La volatilità dei mercati finanziari ha continuato a moderarsi nell’ultima settimana. Cosa nasconde questa calma apparente? Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay AM

Con le azioni statunitensi che si sono riprese dalle forti perdite di inizio mese, sembrerebbe che molti dei timori alla guida dell’azione dei prezzi di qualche settimana fa siano per il momento svaniti.

Ci aspetta un ritorno della volatilità?

Tuttavia, gli incontri con i responsabili politici a Washington durante la scorsa settimana ci lasciano con un crescente senso di preoccupazione. Siamo inclini a ritenere che nelle prossime settimane si verificherà un nuovo deterioramento della propensione al rischio e, di conseguenza, è opportuno considerare la possibilità di ridurre l’esposizione agli asset rischiosi, che abbiamo aggiunto nel drawdown del mercato nelle due settimane successive all’annuncio del Liberation Day, il 2 aprile.

Per quanto riguarda i dati economici, in precedenza abbiamo segnalato distorsioni nei dati del Pil del primo trimestre e abbiamo sottolineato che la domanda sottostante era stata relativamente robusta. Sembra anche che i numeri di aprile possano continuare a reggere. Anche se i nuovi ordini sembrano essere crollati, le aziende sembrano felici di ridurre le scorte e stanno cercando di tranquillizzare la loro base clienti, nella speranza che quando le scorte saranno esaurite, i dazi da pagare saranno stati sostanzialmente ridotti. Finora ci sono poche prove che le imprese stiano licenziando i lavoratori o annunciando un rapido aggiustamento dei prezzi.

Volatilità in aumento con l’effetto Willy il Coyote

Tuttavia, questo potrebbe dare l’impressione iniziale che l’impatto della guerra commerciale di Trump non sarà così disastroso. A nostro avviso, questo comporta il rischio reale di un aggiustamento cliff-edge, tra un paio di mesi, se la politica non cambia. A questo proposito, sembrano esserci somiglianze con il cartone animato Beep Beep, in cui Willy il Coyote continua a correre molto tempo dopo che il terreno è scomparso sotto i suoi piedi, prima dell’inevitabile momento in cui realizza la situazione, con l’entrata in gioco della gravità.

Eppure, su questo punto, negli incontri con l’amministrazione, i funzionari sono stati allegramente sprezzanti nei confronti di queste preoccupazioni. C’è la convinzione che gli ordini dovranno riprendere, poiché le scorte sono in esaurimento. Un primo accordo commerciale è già stato concordato e sarà annunciato a breve: nelle prossime settimane ne seguiranno altri, , con una serie di paesi desiderosi di raggiungere un accordo prima della scadenza del periodo di 90 giorni. Ha senso che gli Stati Uniti assumano una posizione combattiva, anche con gli alleati, durante questo processo, massimizzando così la sua influenza. . In questo senso, la creazione di incertezza rafforza la posizione degli Stati Uniti in questi negoziati.

Al di fuori della Cina, c’è la convinzione che i paesi siano alla disperata ricerca di un accordo, al fine di assicurarsi tariffe al 10%

Nel frattempo, secondo loro i rischi di inflazione sono sopravvalutati. Dopotutto, spesso le valute registrano oscillazioni del 10% e, quando ciò accade, le ripercussioni sull’economia reale sono in genere limitate. La Cina è un caso a parte, ma, ove necessario, alcune deroghe potrebbero contribuire ad attenuare i problemi economici degli Stati Uniti.

In ogni caso, c’è un chiaro desiderio di ridurre la dipendenza dalla Cina, il che significa che è necessario un reset. Agli occhi dell’amministrazione, ci sarà un leggero rallentamento della crescita, ma è un prezzo che vale la pena pagare. Qualsiasi aumento dei prezzi sarà temporaneo, e quindi l’amministrazione prevede che la Fed taglierà i tassi nei prossimi mesi.

A nostro avviso, questa posizione sembra riflettere un allarmante senso di autocompiacimento. Gli incontri con altri analisti e consulenti hanno evidenziato un rischio di ribasso molto maggiore e hanno espresso la speranza che Trump possa essere persuaso a fare marcia indietro.

Tuttavia, questa non è l’impressione che riceviamo dall’interno della Casa Bianca. A questo proposito, abbiamo la sensazione che Trump sia stato intenzionale nell’innescare una guerra commerciale, e sarebbe sbagliato presumere che ci sarà un cambiamento sostanziale in futuro, data la convinzione profondamente radicata che gli Stati Uniti siano stati i perdenti della globalizzazione e siano stati maltrattati e sfruttati.

