L’universo dei bond ad alto rendimento è sostanzialmente migliorato nel corso degli ultimi dieci anni. La quota delle società con rating BB è salita del 15%. Roland Hausheer, senior portfolio manager HY di Swisscanto Invest

Quanto valore c’è ancora negli high yield bond? Ritenete che le cedole e il potenziale apprezzamento derivante dal restringimento degli spread siano in grado di compensare i rischi di default?

Prevediamo un sostanziale miglioramento/riduzione dei tassi di default di almeno il 50% rispetto ai livelli del 2020. Per contestualizzare, ci aspettiamo che i tassi di insolvenza in Europa scendano dal 4% al 2% e negli Stati Uniti dall’8% al 4%.

Questo è anche ciò che stanno riflettendo gli attuali livelli di spread, almeno in Europa, mentre negli Stati Uniti gli spread si stanno lentamente avvicinando a livelli più stretti anche rispetto a una prospettiva di default del 4%. Per questo motivo vediamo una selezione attiva bottom up come generatore di alfa fondamentale per il futuro. I principali fattori responsabili del miglioramento dei tassi di default sono tre:

1) Liquidità sufficiente: le società high yield sono state in grado di rafforzare la propria liquidità accedendo ai mercati dei capitali tramite prestiti governativi e dilazioni dei pagamenti. In media, la liquidità per le società high yield è migliorata del 70-100% negli ultimi 12 mesi. Di conseguenza la maggior parte delle società ha margini sufficienti per superare la crisi Covid, anche in caso di somministrazione rallentata dei vaccini.

2) Forte rimbalzo economico: per la fine del 2021 ci aspettiamo una delle più forti riprese globali da un decennio. Se le vaccinazioni procedono come previsto, ci aspettiamo una crescita del Pil globale tra il 4% e il 5%. Questo a sua volta migliorerà sostanzialmente i fondamentali per le società high yield.

3) Continuo sostegno da parte delle Banche centrali: non si vede la fine della politica monetaria accomodante e i governi sono impegnati in ulteriori stimoli fiscali per ripianare gli strascichi del virus. Ciò manterrà bassi i premi per il rischio e il capitale ampiamente accessibile per le società high yield.

Dal punto di vista delle valutazioni, non siamo lontani da minimi storici e ci aspettiamo più un movimento degli spread all’interno del range piuttosto che un ulteriore stretta aggressiva. In quanto tale, pensiamo che l’high yield sia un carry play interessante in un contesto di rendimenti molto bassi negli altri segmenti del reddito fisso.

Ci sono due aspetti da evidenziare, tuttavia, che potrebbero giustificare un movimento degli spread al di sotto dei precedenti livelli ristretti. Da un lato, l’universo dell’high yield è sostanzialmente migliorato in termini di qualità. Rispetto a dieci anni fa, la quota delle società con rating BB è aumentata del 15%, mentre la quota nel credito più rischioso (B e CCC) è diminuita di conseguenza.

In secondo luogo, gli acquisiti della Bce, pari a circa 10 miliardi di euro al mese, continuano a erodere il pool di obbligazioni societarie investment grade disponibili. Con i rendimenti degli investiment grade denominati in euro che tendono a zero, i crediti BB con un rendimento del 2% rappresentano una fonte interessante di carry. Prevediamo quindi che la forte domanda di emissioni BB da parte degli investitori investment grade continui a spingere gli spread in questo segmento a livelli sostanzialmente più stretti rispetto a quelli attuali.

In quali aree geografiche e settori state individuando le emissioni HY più interessanti da inserire nei vostri portafogli? Meglio gli HY bond Usa o quelli area euro?

In generale, l’analisi bottom up è il cuore del nostro processo di investimento e costruzione del portafoglio rispetto a un’allocazione top down. L’obiettivo è identificare società con solidi modelli di business e caratteristiche del credito in miglioramento non ancora adeguatamente valutate.

Detto questo, date le minori prospettive di default e il programma aggressivo di acquisto di obbligazioni da parte della Bce, alle valutazioni attuali abbiamo una preferenza per l’high yield europeo. Siamo diventati rialzisti all’inizio di settembre/ottobre dello scorso anno in scia alla storia di ripresa guidata dal vaccino e, nonostante un forte rally da allora, pensiamo che questa chiamata abbia ulteriori margini e ci aspettiamo che i premi per il rischio si normalizzino verso i livelli precedenti alla pandemia una volta che torneremo a una situazione più normale.

Abbiamo quindi una posizione pro-ciclica, con una preferenza per i settori ciclici e colpiti dalla pandemia (auto, strade a pedaggio, trasporti, oil & gas e tempo libero), mentre siamo sottopesati sui settori non ciclici (consumi, telecomunicazioni, healthcare) anche a causa di valutazioni molto ristrette in questi segmenti.

Crediamo fermamente che le attività a beta più elevato beneficeranno probabilmente del ribilanciamento di portafoglio e dalla prevalenza di attivi a rendimento negativo che a propria volta avvantaggia l’high yield nel suo complesso.