a cura di Pinuccia Parini

I mercati finanziari continuano a essere di non facile lettura. Che cosa ne pensa?

Paul Jackson: «Ci sono state tre lezioni che abbiamo imparato nell’ultimo anno e mezzo: Vladimir Putin non scherzava quando disse che avrebbe invaso l’Ucraina, l’inflazione non è transitoria e una parte del settore bancario potrebbe non essere in grado di sostenere l’aggressivo aumento dei tassi cui si è assistito. È possibile che si sia di fronte a un periodo di continua volatilità sui mercati, con le banche centrali alla ricerca di un equilibrio tra contrastare l’inflazione e mantenere la stabilità finanziaria. Proprio per questa ragione, in un contesto così fluido come l’attuale, è fondamentale potersi muovere in modo estremamente agile sui mercati finanziari».

Qual è il vostro scenario base che fa da sfondo alle vostre decisioni di investimento?

Paul Jackson: «Pensiamo che l’economia globale continui a rallentare e che l’inflazione sia in discesa, anche in tempi relativamente veloci. Ci attendiamo che la Fed tagli i tassi nella seconda metà dell’anno, causando, probabilmente, un indebolimento della divisa americana. In questo contesto, continuiamo a mantenere un approccio cauto che ci porta a privilegiare le asset class difensive, preferendo al mercato azionario quello del reddito fisso, dove ci attendiamo un irripidimento della curva dei rendimenti verso la fine dell’anno. Ci sono, però, altri due scenari che si possono materializzare, in alternativa a quello di base. Il primo è quello in cui l’inflazione rimane elevata e le banche centrali continuano ad alzare i tassi per un periodo più lungo di quello previsto. Tutto ciò porterebbe a una profonda recessione, non certo positiva per i risky asset, mentre, per quanto riguarda il fixed income, dovrebbe provocare un aumento generalizzato della curva dei rendimenti, in particolare nella parte a più breve scadenza. Ciononostante, preferiremmo essere investiti, in tale contesto, in strumenti con duration breve. C’è poi un secondo scenario, anch’esso negativo, con una recessione che si materializza subito e, forse, una crisi bancaria tra le pieghe, che potrebbe portare le istituzioni centrali a tagliare i tassi molto rapidamente. Se ciò dovesse succedere, anche in questo caso la situazione dovrebbe essere negativa per i risky asset. In merito alla curva dei rendimenti, è plausibile attendersi una discesa generalizzata degli yield, dove ci posizioneremmo nei titoli con duration lunga».

Le perdite registrate dal reddito fisso nel 2022 hanno forse reso gli investitori più scettici. Che cosa ne pensa?

Paul Jackson: «La situazione odierna è più bilanciata rispetto allo scorso anno. Per diversi anni, i rendimenti sono stati molto bassi, addirittura negativi in termini reali, per il mercato dei governativi. Nell’asset allocation riteniamo che il ruolo del fixed income sia destinato ad assumere un peso maggiore di quanto non sia successo negli ultimi cinque anni, soprattutto se raffrontato, in termini di yield, al mercato azionario».

Quali sono le opportunità che intravedete con il ritorno dei rendimenti nel mercato del reddito fisso?