Parallelismo tra Reagan e Trump

Con la Cina responsabile del 30% della produzione globale e anche di molti dei fattori di produzione critici che contribuiscono al restante 70%, c’è la reale sensazione che gli Stati Uniti debbano diventare più autosufficienti. Trump sembra credere che, con l’economia statunitense in una posizione di forza e la Cina in un momento di debolezza, questo sia il momento giusto per premere il pulsante di reset. In ogni guerra ci saranno vittime e sofferenze economiche, ma c’è anche la sensazione che, come nel caso di Reagan nel 1981, le cui politiche spinsero gli Stati Uniti in recessione, la storia finirà per dare ragione all’agenda di Trump e lascerà il Paese su basi più solide negli anni a venire.

Nel breve termine, gli scambi tra Stati Uniti e Cina sembrano destinati a continuare a precipitare. Pechino osserva che la sua soglia di sopportazione è maggiore di quella degli Stati Uniti. Resta da vedere chi alla fine sarà il primo ad alzare la cornetta e, almeno allora, le conversazioni potranno finalmente iniziare.

Tutto ciò ci suggerisce che l’estate sarà probabilmente testimone di nuovi sconvolgimenti e volatilità

Uno shock avverso dell’offerta non può essere evitato e ci si chiede quanto seriamente ciò avrà un impatto sulla crescita e in che misura spingerà verso l’alto l’inflazione.

A questo proposito, c’è molta incertezza e molti scenari ipotizzati, anche se parlando con gli ex membri del consiglio della Fed abbiamo la sensazione che l’unica strada per il FOMC, in questo momento, sia quella di adottare una posizione cauta e aspettare e vedere. Certamente, non c’è la sensazione che i tagli dei tassi siano destinati a essere effettuati a breve e, con la curva dei rendimenti che già sconta un allentamento monetario significativo in arrivo nel prossimo anno, c’è la sensazione che i rendimenti a breve termine siano già pienamente prezzati.

Per quanto riguarda la politica commerciale in sé, sta diventando sempre più evidente che le nostre precedenti speranze di vedere i dazi legiferati attraverso il Congresso difficilmente si realizzeranno. Avevamo ipotizzato che sarebbe stata necessaria una legislazione per utilizzare le entrate tariffarie nel bilancio degli Stati Uniti.

Tuttavia, non c’è alcun desiderio nel Congresso di assumersene la responsabilità. Al contrario, sembra più facile una modifica delle modalità in cui vengono attuate le regole di bilancio, il che significa che è possibile presumere un importo delle entrate fiscali all’interno del processo di riconciliazione.

Dato lo stretto equilibrio alla Camera e le divisioni all’interno dei ranghi repubblicani, sembra che l’approvazione del bilancio stesso potrebbe non essere conclusa prima della fine di quest’anno, nonostante il desiderio dell’amministrazione di fare progressi più rapidi.

Ritorno allo shutdown

Nel frattempo, potrebbe sembrare plausibile che intorno a ottobre si riaccenda la preoccupazione per un possibile shutdown del governo, vista la mancanza di accordo bipartisan su molti temi. A differenza dei precedenti shutdown, che sono stati risolti rapidamente e hanno causato danni limitati, questa volta si teme che una situazione di stallo più prolungata possa aggravare i rischi di ribasso e aumentare i premi per il rischio.

Più in generale, per quanto riguarda la posizione fiscale degli Stati Uniti, è chiaro che le finanze del Paese sono in cattive condizioni, con un deficit troppo elevato, in un momento del ciclo economico in cui normalmente ci si sarebbe aspettati che il governo federale registrasse un surplus. Esiste il rischio reale che un rallentamento significativo della crescita, che provocherebbe un calo delle entrate fiscali e un aumento della spesa pubblica, possa spingere il deficit statunitense verso valori a due cifre.

Storicamente, le recessioni passate hanno aumentato il deficit del 4% su base annua rispetto alla situazione precedente all’inizio della fase di rallentamento

Le azioni intraprese dal DOGE hanno eliminato alcune agenzie di orientamento democratico, anche se i tagli totali all’occupazione stimati in circa 120.000 posti di lavoro non sono considerati significativi dal punto di vista del debito o del Pil. Inoltre, molti di questi tagli all’IRS potrebbero finire per indebolire la posizione fiscale se la riscossione delle entrate ne risentisse negativamente.

Per quanto riguarda la Fed, si presume che il presidente Trump rinnoverà i suoi attacchi personali a Jay Powell, man mano che il contesto economico si deteriora

È improbabile che ciò comporti la rimozione del presidente della Fed, ma sembra probabile che in autunno potremmo assistere a mosse per nominare il successore di Powell.

