Motori meno potenti

Per mesi, la mia visione rialzista sugli strumenti più esposti al rischio si è basata sull’importanza di due fattori, fondamentali per dare fiducia agli investitori. Il primo è la politica monetaria.

Il secondo riguarda le aspettative di efficacia dei vaccini, riapertura delle economie e rafforzamento della crescita. Mi sembra che entrambi i fattori stiano perdendo gradualmente la capacità di sostenere il livello dei rendimenti che abbiamo registrato nei mercati azionari durante lo scorso anno.

Questo non significa che sto diventando ribassista, ma probabilmente una fase è finita e i mercati stanno cercando faticosamente di adattarsi alla prossima.

Dalla ripresa all’espansione

Non mi aspetto che il sostegno della politica monetaria nei confronti dell’economia globale venga ridotto a breve. Tuttavia, è giusto interrogarsi sulle implicazioni della portata degli stimoli fiscali che verranno introdotti negli Stati Uniti. E, in particolare, se la banca centrale americana sia in grado di sostenere gli impegni presi a fronte dell’aumento delle aspettative inflazionistiche.

Il pacchetto di aiuti proposto dall’amministrazione Biden è all’attenzione del Congresso, che probabilmente finirà per approvare stimoli superiori a 1.000 miliardi di dollari ma inferiori all’intera somma proposta di 1.900 miliardi.

Ad ogni modo, l’intervento darà grande impulso al Pil degli Stati Uniti nel 2021 e nel 2022.

Le stime di consensus per il 2021 secondo Bloomberg sono per una crescita del Pil del 4,8%, ma il ventaglio di previsioni è ampio (la nostra è superiore al 6%). Queste cifre sono possibili grazie all’accumulo di risparmio, più elevato della norma, durante la pandemia e ai massicci stimoli fiscali.

Naturalmente ciò significa che gli Stati Uniti colmeranno il divario produttivo molto più rapidamente di altri Paesi. Nei prossimi trimestri il tasso di disoccupazione dovrebbe scendere dal dato ufficiale attuale del 6,3%. Gli impulsi alla crescita derivanti dalla spesa aggiuntiva in infrastrutture dovrebbero superare le medie per un po’.

La correzione degli yield

Il mercato obbligazionario sta reagendo a queste tendenze. È logico. La crescita robusta e il divario produttivo in calo fanno aumentare le probabilità di inflazione. Le migliorate aspettative di crescita e l’aumento del debito federale possono far salire i tassi di interesse reali.

È quello che sta accadendo in questo momento: durante la scorsa settimana lo yield reale sui titoli del Tesoro ha iniziato a salire. È ancora molto negativo (-0,875%) ma è più alto rispetto all’inizio dell’anno (-1,11%). L’inflazione di breakeven è già salita.

Questa settimana gli yield nominali sui titoli del Tesoro decennali hanno superato la soglia dell’1,30%. E la tendenza a un rialzo degli yield si è consolidata, mentre gli investitori hanno ridotto l’esposizione sulla duration.

La politica monetaria

La risalita degli yield significa un irripidimento della curva, e il divario tra i rendimenti a 2 e 10 anni oggi si trova a 120 p.b. rispetto al livello leggermente negativo del 3° trimestre 2019.

L’inclinazione della curva è tornata quasi sulle medie degli ultimi 30 anni. Normalmente l’irripidimento della curva avviene quando la Federal Reserve taglia i tassi (mentre la curva si appiattisce nel caso di una stretta monetaria).

Al momento non si prevedono variazioni dei tassi di interesse da parte della Federal Reserve, dunque la correzione degli yield a più lungo termine sembra riflettere l’incertezza del mercato su quanto accadrà nella prossima fase del ciclo negli Stati Uniti (aumento dell’inflazione), quando la normale funzione di reazione della banca centrale al rialzo dell’inflazione è stata “alterata” dalla politica di un target inflazionistico medio.

La prova della realtà non c’è ancora stata. Il mercato sta forse scommettendo sul fatto che la Fed farà marcia indietro quando l’inflazione inizierà a salire? Il mandato di Jerome Powell come Presidente della banca centrale scadrà tra un anno. C’è incertezza sulla continuità della politica attuale oltre tale data, anche se di fatto non c’è ancora stato il tempo di eseguirla fino in fondo?

È troppo presto per cambiare approccio

Stiamo entrando in una nuova fase dopo la devastazione dell’economia globale provocata dal COVID-19. Negli Stati Uniti, la ripresa sarà robusta e potrebbe non essere più necessario lo stesso livello di supporto da parte della politica monetaria.

Finora però la Federal Reserve non ha dato segnali di voler fare un passo indietro. Il tasso di disoccupazione “reale” probabilmente è più alto del 6,3%. Ci sono i segnali di un aumento della povertà e di altre disuguaglianze strutturali negli Stati Uniti.

La banca centrale americana ha persino lasciato intendere che c’è un divario tra le implicazioni delle valutazioni dei mercati finanziari e l’effettivo stato dell’economia. Credo che la Federal Reserve cercherà di smentire le aspettative del mercato di eventuali variazioni negli acquisti di titoli o delle tempistiche di un rialzo dei tassi di interesse.

