Per i mercati obbligazionari, marzo è stato il mese migliore e, allo stesso tempo, il mese peggiore. Per quello obbligazionario, in particolare, marzo è stato il mese peggiore, ma per le emissioni primarie del credito investment grade è stato il mese migliore.

Osservati in prospettiva storica, sono stati chiaramente trenta giorni spaventosi per la liquidità e gli spread nei mercati secondari. Ma sui mercati investment grade europei e statunitensi le emissioni si sono scatenate, raggiungendo un totale di 135 miliardi di dollari.

Negli ultimi cinque anni, la media di marzo è stata pari solo alla metà di quella cifra, vale a dire 70 miliardi circa. Nel settembre 2008, il mese in cui Lehman Brothers fallì, solo 15 miliardi di dollari di emissioni investment grade europee e statunitensi sbarcarono sul mercato.

Tutto questo indica chiaramente la natura assolutamente peculiare della crisi attuale, delle misure adottate per affrontarla e dell’approccio che chi investe nel reddito fisso potrebbe adottare nei confronti delle proprie allocazioni.

Obbligazionario, i canali

La prima osservazione che possiamo fare è apprezzare la rapidità con cui le banche centrali sono intervenute a supporto dei mercati del credito, il cui ruolo all’interno dell’economia è fondamentale.

La Banca centrale europea aveva già acquistato credito societario investment grade nell’ambito dei propri programmi di acquisto. Varando il nuovo programma di acquisto per l’emergenza pandemica (Pandemic Emergency Purchase Program), ha impresso un’accelerazione a quei numeri includendo, per la prima volta nella storia, anche le carte commerciali tra gli asset acquistabili.

La Federal Reserve ha riattivato la sua Commercial Paper Funding Facility che, contrariamente a quanto accaduto in precedenza, adesso include anche le obbligazioni societarie investment grade, attraverso i canali delle Primary Market e Secondary Market Corporate Credit Facilities.

Tutto questo ha infuso nei mercati investment grade la necessaria fiducia per ricomprimere gli spread di circa 60-80 punti base e raggiungere i 135 miliardi di dollari di emissioni sul mercato primario nel mese di marzo. Verso la metà del mese, alcuni emittenti con rating BBB, come T-Mobile, hanno seguito le orme di quelli A e AA. In media, la cosiddetta “new issue concession”, cioè il premio pagato agli acquirenti del mercato primario rispetto a quelli del mercato secondario, ha registrato una repentina flessione.

Rispetto alla crisi finanziaria del 2008-2009 si tratta di una differenza rilevante

Fa specie rilevare che le banche centrali si trovino nella posizione di dover aiutare società primarie che nella crisi finanziaria, pur avendo sofferto un’impennata del costo di capitale, continuavano comunque a registrare ricavi.

Considerato che nelle prossime settimane alcune di esse potrebbero ritrovarsi con un cash flow praticamente inesistente, è confortante notare che le banche e i mercati dei capitali siano sufficientemente in salute da poter concedere loro dei finanziamenti. Undici anni fa quei mercati erano congelati. Oggi fungono da canali di trasmissione per gli interventi varati dalle banche centrali allo scopo di salvare le grandi aziende di valore strategico per l’economia.

Obbligazionario, la complessità della situazione

Nelle Prospettive Settimanali della settimana scorsa, “La sicurezza prima di tutto”, Erik Knutzen ha definito il credito investment grade un’opportunità interessante, considerate le valutazioni. Siamo d’accordo con lui e in questo segmento non temiamo una maggiore esposizione al rischio, se realizzata in modo selettivo. Ma le valutazioni e l’assenza di timori sono il frutto, soprattutto, del sostegno offerto dalla Fed e dalla Bce che nei mesi a venire sorreggeranno sia la liquidità sia la solvibilità.

La questione si fa più complessa quando esaminiamo la situazione di asset class che non vengono supportate dalle banche centrali, come ad esempio le obbligazioni high yield.

Come gli investitori potrebbero interpretare la situazione attuale?

Sebbene la congiuntura attuale non sia la peggiore per quel mercato, è anche vero che poco o nulla sta accadendo su quel fronte. Solamente negli ultimi giorni una manciata di emissioni ha iniziato a sciogliere i primi ghiacci la cui formazione risale al 4 marzo scorso.

Siccome non passa giorno senza sentir parlare di interventi senza precedenti, non è da escludere a priori che la Fed decida di farsi avanti per aiutare anche l’high yield, sebbene una mossa di questo genere paia piuttosto improbabile. Gran parte delle emissioni di questo segmento sono sponsorizzate dal private equity che, quasi sicuramente, sarà chiamato in causa per iniettare nuovo capitale nelle proprie società prima ancora di ricevere aiuti pubblici (a parte, ovviamente, quanto previsto nei pacchetti fiscali per le piccole imprese).

Riteniamo comunque che i quasi 1000 punti base raggiunti dagli spread dell’high yield esagerino la portata delle probabili insolvenze che ci aspettano e rappresentino un valore potenziale. Quegli spread potrebbero ampliarsi ulteriormente, ma per gli investitori di lungo termine la fase attuale potrebbe essere il momento buono per spulciare tra i titoli, cercare società con fondamentali solidi e, soprattutto, riserve di liquidità, accesso alla liquidità e debito a più lunga scadenza.

Tra i sopravvissuti della crisi del coronavirus annovereremo verosimilmente sia emittenti investment grade, sia emittenti high yield. Questo momento più che buio per l’economia potrebbe rappresentare anche un momento più che radioso per le prospettive di rendimento nel lungo termine. Ma siccome non tutti gli emittenti avranno un salvagente per superare la burrasca, sarà indispensabile essere selettivi, in particolare nell’high yield.

Brad Tank, Chief Investment Officer Fixed Income di Neuberger Berman