a cura di Pinuccia Parini

I mercati obbligazionari sono indubbiamente in crisi con il pesante rialzo dei tassi da parte delle banche centrali, ma i bond stanno tornando interessanti. Questa apparente contraddizione è dovuta al fatto che gli attuali consistenti ritocchi verso l’alto sono tesi ad abbassare l’inflazione e, una volta raggiunto tale l’obiettivo, si assisterà a una normalizzazione, o quasi. In compenso, chi avrà acquistato oggi bond, si troverà in mano titoli che avranno accumulato valore. In pratica, il fatto che i governatori di mezzo mondo abbiano rivisto con forza i loro saggi di interesse ha reso di nuovo investibile l’asset class obbligazionaria. Non soltanto, ma l’avere spazzato via anomalie come i tassi negativi, comporterà che la ricerca di total return da parte dei money manager non sarà più concentrata sulle plusvalenze, ma sui rendimenti, come è giusto che sia in un mercato del reddito fisso normale.

Di questi argomenti hanno discusso Ruben Hovhannisyan, associate generalist portfolio manager fixed income group di Tcw, David Riley, chief investment strategist di BlueBay Asset Management, e Adriano Nelli, executive vice president e head of global wealth management italy di Pimco.

Dopo diversi anni di tassi a zero o negativi, si è assistito a un’inversione di tendenza. Quali sono le conseguenze per l’asset class obbligazionaria anche in termini di correlazione con quella azionaria?

Ruben Hovhannisyan: «Riteniamo che il 2022 sia stato un anno di cambio di regime per le banche centrali, dopo che per oltre un decennio avevano potuto mantenere politiche monetarie più morbide, senza doversi necessariamente preoccupare dell’inflazione. Chiaramente, nel 2022 tutto è cambiato, e ora gli istituti di emissione stanno apertamente ammettendo che saranno restrittivi oltre il tasso neutrale e sacrificheranno la crescita per frenare i prezzi al consumo. Il risultato, dopo anni di tassi artificialmente bassi, è che le obbligazioni sono tornate interessanti, con i rendimenti più alti del decennio, sia in termini nominali, sia reali. Anche gli spread product sono diventati più meritevoli di attenzione in generale, con alcuni segmenti dei mercati del reddito fisso che scambiano a livelli pari o prossimi a quelli del marzo 2020. In merito alle correlazioni, dato il rapido e severo inasprimento delle condizioni finanziarie, abbiamo assistito a una massiccia svalutazione dei mercati in tutte le classi di attività (a eccezione delle materie prime), con tutte le correlazioni che si avvicinano a 1. Riteniamo che da ora in avanti ulteriori aumenti dei tassi saranno probabilmente seguiti da una reazione negativa dei prezzi delle azioni nel breve termine. Detto ciò, in prospettiva, i rendimenti obbligazionari più elevati forniranno certamente un maggiore cuscinetto sul fronte opposto, rispetto alla politica delle banche centrali, ad esempio quando queste ultime inizieranno a ridurre i tassi per fornire stimoli monetari. Pertanto, riteniamo che i prezzi delle obbligazioni e delle azioni avranno una correlazione positiva nel breve periodo, finché le banche centrali continueranno a inasprire la politica monetaria, ma in seguito mostreranno una sostanziale correlazione negativa».

David Riley: «l’era della “bassa inflazione”, caratterizzata da tassi di interesse negativi, “Qe infinito” e bassa volatilità, è finita. Il passaggio a tassi d’interesse molto più elevati è stato brutale per gli investitori, che hanno pochi luoghi dove rifugiarsi. La consueta correlazione negativa tra obbligazioni e azioni, che è alla base del tradizionale portafoglio obbligazionario/azionario 60/40, è venuta meno in un contesto di inflazione elevata e crescente. I bond hanno risentito dell’aumento dei tassi, perché le banche centrali hanno reagito tardivamente all’impennata dell’inflazione, mentre le azioni sono scese a causa dell’aumento del tasso di sconto sui flussi di cassa futuri e del rallentamento della crescita. La buona notizia per gli investitori è che il mercato ribassista delle obbligazioni ha bandito il debito a rendimento negativo, ha riportato rendimenti nel reddito fisso e ha creato sacche di valore nel credito. La cattiva notizia è che l’inflazione non è ancora domata. La sfida per gli investitori è sfruttare le opportunità offerte dalla divergenza e dalla dispersione  nel fixed income globale, nonché le sacche di valore assoluto nel credito».

