di Frank Lipowski

Chi desidera ottenere rendimenti interessanti a lungo termine con le obbligazioni non dovrebbe guardare solo la cedola

Gli ultimi anni sono stati turbolenti per i mercati finanziari, non solo per le piazze azionarie, ma anche per quelle obbligazionarie. Le forti oscillazioni dei corsi ne sono la prova. E anche se preferiamo essere cauti nelle previsioni, ci sono buoni motivi per credere che la volatilità rimarrà superiore alla media anche in futuro. Il classico “buy and hold”, come lo chiamano gli esperti, ossia acquistare e detenere le obbligazioni fino alla scadenza, ha ormai fatto il suo tempo. Chi oggi opera sul mercato del reddito fisso dovrebbe essere molto flessibile e non  considerare solo la cedola di un titolo. Tanto più che, alla luce delle aspettative di inflazione a lungo termine, potrebbe essere meno interessante di quanto sembri a prima vista.

Più di una semplice fonte di rendimento

Il vantaggio delle obbligazioni è che offrono più di una fonte di rendimento, ossia più della semplice cedola, come nel caso del  potenziale guadagno in conto capitale. Un investitore accorto cerca di acquistare a prezzi convenienti per poi rivendere a livelli più alti, poiché ci sono sempre fasi di mercato e situazioni in cui singoli titoli vengono penalizzati eccessivamente: bisogna aspettare queste opportunità, riconoscerle e poi sfruttarle. Per un gestore di fondi è oggi ancora più importante disporre di un’ampia riserva di liquidità, perché  gli garantisce la flessibilità necessaria per cogliere le occasioni che si presentano. Se la storia ci ha insegnato qualcosa, è proprio che le opportunità arriveranno, se non oggi o domani, forse dopodomani. Ci sono sempre fasi di mercato in cui le obbligazioni di emittenti di prim’ordine vengono penalizzate troppo in borsa e gli ultimi anni ne sono stati un buon esempio.

Vantaggio rispetto alle azioni

Spesso sento eccepire che, se in futuro l’obiettivo principale sarà realizzare guadagni sui prezzi delle obbligazioni, sarebbe molto più sensato acquistare azioni, soprattutto perché il loro rendimento da dividendi è simile alla cedola di molti titoli obbligazionari  e il potenziale di crescita dei prezzi è molto più elevato. Io la penso diversamente, e non solo perché, in qualità di gestore di un fondo obbligazionario, devo necessariamente vedere le cose in questo modo. Il vantaggio di un’obbligazione rispetto a un’azione è la maggiore prevedibilità dei rendimenti. Faccio un esempio: se si acquista l’obbligazione dell’azienda A a 80 perché il suo prezzo è recentemente sceso in modo significativo, ad esempio a causa di risultati trimestrali molto deboli, si sa comunque che alla scadenza si riceverà 100, a condizione, naturalmente, che l’emittente, il debitore dell’obbligazione, non diventi insolvente.

Qual è il potenziale di guadagno?

Con un’azione non c’è questa certezza. Se il contesto continua a peggiorare, è possibile che l’azienda XY, e quindi il prezzo delle sue azioni, ne risenta in modo duraturo e che il livello di acquisto iniziale non venga mai più raggiunto. Pertanto, nell’investimento azionario è necessario disporre di un quadro molto più preciso riguardo all’evoluzione dell’azienda nei prossimi anni, al suo potenziale di crescita e alle prospettive di profitto. Quando si analizza un’obbligazione, è fondamentale chiarire se è garantito che l’emittente, sia esso uno stato o un’azienda, sia in grado di rimborsare l’obbligazione alla scadenza. Si tratta di una differenza importante che, in un confronto diretto, gioca a favore dell’obbligazione. Non vorrei però soffermarmi solo sui potenziali guadagni di prezzo come fonte di rendimento aggiuntiva delle obbligazioni. Anche la gestione della duration, ad esempio, gioca un ruolo importante e offre opportunità di rendimento. Oppure la valuta.

In definitiva, oggi gli investitori obbligazionari devono adottare un approccio molto più strategico rispetto al passato, essere molto più attivi, quindi anche operare molto più frequentemente se vogliono ottenere rendimenti interessanti nel lungo periodo. La velocità di rotazione all’interno di un portafoglio obbligazionario puro è oggi talvolta notevolmente superiore a quella di un azionario.

Essere oggi più attivi è indispensabile

La domanda, però, è come un investitore privato, con un tempo limitato a disposizione e senza un contatto diretto con i grandi operatori obbligazionari, possa farlo. È un compito molto difficile.

Un buon fondo obbligazionario gestito attivamente potrebbe, invece, essere uno strumento adeguato per investire con successo a lungo termine in obbligazioni; so bene che difficilmente potrete aspettarvi una raccomandazione diversa da un gestore di un fondo di questo tipo. Tuttavia, desidero sottolinearlo espressamente, tanto più che mi viene chiesto ripetutamente se non sarebbe più sensato investire in un fondo indicizzato obbligazionario, in breve un Etf, rispetto a una soluzione gestita attivamente, poiché replica il mercato in modo fedele ed è anche più economico da gestire.

Si può fare, certo, ma vorrei farvi riflettere su quanto segue. Gli indici obbligazionari funzionano in modo diverso da quelli azionari: sono, perdonate la descrizione un po’ scherzosa, “tilt to the scrap” (sono inclini al pattume). Ma che cosa significa esattamente? Mentre in un indice azionario il peso delle aziende relativamente di successo cresce (perché i loro prezzi, cioè la loro capitalizzazione di mercato, aumentano), in uno obbligazionario è esattamente il contrario: la quota maggiore dell’indice è sempre detenuta dalle aziende più indebitate. Ciò è spesso in contrasto con il desiderio di un investitore di avere nel proprio portafoglio solo i debitori più meritevoli di credito.

“Tilt to the scrap”

A ciò si aggiunge il fatto che, in termini di performance, gli Etf obbligazionari sono solitamente in ritardo rispetto agli indici che pretendono di replicare.  A causa delle differenze talvolta significative tra i prezzi di acquisto e di vendita, gli adeguamenti permanenti dell’indice comportano una perdita di rendimento, che, nel tempo, si accumula. Un buon gestore attivo, invece, valuta se un aggiustamento del portafoglio al netto dei costi di transazione, abbia davvero senso. A ciò si aggiunge la mancanza di flessibilità: gli Etf vengono generalmente ribilanciati a date fisse, ossia alla fine del mese, alcuni addirittura alla fine del trimestre. Soprattutto in fasi turbolente, come quella primaverile, ciò può rappresentare uno svantaggio perché non permette  di cogliere delle opportunità, ossia acquistare buoni titoli obbligazionari a prezzi vantaggiosi. Opportunità che vanno colte al volo.  A volte si tratta solo di pochi giorni che, nel caso degli Etf, passano inutilizzati.

Dal punto di vista degli investitori, ciò significa che, contrariamente a quanto suggerisce l’etichetta Etf, un investimento in obbligazioni non è così semplice, anzi, è proprio il contrario. In questo senso, per gli investitori obbligazionari vale la pena prendere in considerazione soluzioni a gestione attiva, soggetta al minore numero possibile di restrizioni e che può quindi agire in modo flessibile a livello globale. In questo modo, anche in futuro, dovrebbe essere possibile ottenere rendimenti soddisfacenti sul mercato obbligazionario.

continua a leggere