Lotfi Karoui, Multi-Asset Credit Strategist di PIMCO 

Le proposte volte a favorire la negoziazione secondaria di private asset, spesso sostenute da accesi critici della liquidità dei mercati pubblici, hanno recentemente acquisito nuovo slancio. Per alcuni, una maggiore negoziabilità è vista come un rimedio al crescente disagio legato all’assenza di segnali di valutazione trasparenti e in tempo reale nei portafogli privati. Per altri, la negoziazione secondaria viene presentata come un modo per mitigare il “jump risk” nei portafogli di credito direct lending, dove i prestiti sono spesso mantenuti a valore nominale finché i fondamentali non peggiorano e una rivalutazione diventa inevitabile.

Questo dibattito si svolge su uno sfondo significativo. Oggi la liquidità dei mercati del credito pubblico è forte come in qualsiasi momento dalla crisi finanziaria globale, mentre gli spread tra il direct lending meno liquido e il credito pubblico più liquido si sono ridotti in modo sostanziale negli ultimi anni.

Per gli investitori, ciò solleva una domanda fondamentale: sto ricevendo una compensazione adeguata per l’illiquidità che sto assumendo nei mercati privati? A nostro avviso, la risposta è spesso no, in particolare nel credito corporate. La promessa di una maggiore liquidità secondaria nei private asset, in alcuni casi, viene utilizzata per giustificare una significativa erosione del premio per l’illiquidità nel direct lending rispetto ai mercati pubblici, piuttosto che per migliorare realmente gli esiti per gli investitori.

A un livello più strutturale, individuiamo diversi ostacoli chiave alla creazione di una liquidità significativa nel private credit:

1. Trasferimento dei prestiti soggetto ad autorizzazione: a differenza dei mercati pubblici, molti contratti di credito privato richiedono il consenso del debitore per qualsiasi vendita o trasferimento del prestito da parte dei finanziatori originari.
2. Asimmetria informativa: nel credito privato, gli acquirenti spesso non hanno accesso agli accordi di credito, ai dettagli delle modifiche, alle garanzie o a documenti finanziari standardizzati. Queste informazioni sono state fondamentali per costruire fiducia e liquidità nei mercati pubblici, mentre nel credito privato odierno sono gestite in maniera del tutto ad hoc.
3. Riservatezza: per condividere informazioni con potenziali acquirenti è spesso necessario sottoscrivere accordi di non divulgazione, aumentando l’asimmetria informativa.
4. Mancanza di infrastrutture di negoziazione: i mercati del credito privato non dispongono di sistemi centralizzati di reporting, esecuzione o regolamento, elementi che sono diventati essenziali per sviluppare una liquidità robusta nei mercati pubblici. Sebbene i mercati pubblici e i collocamenti privati ai sensi della norma 144A possano essere negoziati senza intoppi, molte operazioni di credito privato investment grade e direct lending presentano ulteriori difficoltà legate al regolamento fisico, che può risultare oneroso sia per acquirenti sia per venditori.
5. Incentivi: non tutti i partecipanti ai mercati privati desiderano un aumento della liquidità. Alcuni preferiscono l’opacità dei mercati privati, mentre altri vogliono evitare la volatilità mark-to-market più tipica dei mercati pubblici.

Anche se alcuni di questi ostacoli venissero superati, i mercati privati esistono proprio perché molti asset sono idiosincratici e oggetto di negoziazione diretta, il che rende difficile una formazione continua dei prezzi e spesso economicamente inefficiente. I tentativi di imporre liquidità in questi mercati tendono a produrre scambi limitati, ampi spread denaro-lettera e segnali di prezzo poco affidabili. Anziché migliorare la trasparenza, le operazioni secondarie sporadiche introducono spesso rumore, riflettendo esigenze di liquidità più che i fondamentali sottostanti.

Il premio per l’illiquidità è il punto centrale

Esiste anche una tensione economica più profonda. Uno degli elementi chiave di attrattiva degli asset privati è il premio per l’illiquidità guadagnato dagli investitori con orizzonte di lungo periodo disposti a vincolare il capitale. Se gli asset privati fossero scambiati frequentemente e in modo affidabile nei mercati secondari, tale premio si eroderebbe inevitabilmente, compromettendo una delle principali ragioni per cui gli investitori allocano capitale in questi strumenti.

Inoltre, gran parte del dibattito sull’“aumento della liquidità” nel credito privato confonde i veri private asset con i collocamenti privati ai sensi della norma 144A, che sono liquidi da oltre vent’anni. I recenti titoli di giornale – trainati da un numero limitato di grandi operazioni, tra cui il finanziamento da 27 miliardi di dollari per data center di Meta – evidenziano la profondità del mercato 144A, non un miglioramento strutturale della liquidità del credito privato.

Per dare un contesto, i titoli 144A rappresentano circa il 18% del mercato investment grade (IG) in dollari e l’82% dell’high yield (HY), con volumi di scambio mensili intorno ai 200 miliardi di dollari nell’IG e ai 100 miliardi nell’HY (Figura 1). È quindi essenziale distinguere tra la liquidità consolidata dei mercati 144A e la persistente illiquidità del vero private credit, sia investment grade sia di altro tipo.

Perché il modello dei prestiti sindacati non è replicabile

Infine, sebbene l’evoluzione del mercato dei prestiti ampiamente sindacati venga spesso citata come prova che un’asset class inizialmente privata possa diventare relativamente liquida e negoziabile, questo confronto trascura una distinzione fondamentale. Il percorso verso la liquidità di quel mercato si è basato su una forte standardizzazione e sull’ascesa di veicoli dedicati come i CLO (collateralized loan obligations) e, più recentemente, gli ETF, che hanno creato una domanda secondaria costante.

Non è affatto chiaro se il credito privato possa, o debba, seguire lo stesso percorso. E se lo facesse, molte delle caratteristiche che lo rendono talvolta attraente per i mutuatari – tra cui la certezza di esecuzione e la possibilità di soluzioni di capitale su misura – verrebbero probabilmente ridimensionate.

Una questione di rischio e compensazione

L’assenza di una valutazione continua a mark-to-market negli asset privati non dovrebbe essere considerata un difetto strutturale. Piuttosto, riflette un profilo di rischio distinto, per il quale gli investitori devono essere esplicitamente e adeguatamente compensati.

È importante sottolineare che questo rischio non è statico. Le esigenze di liquidità, i vincoli e le preferenze degli investitori possono evolvere nel tempo. La gestione di questo rischio dinamico di liquidità ha quindi portato alla nascita di un ecosistema maturo, sebbene costoso, di soluzioni, tra cui il trasferimento di partecipazioni di limited partner (LP), le transazioni su quote di general partner (GP), i continuation vehicle e strategie più ampie a livello di portafoglio, tutte progettate per offrire flessibilità e rispondere a esigenze di liquidità in evoluzione.