Adriano Nelli: «Ci attendiamo il riaffermarsi di correlazioni negative più normali fra le obbligazioni di alta qualità e le azioni nell’orizzonte ciclico. Inoltre, i maggiori rendimenti offerti sui mercati obbligazionari attualmente potrebbero contribuire a remunerare coloro che scelgono di attendere che passi questo periodo di incertezza e di volatilità potenzialmente più elevata. Certo, se l’inflazione dovesse essere più persistente di quanto ci aspettiamo, le banche centrali potrebbero essere costrette a rialzare i tassi più di quanto non sia attualmente previsto, e, se le recessioni dovessero essere poco profonde come ci aspettiamo, i responsabili delle politiche potrebbero essere lenti a tagliare i tassi per stimolare la crescita, dato l’elevato livello di inflazione di partenza. È probabile che la “put” delle banche centrali sia più “out of the money” rispetto all’ultimo decennio o due, il che significa che sembra più rischioso del solito supporre che le banche centrali adotteranno la politica monetaria per supportare mercati in difficoltà. L’ottica di lungo termine dovrebbe aiutare gli investitori a mantenere la rotta nelle fasi di incertezza. Tuttavia, un chiaro cambiamento nella traiettoria dell’inflazione potrebbe certamente tradursi in un brusco cambiamento verso i timori per la crescita e la stabilità del mercato. Se da un lato ci aspettiamo che il modello più normale di azioni e obbligazioni che si muovono in direzioni diverse si ristabilisca gradualmente, dall’altro vediamo il rischio particolare che, in caso di maggiori dislocazioni macro/mercato, ciò possa verificarsi in modo improvviso».

Quali sono le strategie da implementare in un portafoglio obbligazionario per contenere l’impatto negativo di un’inflazione le cui dinamiche non sono di facile interpretazione?

Ruben Hovhannisyan: «È inutile dire che l’inflazione solitamente non è amica degli obbligazionisti e che, al di fuori dei Tips e delle obbligazioni a tasso variabile, non ci sono molti segmenti nel panorama del reddito fisso per proteggersi. Detto ciò, una gran parte dei danni dell’inflazione è già prezzata nel mercato obbligazionario, sia in termini di tassi più elevati, sia di spread settoriali, e, quindi, un investitore dovrebbe essere in grado di ottenere un carry interessante che compenserà l’impatto erosivo dell’inflazione e genererà un buon rendimento totale nei prossimi uno-tre anni, quando le valutazioni torneranno ai livelli storici. Occorre, però, che sia disciplinato e sia disposto ad ampliare il proprio risk budget scalando verso classi di attività flessibili, come le obbligazioni cartolarizzate a tasso variabile con struttura di capitale superiore (Clo AAA/AA, Rmbs non-agency) e le obbligazioni a tasso fisso che vengono scambiate a spread storicamente ampi (Rmbs agency, alcune aree del mercato delle obbligazioni societarie)».

David Riley: «L’eredità inflazionistica della pandemia di Covid e l’invasione dell’Ucraina da parte della Russia hanno lasciato le banche centrali in un ritardo, rispetto alla curva, che stanno cercando di recuperare, mentre gli investitori si trovano ad affrontare una straordinaria volatilità dei mercati finanziari. Il percorso dell’inflazione rimane altamente incerto e ritengo che ci troviamo in un nuovo regime di investimenti contraddistinto da una maggiore volatilità macroeconomica e di mercato. In questo nuovo paradigma, caratterizzato da un’inflazione elevata e incerta, molti investitori obbligazionari stanno scegliendo di adottare strategie più flessibili, non vincolate dai tradizionali benchmark del reddito fisso limitati a specifici mercati geografici. Gli spostamenti delle curve dei rendimenti obbligazionari, le divergenze tra i mercati per quanto riguarda il ritmo e il picco dei tassi d’interesse delle banche centrali, i guadagni derivanti dalle coperture valutarie e la capacità di andare corti di duration consentono alle strategie d’investimento attive di generare rendimenti positivi anche in un contesto di inflazione elevata e di tassi d’interesse in aumento. In alcuni mercati, il rendimento reale delle obbligazioni indicizzate all’inflazione è ora positivo, poiché i rendimenti nominali sono saliti al di sopra delle aspettative di inflazione a medio termine. Anche le obbligazioni direttamente collegate all’inflazione o ad attività reali, come il debito di società o di paesi produttori di materie prime, possono proteggere i portafogli degli investitori da un’inflazione più elevata».

