Intervista a Dhiraj Bajaj, Head of Asia Fixed Income, LOIM

Quali sono i fattori che hanno penalizzato la performance dei bond emergenti negli ultimi mesi?

Il debito dei mercati emergenti è stato colpito da una serie di situazione estreme che non solo si sono tradotte in un forte incremento della volatilità, ma che hanno anche determinato perdite in per gli investitori che in alcuni casi non verranno recuperate.

Riteniamo che siano quattro i fattori chiave che hanno penalizzato la performance dell’universo obbligazionario emergente negli ultimi mesi.

Innanzitutto, la guerra tra Russia e Ucraina ha fatto sì che oltre 70 miliardi di dollari di debito sovrano russo emesso in dollari siano sostanzialmente in default. Da fine marzo tutto il debito di Russia e Bielorussia è fuori dagli indici obbligazionari globali, pari a circa il 4,7% del JPM Corporate EM index (“CEMBI”) e il 3,3% del JPM EM sovereign bond index (“EMBI”) a inizio anno.

L’Ucraina, al contrario, non è uscita dagli indici, ma il debito è sceso a livelli distressed intorno ai 30 centesimi, quando a inizio 2022 ammontava all’1,4% dell’indice EMBI.

In secondo luogo, il giro di vite normativo senza precedenti attuato in Cina ha portato le autorità a soffocare le imprese immobiliari del settore privato, causando un elevato livello di insolvenze e sofferenze in questo universo obbligazionario del valore di 170 miliardi di dollari. Le obbligazioni immobiliari cinesi HY sono scese complessivamente del 60% nell’ultimo anno, traducendosi nei tassi d’insolvenza più alti registrati nell’universo asiatico HY dal 2008, un livello che lo scorso anno ha toccato il 13%, determinato in gran parte a causa dai cambiamenti normativi in Cina.

A nostro avviso, entrambi gli episodi (crisi Russia-Ucraina e crisi del debito immobiliare cinese) porteranno a perdite in conto capitale che non potranno essere pienamente recuperate da chi ha investito nei mercati emergenti.

In terzo luogo, inflazione elevata e crescita ridotta a seguito della crisi determinata dalla pandemia di Covid hanno generato un contesto sfavorevole ai paesi emergenti importatori di materie prime. Mentre ne hanno beneficiato quelli esportatori come ad esempio il Sud Africa e il Medio Oriente.

Di conseguenza, molti paesi “frontiera” già in difficoltà, quali Sri Lanka e i paesi sub-sahariani come Ghana e Kenya, dovranno ristrutturare il loro debito sovrano. Riteniamo che queste siano situazioni difficilmente recuperabili e che in futuro avranno un ruolo molto più marginale per gli investitori dei mercati emergenti.

Allo stesso tempo, i più grandi paesi emergenti ad alto rendimento, come Turchia, Egitto e Pakistan, hanno assistito a un sostanziale incremento dei loro rendimenti, in scia alle preoccupazioni per l’inflazione e la crescita. Ad ogni modo, la situazione sembra possa essere gestita dai vari paesi che hanno scelto di intraprendere politiche macroeconomiche prudenti e di non cadere nella trappola di aumentare i sussidi per il carburante e abbassare le tasse su spinte populiste.

Infine, il credito dei mercati emergenti ha subito una forte pressione a causa della posizione sempre più aggressiva adottata dalla Fed, che ha portato i rendimenti dei Treasury statunitensi a livelli sostanzialmente più elevati. A fine 2021 il rendimento dei Treasury statunitensi si attestava al di sotto dell’1,5%, mentre ora è vicino al 3%, praticamente raddoppiando negli ultimi 3 o 4 mesi.

L’anno scorso la Fed aveva stabilito che non avrebbe alzato i tassi d’interesse fino al 2024. Mentre all’inizio di quest’anno ha previsto aumenti intorno al 2% per tenere sotto controllo l’inflazione. Attualmente la Banca Centrale americana sembrerebbe orientata ad aumentare i tassi di interesse al 3% o 3,25% per contrastare l’inflazione, e questa brusca inversione a U nella politica della Fed è sfociata in un’espansione dei rendimenti di quasi il 2% nei vari segmenti del debito EM in dollari determinata sia dal rialzo dei rendimenti dei Treasury che dall’allargamento degli spread.

