Sullo sfondo di una grave contrazione economica, di interventi fiscali e monetari senza precedenti e di elevati livelli di volatilità sui mercati, Jerry Cudzil, co-gestore del fondo Tcw Funds-MetWest High Yield Bond, di Tcw, offre il suo punto di vista sulle condizioni del mercato high yield, esamina i principali rischi e le opportunità e illustra l’approccio di Tcw alla costruzione del portafoglio.

Come state gestendo questa fase peculiare sul mercato high yield a livello di risk management?

«Sebbene gli spread abbiano recuperato rispetto a fine marzo, continuiamo a vedere opportunità interessanti sul mercato Hy. Alla luce della nostra filosofia d’investimento, che considera l’intero ciclo del credito, aggiustiamo continuamente il nostro profilo di rischio per adeguarlo alla situazione del mercato. Negli ultimi anni, abbiamo registrato diversi campanelli d’allarme che segnalavano la fine del ciclo, perciò abbiamo posizionato i nostri portafogli in modo cauto, accorciando la duration degli spread, riducendo l’esposizione agli emittenti ciclici e liberandoci dei titoli con rating CCC. Nel momento in cui gli spread si sono allargati a marzo, abbiamo assunto, invece, un posizionamento neutrale su tutto lo spettro del rischio Hy. Ora i rendimenti sono abbastanza consistenti da compensare il rischio di credito, ma non ci aspettiamo che ci sarà una ripresa a V. Siamo convinti che il nostro posizionamento neutrale ci consenta da un lato di ottenere rendimenti interessanti e dall’altro di metterci al riparo dai ribassi, preservando la nostra capacità di approfittare della volatilità futura». 

Quali aree del mercato Hy reputa attraenti e perché? Quali sono invece da evitare? 

«Stiamo sottopesando le fasce con il rating più basso del mercato Hy. Si tratta di aziende che sono entrate nella fase di recessione con alti livelli di debito o driver di business sensibili all’andamento del ciclo, o entrambe queste caratteristiche. Sulla base della nostra ricerca proprietaria, crediamo che molte di queste società non saranno in grado di sopravvivere allo shock sui ricavi prodotto dalla quarantena e a una fase di ripresa lenta. Ci aspettiamo che il livello di indebitamento resterà costantemente elevato per queste imprese e che ciò, in ultima analisi, porterà a un aumento dei default, a discapito ovviamente dei creditori». 

Come viene gestita la liquidità nel vostro processo di costruzione del portafoglio? 

«Nelle ultime fasi di un ciclo del credito, aggiustiamo i nostri portafogli per prepararli al deleveraging in arrivo. Eseguiamo un’operazione di ‘highgrading’, sovrappesando, sia le obbligazioni con duration più breve, sia quelle di qualità elevata. In questo modo, arriviamo ad avere in portafoglio titoli che siamo in grado di vendere se e quando dovesse verificarsi un’inversione della propensione al rischio. A marzo 2020 è avvenuto esattamente ciò. Nel momento in cui la liquidità è scomparsa dai mercati, abbiamo venduto i nostri bond di qualità elevata agli investitori che avevano bisogno con urgenza di ridurre il rischio dei propri portafogli. Abbiamo poi reinvestito il ricavato in bond di qualità inferiore e con scadenze più lunghe, acquistandoli a prezzi estremamente scontati. Mettendoci nelle condizioni di essere fornitori di liquidità nelle fasi di volatilità, crediamo di potere generare rendimenti aggiustati per il rischio molto attraenti nel corso dell’intero ciclo del credito».  

Come differisce questo ciclo del credito rispetto a quelli precedenti? 

«La pandemia globale sta creando un contesto di investimento assolutamente unico, che, a nostro avviso, si tradurrà in una maggiore dispersione delle performance a livello di settore e di singolo emittente. I team di management usano in continuazione l’espressione “senza precedenti” per descrivere la situazione mentre, a uno a uno, ritirano le proprie previsioni sugli utili in risposta al duplice shock del distanziamento sociale e della recessione. Dato che la traiettoria della ripresa è semplicemente impossibile da prevedere, la selezione dei singoli titoli è più importante che mai. Il nostro approccio, basato su una ricerca approfondita e orientata al valore degli asset, ci permette di analizzare l’impatto della crisi sui flussi di cassa per ogni emittente in modo dettagliato». 

L’intervento dei governi sui mercati del credito ha fornito garanzie sufficienti agli investitori o i rischi sono troppo elevati?

«Guardando agli Stati Uniti, la Fed ha dimostrato di essere assolutamente in grado di fornire liquidità ai mercati, ma anche di non avere la capacità di influenzare i fondamentali di business. In generale, crediamo che l’incertezza economica abbia innescato un atteggiamento di cautela da parte delle imprese e dei consumatori che non può essere contrastato dalle sole politiche monetarie. Tale limitazione è particolarmente evidente nei settori direttamente colpiti dalla pandemia. Ad esempio, la Fed può finanziare il comparto dei trasporti aerei, ma non può convincere i consumatori che si possa tornare a viaggiare in sicurezza. Con il perdurare della recessione, la debolezza dei ricavi produrrà inevitabilmente un aumento dell’indebitamento, indipendentemente dalle riserve di liquidità. Rimane da vedere se la Fed ha fornito liquidità sufficiente a sostenere le imprese nel tragitto verso la ripresa. In ogni caso puntiamo a proteggere i portafogli nell’eventualità in cui il recupero dei ricavi deluda le aspettative». 

Quali sono i vantaggi di un approccio di gestione attivo al segmento Hy nelle fasi avanzate del ciclo? 

«Crediamo che sia essenziale per i portafogli Hy, alla fine del ciclo, minimizzare le perdite sul capitale investito, allo scopo di ottenere rendimenti attraenti nel lungo termine. Il nostro approccio si basa proprio sulla consapevolezza delle fasi del ciclo e sulla selezione dei titoli bottom-up. All’inizio del 2020, questa filosofia ci ha spinti a posizionarci in modo cauto e ciò ci ha permesso di limitare i ribassi e di aumentare in modo decisivo l’esposizione verso un insieme ristretto di obbligazioni attentamente selezionate e analizzate. I prezzi di acquisto scontati minimizzano i rischi di ribasso e consentono di generare rendimenti attraenti nel tempo».