Stuart Edwards e Alexandra Ivanova: «Ci piacciono i mercati emergenti e non solo dal lato obbligazionario. Pensiamo che siano un modo per bilanciare l’impostazione difensiva della nostra asset allocation. Valutiamo interessanti anche i titoli di credito Ig e quelli Hy, se, per questi ultimi, si realizzasse lo scenario di base: entrambi offrono un interessante profilo in termini di risk/reward. Attualmente, insieme a questi due strumenti, stiamo sovrappesando anche la liquidità, perché l’aumento dei tassi ha portato a remunerare i conti correnti: non è un’asset class volatile e non ha correlazione con gli altri attivi. Se si guarda al mercato del credito, negli Usa i rendimenti sono tornati a livelli pre-2008, tra il 5-6% per il debito Ig e 8-9% per quello Hy. Le obbligazioni societarie Ig, considerate un rifugio sicuro per l’investitore, sono state penalizzate nel corso del 2022. Per comprenderne la ragione, vanno distinti due aspetti su questo strumento: il profilo del credito e la duration. Lo scorso anno è stata quest’ultima a guidare il mercato al ribasso, proprio a causa del ritorno dell’inflazione, che ha spinto le banche centrali ad alzare i tassi e ha causato un forte drawdown nel mercato obbligazionario. Va ricordato, nello specifico, che i titoli Ig sono più sensibili all’aumento dei tassi di quanto lo siano quelli Hy, perché caratterizzati da scadenze più lunghe. Oggi le valutazioni sono molto attraenti, con un indice Ig in Europa sopra il 4% e intorno al 5,5% in Gran Bretagna.  Anche andando incontro a un rallentamento economico, i bond investment grade dovrebbero mostrare resilienza, proprio per la caratteristica degli emittenti, solitamente grandi aziende con bilanci solidi. In merito alla duration, quest’anno potrebbe verificarsi esattamente l’opposto di quanto avvenuto nel 2022, vista la possibilità di discesa dei tassi d’interesse. In merito, invece, ai titoli Hy, bisogna prestare più cautela, così come abbiamo fatto nell’anno passato. Tuttavia, in qualità di gestori attivi, siamo alla ricerca di opportunità da cogliere e, anche in questo caso, i rendimenti sono interessanti, a livelli che, storicamente, nell’arco di cinque anni, raramente hanno prodotto ritorni assoluti negativi. Osserviamo, sempre all’interno di questi strumenti, un’ampia dispersione tra gli emittenti in base alla loro qualità ed è per questo motivo che occorre una dettagliata e approfondita analisi prima di prendere una decisione di investimento. Dal punto di vista dei rendimenti, troviamo attraenti anche i titoli ibridi corporate e i subordinati finanziari, i cui fondamentali, crediamo, non si siano così tanto deteriorati, soprattutto se si guarda alle banche più forti».

E per quanto riguarda i mercati emergenti?

Hemant Baijal: «Pensiamo che ci siano opportunità in diverse aree geografiche. In primo luogo c’è l’America Latina, visti i rendimenti eccezionalmente alti. Qui si intravedono segnali di disinflazione, dopo gli elevati livelli registrati in passato dai prezzi al consumo, che avevano richiesto un intervento da parte delle banche centrali. L’inflazione sta scendendo, sia per gli effetti base, sia per il calo dei prezzi dell’energia, mentre la componente core è ancora vischiosa. Nella regione, guardiamo al Messico e al Brasile, seguiti da Colombia e Cile. Crediamo che anche in Europa si possano trovare interessanti occasioni di investimento in paesi quali l’Ungheria e la Repubblica Ceca. La nostra inclinazione positiva verso i mercati emergenti non è guidata dalla sola ricerca di alti rendimenti, anche perché ci sono paesi nei quali le dinamiche dell’inflazione hanno conosciuto una traiettoria più contenuta, come nel caso dell’India».

Intravede un trend che, nel lungo periodo, potrebbe materializzarsi su questi mercati?

Hemant Baijal: «Per investire in questa asset class, occorre sapere che cosa succede nelle economie avanzate, perché le decisioni che qui vengono prese hanno un impatto in termini di rischio sull’universo emergente, all’interno del quale bisogna avere una approfondita conoscenza di ogni singolo paese. Tuttavia, c’è un trend che ritengo caratterizzerà i prossimi 10 anni ed è globale: il processo di decarbonizzazione, che richiederà ingenti investimenti di capitale e che, per questa ragione, manterrà sul mercato rendimenti elevati».

E se le banche centrali si trovassero in una condizione di tagliare i tassi in modo significativo?

Paul Jackson: «Se fossero costrette a farlo, a causa di una severa recessione, allora si creerebbe un mercato positivo per i titoli governativi, perché ci sarebbe una rapida discesa dei rendimenti, soprattutto nella parte a lungo termine della curva. Tuttavia, non si potrebbe dire altrettanto per il mercato del credito, in particolare per gli Hy».

Come si spiega l’elevato livello di volatilità nel mercato?

Paul Jackson: «C’è incertezza su quale sarà la prossima mossa della Fed, con una vivace discussione in corso su quando si raggiungerà il picco dei tassi e quanto rapidamente la Banca centrale americana potrà tagliarli. Sono proprio questi gli interrogativi che generano volatilità. Penso, inoltre, che a questi due elementi si debba aggiungere la mini-crisi cui si è assistito nel settore bancario e i Treasury giocano un ruolo importante nei bilanci di alcune di questi istituti di credito».

Quali sono le sue attese in termini di rendimento per il decennale americano?

Paul Jackson: «Ci aspettiamo un livello tra il 3% e il 3,25%. Potrebbe scendere anche sotto il 3%, ma solo momentaneamente, per poi riposizionarsi sopra verso la fine dell’anno».

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