Potremmo aver raggiunto il momento in cui diventa ragionevole prevedere che la crescita non interesserà soltanto lo shopping online, i mezzi di comunicazione, i sistemi di pagamento e la distribuzione. Se tutto va bene, un vaccino contro il coronavirus dovrebbe consentire la piena riapertura delle economie il prossimo anno. Potremmo passare dunque da un mercato rialzista difensivo a un mercato più ciclico in attacco, ma prima va chiarito il percorso verso la normalità a livello sociale. E questo non è ancora chiaro. Il tasso di contagio è ancora alto e sta salendo negli Stati Uniti. L’euforia generata dall’esito delle elezioni presidenziali e dall’annuncio di un vaccino lascerà il passo a un’analisi più sobria sui tempi e sui possibili ostacoli della ripresa. Il percorso sarà verosimilmente accidentato. Comunque i mercati obbligazionari hanno offerto migliori opportunità di protezione di fronte a inevitabili delusioni. Cominciamo a vedere la luce alla fine del tunnel.

Addio

Questa settimana gli investitori hanno iniziato a considerare la fine dell’amministrazione Trump e della pandemia da Covid-19. I mercati hanno reagito molto positivamente a entrambe le notizie. La fine di questi due fenomeni sembra un’evoluzione più positiva rispetto alla condizione attuale. Ma non ci siamo ancora. Nel momento in cui sto scrivendo, il Presidente Donald Trump continua a rifiutarsi di accettare la sconfitta e la pandemia presenta ancora molte sfide. Si vede però la luce alla fine del tunnel e questo ha enormi implicazioni sulle prospettive di investimento.

Politica e speranza

Dall’inizio dell’anno i rendimenti sono stati positivi. Dal mese di marzo i mercati sono stati trainati da due elementi fondamentali: la reazione rapida e di ampia portata da parte delle banche centrali e dei governi e la convinzione che la scoperta di un vaccino fosse possibile. Il primo dei due fattori era più certo rispetto al secondo. La risposta della politica è stata concreta, dalle forme di cassa integrazione, prestiti e concessioni, fino alle linee di credito e agli acquisti di obbligazioni. Tali interventi hanno aiutato i mercati e impedito una crisi prolungata della liquidità e delle insolvenze. La strada verso un vaccino non è stata altrettanto chiara, considerata la complessità dell’impresa e il fatto che normalmente lo sviluppo di un vaccino per un virus globale richiede molti anni. È stato dunque necessario trovare un compromesso tra l’attività economica e la salute pubblica. Per migliorare la situazione della salute pubblica, i governi hanno dovuto chiudere le attività economiche. Quando hanno consentito la riapertura delle economie, la salute pubblica si è deteriorata, con un aumento dei contagi e dei morti.

“Difesa”

Questo scenario di aperture e chiusure a fasi alterne ha favorito un mercato al rialzo difensivo. Ai mercati ha giovato molto l’intervento della politica, un aspetto che ci è ben chiaro e che continua a essere importante. Eppure, prima dei progressi sul fronte del vaccino, c’era scarsa fiducia sulla durata del compromesso tra attività economica e salute. Alcuni settori dell’economia non potevano riaprire e c’era scarsa visibilità su quando avrebbero potuto farlo. Nel frattempo, tutti abbiamo dovuto adattarci. Dal punto di vista dei mercati azionari, non c’era molta fiducia relativamente ai tempi della ripresa per le imprese più colpite dalla pandemia. Le migliori performance hanno riguardato i settori che potevano fornire una soluzione alla crisi (come quello sanitario) o che hanno beneficiato dei cambiamenti prodotti dalla pandemia (digitale, online, distanza sociale).

Questi settori hanno registrato una crescita stabile a lungo termine, beneficiano della crisi in corso e dovrebbero continuare a espandersi stabilmente nel lungo periodo per via di tendenze secolari robuste.

Idealmente il portafoglio in un mercato rialzista difensivo sarebbe composto da titoli growth di qualità, con titoli di Stato a lunga scadenza nel caso in cui il compromesso si deteriorasse ancora. L’idea di un mercato rialzista difensivo in cui prevalgono i titoli growth ci consente inoltre di riconciliare l’apparente contraddizione tra i dati economici e il livello degli indici di riferimento, in particolare negli Stati Uniti. Ricordiamo che solamente il 5 novembre l’indice S&P 500 equamente ponderato è salito oltre il livello del 31 dicembre 2019. L’indice ponderato per la capitalizzazione di mercato ha raggiunto lo stesso obiettivo a fine luglio.

“Attacco”

È giunto quindi il momento di un mercato rialzista d’attacco? L’annuncio dato questa settimana che l’efficacia di un vaccino sarebbe del 90% è stato una svolta per molti. Oggi possiamo far riferimento a un futuro non molto lontano in cui il compromesso tra salute ed economia migliorerà in modo sostanziale. Diminuiranno i contagi e aumenterà l’attività economica.

