Lucas Klein, Head of EMEA and Asia Pacific Equities, e Marc Pinto, Head of Americas Equities di Janus Henderson Investors

 

 

I prossimi anni si preannunciano come un periodo di notevole trasformazione economica. Il potenziale di incrementi storici della produttività, generati dalla forza dell’intelligenza artificiale (AI) e dalle riforme strutturali in Europa, avrà inevitabilmente ripercussioni sui mercati azionari globali. Riteniamo che gli investitori non debbano sottovalutare l’importanza di questi temi e debbano cercare di capire come posizionare in modo ottimale le allocazioni azionarie in questa era di sconvolgimenti quasi senza precedenti.

Le promesse dell’IA e delle riforme europee non sono una novità per gli investitori, poiché entrambe hanno contribuito al rally dei mercati che ha caratterizzato gran parte del 2025. Tuttavia, la recente serie di massimi storici ha portato i multipli degli utili ben al di sopra dei livelli medi. In questo contesto, qualsiasi discussione su questi temi deve includere la questione delle valutazioni.

Per quanto riguarda l’intelligenza artificiale, la questione centrale è se i titoli delle società hyperscaler siano entrati in una fase di bolla speculativa. Per l’Europa, ci si può chiedere in che misura gli impressionanti guadagni del 2025 siano attribuibili agli sconti significativi precedenti che hanno attirato gli investitori orientati al value.

Sebbene le valutazioni siano importanti, riteniamo che gli investitori debbano rimanere consapevoli del fatto che i rendimenti azionari a lungo termine sono determinati principalmente dai fondamentali, ovvero dalla capacità di una società di aumentare costantemente i propri utili, piuttosto che dall’espansione dei multipli.

Sulla base di questo criterio, riteniamo che le aspettative di crescita relative all’IA e all’Europa siano ben fondate. A nostro avviso, ciascuno di questi temi rappresenta il tipo di cambiamento epocale in grado di spingere la crescita economica su una traiettoria più elevata, ampliare i margini aziendali e aumentare gli utili su un periodo prolungato.

Sull’orlo della storia

Spesso vengono tracciati parallelismi tra l’IA e l’avvento di Internet 30 anni fa. Sebbene la digitalizzazione dell’economia globale abbia portato a innumerevoli efficienze e alla nascita di settori completamente nuovi, riteniamo che l’IA sia ancora più rivoluzionaria. A nostro avviso, un paragone più appropriato è l’introduzione del motore a vapore e delle ferrovie durante la rivoluzione industriale. Periodi di trasformazione così ampia hanno il potenziale di espandere l’economia globale fino al 3,0% annuo. Sulla base dei dati del 2024, ciò potrebbe tradursi in un aumento di circa 2,8 trilioni di dollari.

Nonostante i numerosi titoli apparsi sui giornali negli ultimi tre anni, l’economia mondiale sta solo iniziando a registrare il valore aggiunto attribuibile all’IA. Ciò sta avvenendo in tutti i settori, dalla tecnologia e sanità alle applicazioni consumer e industriali. È importante sottolineare che l’ampia diffusione delle capacità dell’IA sta già portando a una monetizzazione per gli hyperscaler che stanno rendendo possibile questo cambiamento.

Con una stima di 600 miliardi di dollari nel 2026 e forse 700 miliardi nel 2027, gli investimenti che le aziende tecnologiche stanno destinando alle infrastrutture di IA suscitano comprensibilmente un certo scetticismo. Tuttavia, i team di gestione degli hyperscaler non considerano questa spesa opzionale, bensì una questione di sopravvivenza. Anche se probabilmente più di un’azienda potrà vincere nella corsa verso l’intelligenza artificiale generale, chi resta indietro potrebbe trovarsi ad affrontare una crisi esistenziale.

La costruzione di data center dedicati all’IA è in netto contrasto con il problema dell’eccesso di capacità che ha afflitto i fornitori di banda larga una generazione fa. Gli utenti industriali, insieme agli acquirenti sovrani, stanno lottando per ottenere l’accesso ai modelli di IA, e ogni unità di GPU prodotta è accolta da una lunga fila di clienti desiderosi di acquistarla.