Adriano Nelli: «Riguardo agli attivi a spread, punteremo all’equilibrio fra la cautela sul breve termine, nell’attuale contesto di incertezza e rischi di recessione, e la focalizzazione di lungo termine su attivi di alta qualità resilienti. Questi ultimi potrebbero andare incontro a un ulteriore allargamento degli spread, ma crediamo che il loro default sia altamente improbabile. Tale comparto comprende una gamma di prodotti strutturati di alta qualità, debito investment grade di alta qualità, titoli finanziari di alta qualità e anche alcuni titoli high yield nel credito che riteniamo presentino sufficiente resilienza di bilancio per superare un ventaglio di esiti economici avversi. Prevediamo un sottopeso sul credito societario generico. Ci impegneremo a evitare le aree dei mercati del credito che sono molto sensibili al ciclo economico. Tra esse rientrano le esposizioni più deboli alle obbligazioni societarie dei mercati emergenti, i prestiti bancari a più basso rating e i segmenti del mercato del credito privato, dove probabilmente i mutuatari di minore qualità dovranno affrontare l’impatto diretto dei tassi ufficiali delle banche centrali più alti, tramite costi di servizio del debito più elevati, che probabilmente saranno accompagnati dal deterioramento degli utili. Nonostante questo difficile scenario, la nostra previsione di base è per una recessione relativamente poco profonda nei principali mercati sviluppati dato che 1) i bilanci di famiglie e settori privati sono rimasti, in media, solidi, 2) i vincoli di debito diventano meno vincolanti negli ambienti inflazionistici e 3) fino a oggi, il rapido inasprimento delle condizioni finanziarie non si è ancora tradotto in ampie tensioni nei mercati dei finanziamenti bancari. Tuttavia, il recente inasprimento delle condizioni finanziarie globali, a seguito degli annunci di misure fiscali nel Regno Unito, funge da promemoria sui legami che esistono fra economie reali e mercati finanziari e sui rischi di un incidente sui mercati finanziari che possa determinare una recessione più severa nei principali mercati sviluppati. Crediamo che la prevista volatilità nell’economia reale e sui mercati finanziari porterà opportunità incredibilmente appetibili per gli investitori dotati di pazienza e capitale fresco. Il divario fra mercati pubblici e privati nelle valutazioni degli attivi resta estremo, ma con il conformarsi dei mercati privati e il palesarsi di difficoltà nello spazio del credito societario e in quello immobiliare dovrebbero emergere opportunità di generare potenzialmente rendimenti di grande valore. Questa è una delle nostre view a più alta convinzione».

Quali sono le ricadute dei tassi in rialzo in un contesto, come quello europeo, dove si devono finanziare i piani legati a Next Generation Eu e la transizione energetica?

