Intervista a Raphaël Thuin, head of Capital Markets Strategies, Tikehau Capital

C’è ancora valore nel mercato delle obbligazioni ad alto rendimento? Pensate che le cedole e il potenziale apprezzamento derivante dalla contrazione degli spread possano compensare i rischi di default?

Così come l’azionario o il credito investment grade, il segmento High Yield ha sperimentato un fortissimo rimbalzo dopo aver toccato i minimi storici nel 2020 per via della pandemia di Covid-19.

Adesso il mercato appare costoso, con spread e rendimenti che stanno tornando ai livelli pre-pandemia. Tuttavia siamo ancora 20 punti base sotto i minimi di febbraio 2020, attestatisi a 301 punti base, in contrapposizione al segmento Investment Grade europeo che ora viene scambiato sui minimi del 2020.

Guardando ancora più indietro, i titoli HY europei con spread a 320 bps vengono scambiati a 90bps al di sotto dei livelli minimi raggiunti nel 2017. Quindi, cosa possiamo trarre da questo contesto?

Innanzitutto, si potrebbe affermare che in uno scenario perfetto, caratterizzato da una campagna vaccinale senza intoppi, sostegno fiscale e monetario continuo e una forte ripresa dell’attività economica, il credito High Yield potrebbe tornare ai livelli pre-pandemici e avvicinarsi ai minimi toccati nel 2017.

Ma per via dei livelli attuali e dato il rally ininterrotto a cui abbiamo assistito, la convessità di posizioni eccessivamente lunghe sul rischio High Yield ci sembra poco interessante.

In secondo luogo, il rally è stato caratterizzato da una forte sovraperformance dei nomi di qualità superiore. Come testimonia il rapporto spread IG/HY attualmente ai massimi pluriennali.

Questa dicotomia tra vincitori e vinti, tra chi ha e chi non ha, crea una dispersione molto ampia sul mercato, una caratteristica che a nostro avviso è destinata a perdurare. Per cogliere il potenziale di un restringimento degli spread, gli investitori devono ridurre la qualità. E concentrarsi su titoli con rating ‘B-’ e ‘CCC’, che richiedono maggior analisi di credito.

In questi segmenti alcuni nomi e settori sono ancora scontati e hanno un potenziale di rialzo. Ma c’è un motivo se molti di questi crediti sono oggi scontati: nella maggior parte dei casi sono legati a realtà che stanno cercando di riprendersi dalla crisi, in un contesto di crescente indebitamento e di elevati tassi di default.

Ci sono buone opportunità da cogliere per l’investitore rigoroso in grado di effettuare una profonda analisi fondamentale. E comprendere il modello di business delle singole aziende, valutarne la liquidità, il rischio di insolvenza e giudicarne il potenziale di recupero in un nuovo ciclo economico.

Ma in questi segmenti di mercato, più rischiosi, è essenziale selezionare con attenzione i nomi in cui investire.

Questo quadro generale del mercato High Yield ci spinge a:

-Rimanere investiti, ma in modo difensivo
–Mantenere cash in portafoglio, in parte come cuscino di sicurezza, in parte per avere le munizioni necessarie in caso di maggiore volatilità e entry point interessanti.
-Effettuare un’analisi fondamentale tipica dei momenti di elevata dispersione; c’è un alto potenziale per la generazione di alpha attraverso un’accurata selezione delle obbligazioni.

In quali regioni e settori trovate le emissioni HY più interessanti da includere nei vostri portafogli? Preferite le obbligazioni HY degli Stati Uniti o dell’Eurozona?

L’elevata dispersione offre buone opportunità su tutto lo spettro. I “vincitori” del Covid-19 tendono a essere sovrainvestiti e offrono un limitato potenziale di rialzo.

Altre aree del mercato offrono più opportunità per l’investitore disciplinato e disposto a effettuare un’analisi di tipo fondamentale per valutare liquidità, solvibilità. E la capacità di un’azienda di crescere di pari passo con la ripresa economica.

I settori più colpiti dalla pandemia sono più difficili da navigare. Molti dei nomi scambiati a un prezzo più basso lo sono per una ragione precisa. Ovvero che la maggior parte di essi non sopravvivrebbe a uno scenario meno roseo, con una ripresa economica altalenante o lenta.

Tuttavia, le realtà colpite più duramente dalla crisi e dai lockdown offrono un buon potenziale di restringimento degli spread. E un’attenta analisi fondamentale potrà tranquillizzare circa le loro possibilità di restare a galla e navigare la ripresa economica.

In un mercato che a primo impatto appare costoso, la possibilità di generare alpha potrebbe risiedere proprio in quei nomi scontati con un potenziale di rialzo. In un contesto di incertezza, alta dispersione e volatilità, sarà essenziale effettuare un’attenta selezione dei titoli su cui si decide di investire.

Inoltre, la diversificazione geografica probabilmente aiuterà le performance di quest’anno. Tikehau Capital si affida ai propri team locali negli USA e in Asia per offrire idee d’investimento in mercati strutturalmente diversi.

Gli Stati Uniti, sebbene presentino anch’essi un trend di contrazione degli spread, offrono un profilo d’investimento e una liquidità diversi: la maggior parte del rischio nell’indice è guidato dal comparto dell’energia. Ma l’ampiezza del mercato può costituire una buona area di investimento per i bond picker.

Il mercato asiatico, sebbene più piccolo, è interessante, perché offre rendimenti maggiori rispetto alle controparti europee e statunitensi. Anche in questo caso, gli investitori disciplinati disposti a un’analisi fondamentale approfondita troveranno opportunità in un mercato caratterizzato da un’elevata dispersione.