I principali hyperscaler statunitensi sono sulla buona strada per raddoppiare i loro investimenti nell’infrastruttura di IA entro il prossimo anno, sulla base dei livelli del 2024. Anche se questo ritmo potrebbe alla fine rallentare, la domanda di capacità di calcolo ha spesso superato le aspettative.

L’introduzione dell’IA sta procedendo rapidamente e prevediamo che presto inizierà il passaggio di consegne tra gli enablers che stanno implementando la capacità e gli enhancers – spesso società di software che integrano efficacemente l’IA nella loro suite di prodotti – e infine gli end users. Come nel caso di Internet, quest’ultima categoria potrebbe alla fine trarre il massimo vantaggio dall’adozione di questa nuova tecnologia man mano che si diffonde in tutta l’economia globale.

La rivoluzione è arrivata

La capacità dell’IA di ampliare i margini e aumentare la redditività è già evidente nel settore tecnologico, che non solo è il veicolo per l’implementazione dell’IA, ma anche il suo primo utilizzatore. I margini operativi storicamente più solidi del settore si sono ampliati a un ritmo molto più rapido rispetto a quelli di altri settori.

Man mano che l’efficienza dell’IA si diffonde nell’intera economia, potrebbe accelerare la tendenza sottovalutata: l’espansione dei margini operativi delle aziende statunitensi di oltre 400 punti base (bps) dal 1991.

Mentre i ricavi del settore tecnologico hanno superato di gran lunga quelli dei titoli non tecnologici, gli utili operativi sono cresciuti ancora più rapidamente, con i margini tecnologici che sono passati dal 23,4% nel 2019 a quasi il 28% alla fine del 2025.

Mettere in prospettiva le valutazioni

L’espansione dei margini tende a favorire una crescita più rapida degli utili. Riteniamo che il mercato possa in realtà sottovalutare il grado di crescita degli utili una volta considerato l’impatto dell’intelligenza artificiale sui ricavi. Se si concretizzassero tassi di crescita superiori alle attese, gli attuali multipli degli utili apparirebbero più giustificati. Inoltre, le valutazioni rimangono di un ordine di grandezza inferiore rispetto al picco raggiunto durante la frenesia delle dot-com, e questo per aziende che stanno già monetizzando i propri investimenti e generando interessanti rendimenti sul capitale proprio.

La possibile rinascita economica dell’Europa?

Un altro potenziale vento favorevole per le azioni globali nel 2026 è un programma di riforme europee che dia priorità alla crescita. Tra le forze che hanno accentuato il senso di urgenza vi sono gli sviluppi interni, in particolare la demografia e le pressioni politiche locali, e i fattori geopolitici, che spingono i responsabili politici a dare priorità alla spesa per la difesa. La combinazione di riforme strutturali e stimoli fiscali ha il potenziale di sbloccare fino al 20% del prodotto interno lordo in capitale inutilizzato, che potrebbe poi confluire verso usi più produttivi.

Liberare il capitale

Gli economisti sottolineano da tempo che il regime normativo dell’Unione Europea (UE) contribuisce al rallentamento della crescita nella regione. Di fronte alle sfide demografiche e al rischio di rimanere indietro rispetto alle economie più dinamiche, le prospettive stanno evolvendo, come delineato nella relazione di Mario Draghi del 2024 sull’argomento.

Una potenziale riforma chiave è la Savings and Investment Union (Unione dei Risparmi e degli Investimenti). Questa iniziativa mira a canalizzare in modo più efficace l’ampia quota di risparmi delle famiglie europee verso gli investimenti più attraenti. Una componente di questo progetto è il rafforzamento dei mercati dei capitali della regione, riducendo così la sua dipendenza dal finanziamento bancario tradizionale (circa il 75% dell’attività di prestito).

Questi cambiamenti potrebbero avvantaggiare i risparmiatori e le piccole imprese, migliorare la competitività economica e fornire liquidità e profondità ai mercati dei capitali. Un’altra iniziativa mira a rinvigorire il mercato europeo della cartolarizzazione, ampliando le opzioni sia per i mutuatari che per gli investitori.