Ruben Hovhannisyan: «L’impatto a breve termine è negativo, perché l’aumento dei tassi comporterà un incremento dei costi di finanziamento per questi progetti. Inoltre, il rialzo dei tassi avrà anche un effetto negativo di secondo ordine, a causa della contrazione dell’economia, della minore capacità industriale e della crescita della disoccupazione. L’impatto a lungo termine dipende dal fatto che ci troviamo in un contesto di tassi più elevati e duraturi e riteniamo che il consistente aumento del debito globale negli ultimi 10-15 anni renderà molto difficile per le banche centrali mantenere i saggi di interesse significativamente più alti più a lungo. A soli nove mesi dall’inizio del ciclo di rialzi e con altri ritocchi verso l’alto dell’1-1,5% previsti nei principali mercati dei tassi, vediamo già dislocazioni di mercato che potrebbero mettere in difficoltà le banche centrali, nonostante la loro volontà di fare “tutto il necessario” per domare l’inflazione. Proprio la scorsa settimana la Banca d’Inghilterra è stata costretta a rinviare il Qt e, di fatto, a riavviare un Qe “temporaneo” per arrestare il crollo del mercato dei Gilt e della sterlina. Naturalmente, ciò potrebbe essere liquidato come un problema idiosincratico causato dalle stranezze del processo di copertura delle passività dei fondi pensione britannici, ma tendiamo a pensare che sia l’esempio di ciò che accade quando gli operatori con un’elevata leva finanziaria incontrano tassi nettamente più alti. In Svezia, ad esempio, l’anello più debole potrebbe essere rappresentato dai consumatori con un’ingente leva finanziaria, con il 60% di mutui a tasso variabile, il che potrebbe spiegare la previsione della Riksbank di un tasso terminale più basso del previsto, a causa dell’elevata sensibilità ai tassi d’interesse dovuta all’ampio indebitamento di famiglie e imprese. E non dimentichiamo che oltre l’85% dei Clo warehouse negli Stati Uniti è attualmente in essere da oltre tre mesi, ovvero circa il doppio rispetto a un anno fa. Inoltre, le emissioni societarie ad alto rendimento negli Usa sono scese di circa l’80% rispetto all’anno scorso e, di fatto, sono le più basse emissioni high yield dell’ultimo anno, a partire dalla crisi finanziaria globale. Tuttavia, se i tassi più elevati saranno mantenuti, riteniamo che l’impatto a lungo termine sulle economie europee dipenderà dalla volontà e dal capitale politico a disposizione dell’Ue per gestire le difficoltà a breve termine allo scopo di ristrutturare l’economia. Se l’Ue consentirà ai tassi più elevati di “fluire” attraverso l’economia e di ripulirla dalle aziende zombie, dalle imprese marginalmente produttive e dalle famiglie sovraindebitate, l’economia dell’Ue potrebbe diventare molto più forte, produttiva e competitiva dopo un certo numero di anni faticosi. Se, invece, l’Unione Europea continuerà a rimandare questa questione, contenendo e nazionalizzando le perdite, allora la giapponesizzazione sarà quasi inevitabile».

David Riley: «Il rialzo dei tassi di interesse ha aumentato il costo della raccolta di fondi sui mercati europei dei capitali per finanziare il fondo di rilancio Next Generation Eu. Ma rimane un approccio paneuropeo a basso costo per finanziare la transizione verso un’economia a zero emissioni di carbonio. Più che l’incremento dei tassi di interesse, per il successo o meno del Ngeu è fondamentale la sua effettiva attuazione a livello nazionale e le riforme che verranno messe in campo per promuovere una maggiore efficienza energetica e nuovi investimenti nelle tecnologie verdi».

Adriano Nelli: «L’aumento della disoccupazione e un’inflazione ostinatamente al di sopra dei target sono una combinazione che ha messo le banche centrali in una posizione difficile. Tuttavia, in generale, le loro azioni a oggi indicano la loro completa concentrazione sulla lotta all’inflazione. Il rischio che un’inflazione più elevata contribuisca ad aspettative di inflazione al rialzo e così via, appare più acuto nel contesto di tendenze inflazionistiche più diffuse rispetto ai soli effetti degli shock sul lato dell’offerta legati alla pandemia. E con l’estendersi dell’inflazione è molto meno chiaro se l’inflazione si modererà da sé senza dover operare ulteriore stretta monetaria per portare i tassi di interesse reali al di sopra dei livelli del tasso neutrale. A oggi, i tassi di interesse reali sono rimasti bassi, nonostante il generale inasprimento delle condizioni finanziarie, il che lascia presagire ulteriori aumenti dei tassi nominali. La Banca Centrale Europea (Bce), probabilmente, è l’istituto che è alle prese con l’equilibrio più difficile fra occupazione e inflazione, sebbene il suo mandato ufficiale riguardi la sola stabilità dei prezzi. Tra le principali economie, l’Eurozona è quella più colpita dalle conseguenze della guerra in Ucraina e delle sanzioni nei confronti della Russia ed è probabilmente quella che andrà incontro alla maggiore contrazione del Pil. Tuttavia, poiché le sanzioni occidentali (e le interruzioni delle forniture energetiche russe) verosimilmente non verranno rimosse tanto presto, la Bce probabilmente dovrà posizionare la politica monetaria con uno sguardo rivolto a restringere la domanda a fronte di nuove limitazioni delle forniture. Sicuramente, le stime del tasso di interesse neutrale reale per l’Europa lo collocano ben al di sotto dei tassi di altri mercati sviluppati e suggeriscono che la Bce abbia meno lavoro da fare per passare a una posizione di politica monetaria restrittiva».