A un certo punto gli yield dovrebbero toccare il livello massimo. In questo momento sembra che il picco sarà tra l’1,5% e il 2,0%.

Aspettative realizzate

L’altro pilastro che ha sostenuto i mercati azionari sono le previsioni di crescita, che negli Stati Uniti sono robuste, un po’ meno in altre regioni del mondo.

Gli economisti discutono delle differenti politiche fiscali negli Stati Uniti e in Europa e normalmente concludono che le prospettive appaiono meno rosee per la crescita europea. Generalmente si conclude altresì che la Banca centrale europea (BCE) aspetterà a intervenire più a lungo rispetto alla Federal Reserve.

Ad ogni modo, dato che gli Stati Uniti sono più importanti per la fiducia degli investitori globali, le prospettive molto positive per il Paese restano un fattore favorevole. Forse è però finito un ciclo. La fiducia dei mercati azionari è stata trainata dalle aspettative dei vaccini e dalla conseguente crescita robusta.

Le campagne di vaccinazione sono in corso, avanzano a pieno ritmo negli Stati Uniti, e i dati economici sembrano molto buoni. A gennaio le vendite al dettaglio nel Paese sono salite di ben il 5,3%. I mercati hanno forse bisogno di qualcosa di nuovo? Nel frattempo la fiducia viene messa alla prova dalle speculazioni, da una leva finanziaria eccessiva e dalle valutazioni elevate, oltre che dal rialzo degli yield obbligazionari.

Difficilmente continueranno a salire

Non mi sorprenderebbe se i rendimenti del mercato si rivelassero più volatili nei prossimi mesi. La stagione delle trimestrali è stata ottima e le stime per il resto del 2021 e per il 2022 sono ottimistiche.

Possono fare meglio di così? Potenzialmente sì, se lo slancio della crescita è realistico. Ma nelle altre principali economie, ad eccezione della Cina, verosimilmente non assisteremo a una crescita robusta come negli Stati Uniti.

Se l’accelerazione degli utili iniziasse a rallentare un po’, ciò potrebbe riflettersi nelle valutazioni del mercato azionario.

Obbligazioni più interessanti

Nel reddito fisso andrei alla ricerca di opportunità per ricominciare ad acquistare nel lungo termine. Se gli investitori sono esposti sul mercato azionario e devono affrontare una volatilità dei rendimenti potenzialmente più elevata, allora una copertura obbligazionaria appare interessante.

Gli yield sui titoli del Tesoro sono di quasi 80 p.b. più alti rispetto alla metà dello scorso anno. Per gli investitori obbligazionari non statunitensi, il mercato del dollaro sembra molto interessante rispetto agli yield locali.

Per gli investitori in EUR e JPY, un investimento in Treasury con una copertura nella valuta locale comporta una differenza positiva di circa 80 punti base. Da anni lo yield coperto non era così appetibile in euro e in yen. La Banca del Giappone si è impegnata a controllare la curva dei rendimenti.

Mentre le prospettive economiche in Europa non giustificano un aumento degli yield, per cui gli investitori esteri molto probabilmente coglieranno quest’opportunità.

Bene il credito

Anche i mercati del credito hanno beneficiato di questi due fattori, eppure non hanno subito la stessa esuberanza vista nei mercati azionari. Gli spread ristretti riflettono gli effetti della politica monetaria e le previsioni di un’economia più robusta e con meno problemi sul fronte del credito. Il credito trae vantaggio dal rialzo dei tassi risk free sottostanti. Non stiamo parlando di grosse oscillazioni degli yield investment grade, ma lo yield-to-worst dell’indice US ICE/BofA Corporate Bond in questo momento è dell’1,94% rispetto al minimo dell’1,78% di qualche settimana fa.

La tranche dell’indice con rating BBB offre quasi il 2,20%. Anche in questo caso, con una copertura in euro e yen, risulta interessante per gli investitori europei e giapponesi. Lo yield BBB USA coperto in euro è di ben 100 p.b. oltre il paniere equivalente in euro. Lo stesso vale per il segmento high yield. Se il rischio che l’azionario traballi aumenta, il credito può essere una buona alternativa per parcheggiare capitali per un po’.

Sabbie mobili

Quest’anno ha sempre avuto un potenziale migliore in termini di performance macro, ma peggiore in termini di performance del mercato.

Le prospettive per gli Stati Uniti vengono rivalutate e il dibattito sull’inflazione probabilmente non si concluderà a breve (seguite le discussioni tra Paul Krugman e Larry Summers citate recentemente dal mio collega Gilles Moec). Non prevedo un calo significativo dell’inflazione di breakeven almeno finché non avremo superato l’ostacolo del 2° trimestre.

Difficilmente i tassi nominali scenderanno in misura significativa finché non ci sarà un altro shock negativo per la crescita. Prima che gli yield sui titoli del Tesoro si attestino su un nuovo range più elevato ci vorrà un po’ di tempo, e i mercati azionari potrebbero risentirne, non avendo veramente nulla di nuovo su cui concentrarsi.

Resto comunque dell’avviso che il 2021 sarà un anno positivo per le azioni. Sarebbe insolito se non emergessero opportunità di acquisto a valutazioni più convenienti.