rendimenti reali.

Oltre ai titoli statunitensi, stiamo attualmente investendo in obbligazioni protette dall’inflazione emesse in Germania, Spagna, Regno Unito e in alcuni titoli australiani. Nel complesso, il nostro portafoglio, Flossbach von Storch Bond Opportunities, detiene attualmente circa il 20% in titoli indicizzati all’inflazione. Queste obbligazioni coprono principalmente il segmento a lungo termine del fondo (>10 anni).