Il complesso quadro macro globale e la geopolitica quanto pesano sui mercati emergenti?

Ruben Hovhannisyan: «Pur non essendo esperti di geopolitica, sappiamo che, oltre alle pressioni cui sono sottoposti i mercati sviluppati, gli emergenti generalmente affrontano ostilità aggiuntive dovute alla loro maggiore sensibilità alla crescita economica globale, ai costi di finanziamento in valuta forte e all’apprezzamento del dollaro in generale. Sebbene ciò sia vero per tutti i paesi emergenti, riconosciamo che il mercato è intrinsecamente eterogeneo e questi venti contrari stanno colpendo le varie economie Em con intensità diverse, il che si riflette anche sui loro spread sovrani».

David Riley: «Tutti i paesi, e non solo i cosiddetti mercati emergenti, si trovano ad affrontare un contesto geopolitico più difficile e incerto in seguito all’invasione dell’Ucraina da parte della Russia e delle continue tensioni tra Stati Uniti e Cina. Il picco della globalizzazione dei capitali e del commercio è passato e la sfida per alcuni mercati emergenti, comprese le economie di successo dell’Asia, è ridurre la dipendenza dal commercio internazionale e rafforzare i motori interni della crescita e degli investimenti. Il rapido aumento dei tassi d’interesse statunitensi e soprattutto la forza del dollaro sono stati storicamente una fonte di rischio e volatilità per i mercati emergenti. Diverse economie meno sviluppate, spesso definite “mercati di frontiera”, si trovano in difficoltà finanziarie a causa dell’aumento del costo dei prestiti internazionali e del prezzo più elevato delle importazioni di energia. Tuttavia, molte delle economie emergenti più grandi hanno ridotto drasticamente la loro dipendenza dai prestiti esteri e le loro banche centrali sono state molto più aggressive delle loro controparti dei mercati sviluppati nel rispondere all’aumento dell’inflazione, proteggendo le loro valute dal rafforzamento del dollaro Usa. A mio avviso, il debito dei mercati emergenti, sia quello locale, sia quello estero, di quei paesi con solidi fondamentali economici, rappresenta un valore per gli investitori».

Adriano Nelli: «Quest’anno si sono registrati i peggiori deflussi di fondi dei mercati emergenti mai registrati, secondo Emerging Portfolio Fund Research; gli emergenti rimangono vulnerabili, mentre la Federal Reserve statunitense e altre banche centrali aumentano i tassi di interesse nel tentativo di combattere l’inflazione senza provocare una recessione. Quando le prospettive sull’inflazione e la politica monetaria diventeranno più chiare, i mercati emergenti potrebbero essere pronte a un rialzo. A quel punto, i fondamentali, che valutano il quadro finanziario sottostante e l’affidabilità creditizia di una società o di un paese, possono diventare fattori di differenziazione più importanti. Nel caso dei mercati emergenti, queste differenze possono essere fondamentali per gli investitori, perché i rischi specifici di un Paese possono aumentare più rapidamente e inaspettatamente rispetto a quelli di altri settori legati al credito. La gestione attiva è fondamentale. Un approccio attento alla selezione dei paesi e dei titoli può aiutare a prevenire le perturbazioni come i declassamenti del rating di credito, le turbolenze politiche, i cambiamenti nelle politiche, l’imposizione di controlli sui capitali o i default del debito sovrano. Il nostro quadro di rischio prende in considerazione fattori quali l’inflazione, il Pil, i livelli di debito e deficit, le riserve valutarie, i rischi dei settori delle imprese e bancario e la disponibilità di finanziamenti esterni. Incorporiamo anche fattori qualitativi come la politica, gli scenari elettorali, le rivendicazioni sociali e altre fonti di rischio latente, come disallineamento dei cambi, potenziali passività sovrane implicite e geopolitica».

