Il massiccio stimolo fiscale ha sostenuto l’occupazione e l’aumento dei tassi. Luca Naseddu del team developed and emerging government bonds and forex di Eurizon.

I Treasury sono affondati di prezzo a un ritmo sostenuto, spingendo verso l’alto i rendimenti, cosa alquanto strana poiché nei casi di crescente pericolo percepito dagli investitori i titoli di Stato USA si trasformano in asset rifugio. Come interpretare il calo delle quotazioni?

La discesa dei prezzi dei treasury e la salita dei rendimenti è attribuibile a diverse ragioni. In primo luogo, il ciclo di rialzo dei fed funds da parte della Federal Reserve ha spostato verso l’alto tutta la struttura a termine dei tassi di interesse, come normalmente avviene quando la banca centrale risponde a una fase economica di elevata inflazione. A seguito del restringimento delle condizioni finanziarie, solitamente si assiste a un rallentamento della crescita del PIL, che tipicamente provoca una stabilizzazione ed, in seguito, una discesa dei rendimenti. Alcune peculiarità delle condizioni in cui l’economia americana si è trovata durante questo ciclo di rialzo dei tassi di interesse, in realtà, hanno fatto sì che la crescita US abbia tenuto dei ritmi molto più sostenuti delle attese, in particolare per quel che riguarda i consumi.

Per fare un esempio, mentre il consenso sui mercati si aspettava un forte rallentamento sul terzo trimestre, con una crescita vicina a livelli recessivi, il prodotto interno lordo in Q3 fatto registrare una variazione annualizzata vicina al 5%. La prima ragione per cui i tassi hanno continuato a salire è stata senza dubbio la sorprendente forza dell’economia americana. Infatti, nonostante l’inflazione sia scesa in modo confortante secondo diverse metriche, rimane ancora lontana dal target della banca centrale. Per questo la Fed ha dovuto mantenere un atteggiamento prudente. Le ragioni che spiegano la forza dell’economia US sono molteplici. In primo luogo, l’accumulazione di risparmio privato senza precedenti in uscita dalla pandemia, ha protetto il consumatore americano. In secondo luogo, una forte richiesta di lavoratori in alcuni settori particolarmente penalizzati durante il covid (health care, tempo libero) ha creato le condizioni per la creazione di oltre 200.000 nuovi posti di lavoro al mese in media per tutto il 2023 (fonte U.S. Bureau of Labor Statistics).

Ma nelle ultime settimane, la principale ragione per cui i tassi hanno continuato a salire è stato l’impatto della politica fiscale. Gli Stati Uniti hanno infatti messo in piedi negli ultimi anni un massiccio stimolo fiscale, che è rimasto in piedi in una situazione macroeconomica di piena occupazione. La maggior offerta di treasury sul mercato, annunciata a fine agosto da parte del tesoro americano, ha provocato una risalita dei tassi, in particolare sulle scadenze lunghe, proprio a causa del maggior premio per il rischio richiesto dagli investitori.

Ritenete che quello attuale rappresenti un buon punto di ingresso per chi voglia aumentare la quota di portafoglio destinata ai treasury decennali o che sia meglio focalizzarsi su titoli di stato Usa a scadenza più breve?

Nonostante la forza dell’economia americana, riteniamo che gli effetti della restrizione monetaria, inizieranno a rallentare i consumi nei mesi a venire. La traiettoria di discesa dell’inflazione è stata finora molto confortante e, nonostante le cautele della Federal Reserve, se il mercato del lavoro continuerà ad aggiustarsi su un ritmo di crescita meno sostenuto, come pare da alcuni recenti indicatori, sicuramente la banca centrale potrà avere un atteggiamento meno ostile, almeno in termini di ulteriori rialzi dei tassi di interesse e di gestione del bilancio (quantitative tightening). Il momento esatto con cui questo avverrà è molto difficile da stabilire, proprio per le peculiarità di questo ciclo economico post pandemico. Storicamente la curva dei rendimenti tende ad irripidirsi (quindi con le scadenze brevi che offrono dei ritorni migliori di quelle lunghe) quando la Federal Reserve ha completato il suo ciclo di rialzi. Inoltre, a causa del fatto che il 2024 è un anno elettorale, è molto probabile aspettarsi che non verranno fatte restrizioni fiscali per i trimestri a venire.
Per queste due ragioni sicuramente preferiamo le scadenze più brevi della curva americana rispetto alle scadenze decennali.