Tutto questo ha causato perdite significative per gli investitori, con gli indici JPM EMBI Global e CEMBI Broad Diversified rispettivamente in calo dell’11,9% e del 9,6% da inizio anno.

Di conseguenza, i rendimenti sono saliti al 6,4% per i bond governativi (rating medio HY) e al 5,7% per il segmento Corporate dei mercati emergenti (categoria di rating medio BBB). Si tratta di cali simili a quelli cui abbiamo assistito per gli EM e i Treasury durante la fase di “taper tantrum” del 2013, quando i Treasury a 10 anni sono passati dall’1,6% al 3% nell’arco di sei mesi.

Quale asset allocation per regioni/paesi/scadenze/rating state prediligendo e quale evoluzione ritenete sia plausibile nei prossimi mesi per l’universo delle obbligazioni emesse dai paesi emergenti?

Viste le questioni geopolitiche esistenti e il mix inflazione-crescita sfavorevole, riteniamo che l’universo emergente si riequilibrerà verso la totale assenza di esposizione alla Russia e la riduzione dell’esposizione verso l’Europa orientale, il segmento HY cinese e le economie di frontiera emergenti.

Riteniamo che ci sarà una maggiore dispersione tra le regioni emergenti più solide e quelle più deboli che si rifletterà anche negli indici dei mercati emergenti, ed in particolare nell’EMBI.

Per questo riteniamo che gli investitori dovrebbero riequilibrare la loro esposizione al debito emergente in tre modi.

In primo luogo, dovrebbero riconsiderare la propria allocazione tentando di separare i titoli IG da quelli HY e stando alla larga, nei prossimi cinque anni, dalle parti più deboli dell’universo governativo e corporate dei mercati emergenti.

Raccomandiamo loro di incrementare la qualità verso il segmento IG e le aree difensive dell’HY. In secondo luogo, gli investitori dovrebbero scostarsi da una pura allocazione al benchmark governativo EMBI, che è diventato molto più dispersivo e a rischio “barbell”.

Questa allocazione può essere modificata o diluita con un’esposizione a titoli corporate dei paesi emergenti più solidi. In terzo luogo, gli investitori dovrebbero spostarsi la propria allocazione agli emergenti più a est, verso l’Asia-Pacifico, Medio Oriente incluso, dove si registra una ragionevole crescita, un’inflazione relativamente bassa, forti riserve fiscali e robuste riserve esterne.

Crediamo che la regione sia ben posizionata per assorbire l’imminente impatto inflazionistico a livello globale grazie alle sue riserve in valuta estera, a una solida crescita, alla dimensione dei mercati domestici e alla forza delle istituzioni e presenta minori rischi di downgrade e default. Allo stesso tempo, raccomandiamo a chi investe nel debito asiatico di riequilibrare l’elevata esposizione alla in Cina verso altre parti dell’Asia e paesi del Medio Oriente.

Indubbiamente, i rischi estremi che si sono manifestatati nei mercati emergenti hanno portato a una significativa dislocazione e all’introduzione di un maggiore premio di liquidità anche nelle parti più solide del credito emergente, come India, Sud-Est asiatico e l’intero universo investment grade dei mercati emergenti ed asiatici.

Riteniamo che i mercati emergenti possano offrire rendimenti interessanti se confrontati con la storia recente e gli altri mercati obbligazionari. In generale, chi investe negli emergenti ha dovuto affrontare una serie di eventi senza precedenti e il 2022 segnerà probabilmente l’inizio della fase di riequilibrio dell’esposizione a questo segmento del mercato.

Il debito emergente in valuta forte ha una dimensione di oltre 4.000 miliardi di dollari e gli investitori che riusciranno prima a riequilibrare il portafoglio potranno probabilmente beneficiare di rendimenti più elevati e potenziale di apprezzamento del capitale.