In questo contesto, Kevin Warsh sembra per il momento un chiaro favorito, ma quando si tratta di Trump abbiamo visto come possa essere volubile e, a questo proposito, potrebbe essere difficile giudicare a priori. Detto questo, ci sembra ironico in quanto Warsh difficilmente si descriverebbe come “l’uomo dei bassi tassi”. Inoltre, la sua strategia suggerirebbe un forte desiderio di portare l’inflazione all’obiettivo. Detto questo, se dovesse ereditare un ruolo sulla scia di un’inflazione che nei prossimi mesi potrebbe raggiungere il 4%, Warsh potrebbe essere la persona giusta per mantenere la promessa di Trump di abbassare i prezzi.

In sintesi, il contesto economico e politico negli Stati Uniti offre un chiaro senso di preoccupazione in vista del futuro

Riflettiamo anche sul fatto che i nostri incontri durante questo viaggio sono stati in gran parte con repubblicani, ed è plausibile che le preoccupazioni dei circoli democratici siano possibilmente ancora più pronunciate.

Le nostre speranze precedenti che Trump sarebbe stato pragmatico, interessato a fare accordi e a cercare vittorie politiche per aumentare la propria popolarità, sembrano cedere il passo alla preoccupazione che ci sia un desiderio psicologico e ideologico più profondo di effettuare un cambiamento, e un senso di urgenza nel farlo. Ciò ha dato l’impressione che Trump abbia scatenato una guerra commerciale, per la quale il paese non è ben preparato. Tuttavia, Trump, nel suo zelo, sembra meno preoccupato per i danni collaterali di quanto avremmo immaginato.

Ipotesi stagflazione

Un contesto stagflazionistico potrebbe mettere alla prova gli asset azionari e obbligazionari e, sebbene i mercati esteri dovrebbero dimostrarsi più solidi, un ritorno delle pressioni sugli asset rischiosi negli Stati Uniti determinerebbe un ribasso generalizzato dei mercati globali. Nel brevissimo termine, è possibile che la recente volatilità dei mercati continui ad attenuarsi, soprattutto se i dati economici concreti non dovessero deteriorarsi eccessivamente nel breve periodo, come appare probabile secondo la nostra valutazione.

Tuttavia, un passaggio a un orientamento più cauto sembra giustificato e, nonostante il panorama di elevata incertezza, è probabilmente opportuno prendere in considerazione l’aggiunta di coperture e protezione dai ribassi. Nel frattempo, la duration non è una copertura efficace contro il rischio e siamo più inclini a pensare che la curva dei rendimenti statunitense possa ridursi a causa dei timori relativi all’inflazione e alla posizione di bilancio.

Guardando avanti

Con la nostra attenzione questa settimana concentrata sugli Stati Uniti, forse lo sviluppo esterno più notevole è stata l’elezione dei liberali e di Mark Carney in Canada, su una piattaforma che promette di opporsi agli Stati Uniti e a Donald Trump. Probabilmente è stata proprio la posizione di Trump a contribuire a regalare una vittoria ai liberali, visto quanto fossero indietro nei sondaggi solo poco tempo fa.

Non avendo ottenuto la maggioranza assoluta, sarà interessante vedere come il nuovo governo affronterà le sfide che lo attendono. A questo proposito, il Canada si trova in una posizione macroeconomica difficile e le tendenze separatiste in Quebec e Alberta rappresentano un rischio per i prossimi trimestri, qualora l’economia continuasse a trovarsi in difficoltà.

Tornando ancora una volta agli Stati Uniti, siamo colpiti dalla sensazione che attualmente i mercati vogliano credere che tutto andrà bene. C’è un desiderio profondamente radicato di vedere il bicchiere mezzo pieno piuttosto che mezzo vuoto. Tuttavia, esaminando la situazione all’inizio di maggio, il contesto appare molto più preoccupante di quanto avremmo potuto immaginare nel primo trimestre di quest’anno.

Abbiamo visto che, se la volatilità dei mercati dovesse aumentare, Trump potrebbe fare un passo indietro temporaneo

Tuttavia, è stato osservato nell’amministrazione che i mercati hanno avuto la tendenza a recuperare le perdite a breve termine e, a questo proposito, non c’è bisogno di invertire la rotta.

A questo proposito, sembra probabile che ci sarà bisogno di una ricalibrazione della comprensione della situazione nelle settimane e nei mesi a venire. Come nel cartone Beep Beep, alla fine la realtà prenderà il sopravvento. Di conseguenza, è difficile partecipare alle riunioni a Washington DC, senza provare un senso di preoccupazione incombente.