Mettere fine all’era dell’austerità

Uno dei catalizzatori della nuova apertura verso un maggiore stimolo fiscale è la guerra in Ucraina. Data la quantità di materiale già consumato e la retorica costante di Washington, i membri europei della NATO stanno convergendo sull’obiettivo di aumentare la spesa per la difesa al 5% del PIL. A nostro avviso, il rinnovamento dell’industria della difesa del continente potrebbe portare a un dividendo della difesa che potrebbe potenzialmente estendersi ai settori adiacenti. Le preoccupazioni in materia di sicurezza richiederebbero anche il miglioramento della resilienza delle infrastrutture critiche, tra cui la sicurezza informatica, l’energia e la rete di trasporti.

Le pressioni geopolitiche stanno costringendo i membri europei della NATO ad aumentare i loro impegni in materia di difesa, che potrebbero raggiungere il 5% del PIL entro il 2035.

Forse il miglior esempio di questo cambiamento strategico è la Germania, che sta valutando di allentare il suo restrittivo freno al debito, un espediente nato dalla crisi del debito della regione oltre 15 anni fa. Tale riforma potrebbe consentire alla potenza industriale europea di raddoppiare la spesa legata alla difesa.

AI: non solo una storia americana

Sebbene un programma di riforme miri a migliorare la competitività dell’UE in settori in cui il blocco è rimasto indietro, in particolare la tecnologia, gli investitori non dovrebbero trascurare il fatto che molte delle aziende leader della regione sono già esposte al tema dell’IA. Tra queste vi sono produttori leader a livello mondiale di apparecchiature per semiconduttori, produttori di componenti elettrici e operatori di rete che contribuiranno ad alimentare la rivoluzione dell’IA.

Con il progresso dei modelli di IA, che consentono agli utenti finali di partecipare alla creazione di valore, le aziende europee innovative di tutti i settori potrebbero essere pronte a generare margini più ampi e utili più elevati. Il grado di partecipazione di queste aziende all’IA e ad altri temi di crescita secolare ricorda che l’Europa ospita molte imprese innovative di livello mondiale.

Mantenere un orizzonte di lungo periodo

Il forte rally del 2025 rivela che questi temi non sono un segreto. Ma per quanto riguarda l’IA, con ogni nuovo progresso tecnologico, il mercato tende a sovrastimare la crescita degli utili a breve termine, ma a sottostimare notevolmente gli utili su un orizzonte di 10 anni. Direi che la stessa logica è valida per i cambiamenti strutturali che potrebbero verificarsi in Europa. Inoltre, le valutazioni del settore tecnologico sono ben al di sotto dei picchi delle dot-com e, soprattutto, il miglioramento dei margini e la monetizzazione legati all’AI si stanno già verificando.

Per quanto riguarda l’Europa, l’espansione dei multipli degli utili a inizio anno ha lasciato intendere un crescente entusiasmo degli investitori. Riteniamo che la prossima tappa di un rally europeo sarà più consistente, poiché la crescita degli utili che determina in ultima analisi la performance azionaria potrebbe tornare a una traiettoria più elevata rispetto alle aspettative degli investitori.

La disruption richiede punti di vista differenziati

Nonostante i solidi fondamentali, ognuno di questi temi comporta dei rischi, tra cui le valutazioni. Riteniamo, tuttavia, che eventuali correzioni tecniche possano rappresentare un’opportunità di acquisto in società di alta qualità, le cui valutazioni potrebbero essere attualmente elevate. Il rally ha anche portato alla partecipazione indiscriminata di titoli solo marginalmente associati alla spesa per l’AI o la difesa. Riteniamo che per evitare questi titoli sia necessaria una gestione attiva, che potrebbe frenare i ribassi durante qualsiasi correzione del mercato.

Infine, in periodi di disruption tecnologica e politica, è inevitabile che emergano vincitori e vinti. Identificare quali abilitatori, integratori e utilizzatori finali dell’AI trarranno vantaggio richiederà ricerche approfondite, così come individuare le aziende europee posizionate per beneficiare di un’economia più produttiva e di una difesa più solida.

Ancora una volta, a nostro avviso, nel lungo periodo gli investitori che sapranno posizionare proattivamente i portafogli concentrando l’esposizione sui vincitori e evitando i vinti avranno le maggiori probabilità di massimizzare i rendimenti.