Ritiene che, in questa fase così delicata, la credibilità delle banche centrali sia a rischio e, nel caso, quale di queste ritiene abbia il compito più arduo?

Ruben Hovhannisyan: «Siamo convinti che l’incapacità di contenere l’inflazione porterà a un’erosione della credibilità delle banche centrali e avrà implicazioni a lungo termine sulla stabilità dei tassi. Pensiamo anche che le loro azioni dimostrino che ne sono pienamente consapevoli. Negli ultimi 10-15 anni, le banche centrali globali hanno “stampato denaro”, in mancanza di un’espressione migliore, senza doversi preoccupare dell’inflazione e assicurando agli operatori di mercato che le loro politiche attentamente calibrate stimolavano la crescita non facendo andare fuori controllo l’inflazione. Ora che l’inflazione sta crescendo sensibilmente, tutti gli occhi sono puntati sulle banche centrali e sulla loro capacità di adempiere al mandato di stabilità dei prezzi. Il mancato adempimento solleverebbe sicuramente molti interrogativi sui “poteri” di questi istituti e porterebbe in prospettiva a una volatilità dei tassi molto più elevata. Tra le banche centrali, quelle europee e britanniche si trovano senza dubbio nella posizione meno invidiabile. Ciò è dovuto al contributo molto più elevato dell’energia all’inflazione, che Bce e Boe non possono ovviamente controllare e che richiede un’espansione fiscale da parte dei governi per contenere l’impatto sui bilanci delle famiglie. Il problema è che l’espansione fiscale è intrinsecamente inflazionistica e richiede tassi ancora più alti, che alla fine causano inevitabilmente “incidenti” come il crollo del mercato dei titoli di stato nel Regno Unito a fine settembre. Le banche centrali dell’Ue e del Regno Unito potrebbero essersi trovate in una spirale viziosa dalla quale è difficile uscire senza conseguenze politiche molto significative».

David Riley: «Sebbene l’impennata dei prezzi dell’energia sia responsabile di gran parte dell’aumento dell’inflazione complessiva, soprattutto in Europa, è anche vero che le banche centrali sono state troppo lente nel rivedere le politiche monetarie straordinariamente permissive attuate durante la pandemia di Covid. Con un’inflazione che ha superato di gran lunga l’obiettivo del 2%, sono state costrette ad alzare i tassi di interesse più rapidamente e ulteriormente per ripristinare le loro credenziali di lotta all’inflazione e impedire che un’inflazione più elevata si radicasse nelle aspettative. Ritengo che la Bce si trovi di fronte a un compito più arduo rispetto alla Federal Reserve, perché si trova ad affrontare prospettive meno favorevoli, sia per la crescita, sia per l’inflazione, ed è in ritardo rispetto alla Fed nell’aumento dei tassi di interesse e nell’inversione del Qe. Il massiccio aumento dei prezzi del gas in Europa e il rischio di carenze energetiche durante l’inverno stanno danneggiando la crescita e facendo salire l’inflazione. Probabilmente, la Banca d’Inghilterra si trova ad affrontare la sfida più grande per la sua credibilità, con l’inflazione più alta del G7 e un nuovo governo impegnato in una “corsa alla crescita” finanziata dal debito. La Fed, al contrario, ha alzato i tassi di interesse a livelli tali da contenere l’inflazione nel medio termine, mentre l’economia continua a generare nuovi posti di lavoro. Tuttavia, non è ancora chiaro se riuscirà a costruire un atterraggio morbido e a evitare la recessione nel 2023».

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