Se tutto va bene in termini di efficacia, logistica di produzione e distribuzione, e utilizzo, l’immunità di gregge potrebbe essere raggiunta entro la fine del prossimo anno. Questo significa che si potrà tornare alla normalità nei viaggi, nell’hospitality, nell’educazione, nei servizi sanitari in presenza, alberghi, intrattenimento e retail. Le imprese di questo tipo che sono quotate in Borsa andrebbero rivalutate sulla base di un aumento degli utili nei prossimi due anni (rispetto al caso in cui non si fosse trovato un vaccino). Cambiano anche le prospettive per le dinamiche dei tassi di interesse. Un più rapido ritorno alla normalità potrebbe abbreviare il periodo di tempo in cui la Federal Reserve e le altre banche centrali manterranno i tassi invariati, anche se potrebbero volerci diversi anni. I tassi di interesse a termine sono saliti e c’è stato un irripidimento della curva dei rendimenti. Il portafoglio in un mercato rialzista d’attacco sarebbe caratterizzato da più credito e high yield, da una preferenza per i titoli value rispetto ai growth, e da un’esposizione sugli strumenti colpiti dal Covid-19 e più convenienti. Questo è quanto è emerso dalla scorsa settimana.

Temi speciali

Entrano in gioco anche alcuni temi speciali. Le azioni cinesi sono favorite in quanto il Paese è stato uno dei primi ad affrontare la pandemia e uno dei primi ad uscirne. Le small cap saranno favorite rispetto alle large cap se le componenti più colpite dalla pandemia inizieranno a riaprire (come la fenice che rinasce dalle ceneri). I temi speciali nel lungo termine mi sembrano chiari. Continueremo con il lavoro, gli acquisti e l’intrattenimento da casa, e le imprese e i servizi correlati dovrebbero continuare a fare bene. Sappiamo che è possibile organizzare riunioni proficue anche online. I progressi nella banda larga e nelle reti wireless 5G in futuro ci faciliteranno ulteriormente. Questa settimana ho sentito più di una persona parlare del prossimo decennio come di un’epoca di enormi innovazioni tecnologiche, in buona parte trainate dai cambiamenti climatici (tanto più con un’amministrazione Biden), ma anche dalle opportunità che sono emerse dai cambiamenti forzati degli ultimi sette mesi. Non sono un esperto dei database distribuiti, ma da quello che ho letto sembra che non abbiamo neppure iniziato a intravedere le possibili applicazioni in un’ampia gamma di settori. Se il nuovo modo di lavorare ci allontanerà dalla distribuzione centralizzata delle persone, allora le forme di equilibro tra lavoro e vita privata e l’internet of things offriranno enormi opportunità di investimento. Questo non significa che non servirà forza lavoro. Nella transizione energetica ci saranno molti edifici da costruire. E questo significa anche numerosi posti di lavoro.

Rotazione

Le oscillazioni del mercato di questa settimana sono state considerevoli. Tra la chiusura di venerdì scorso, quando ancora non si conosceva l’esito del voto in Pennsylvania, e la chiusura dell’11 novembre, l’S&P 500 è salito dell’1,8%. Questo però nasconde una sovraperformance del 5,3% dell’indice value rispetto a quello growth. L’Europa ha superato gli Stati Uniti per una percentuale analoga e il Giappone ha fatto meglio della Cina del 10%. Nei mercati obbligazionari, il segmento high yield ha battuto i titoli di Stato dell’1,3% negli Stati Uniti e in Europa. Ci chiediamo dunque se la rotazione della leadership del mercato e il rialzo ciclico maggiormente trainato dal valore siano sostenibili.

Meno nubi all’orizzonte, ma…

Lo scenario a lungo termine è più chiaro sull’onda delle elezioni e delle notizie sul vaccino. Tuttavia, molte economie occidentali sono di nuovo in lockdown e se il team di Biden avesse voce in capitolo nelle prossime settimane, le misure potrebbero inasprirsi anche negli Stati Uniti, vista l’accelerazione dei casi di coronavirus. Di conseguenza, i dati relativi all’ultimo trimestre di quest’anno e al primo trimestre 2021 rallenteranno.

Ciò dovrebbe impedire il ribasso dei rendimenti dei titoli di Stato, mentre i Treasury decennali potrebbero attestarsi nel breve termine su livelli assai inferiori all’1,25%. Le banche centrali stanno spingendo ancora sull’acceleratore, e la Federal Reserve probabilmente non vorrà assistere a un aumento dei rendimenti reali negli Stati Uniti, non ancora. Sul fronte azionario, analisti e investitori verosimilmente vogliono ricevere qualche buona notizia in più sul vaccino e sulla sua distribuzione. I titoli ciclici continueranno a fare bene nella prossima fase solo se le stime di utile verranno riviste al rialzo, ma è ancora troppo presto. Le recenti stime sugli utili a 12 mesi per i settori dell’hospitality e del tempo libero, linee aeree e ristoranti sono poco distanti dai minimi. Alcune imprese hanno subito danni ingenti e, seppur si intraveda la strada della ripresa, non è ancora chiaro quanto sarà faticosa.