Le attività di rischio presentano valutazioni interessanti, ma potrebbero risultare volatili man mano che le Banche Centrali completano il percorso restrittivo. Eurizon

Dati macro superiori alle attese e un calo dell’inflazione rallentato rispetto ai mesi precedenti hanno portato le Banche Centrali a confermare un atteggiamento verbalmente severo rispetto alle intenzioni di politica monetaria.

I future sui Fed Fund prezzano ora rialzi di 25 punti base nelle riunioni di marzo, maggio e giugno 2023 per un livello terminale dei Fed Fund a 5,25% – 5,50%. Per la BCE le attese prevedono un tasso di arrivo al 3,75% con la prossima mossa, il 16 marzo, di 50 punti base. La combinazione inflazione – crescita economica sarà ancora il principale tema di attenzione per gli investitori.

La fase di discesa dell’inflazione, legata al rientro dei colli di bottiglia e al calo dei prezzi delle materie prime, è in larga parte terminata (USA) o in via di esaurimento (Eurozona).

La resistenza dell’inflazione è peraltro collegata a una tenuta della crescita economica migliore delle attese, sia negli USA che in Eurozona.

Si conferma in riaccelerazione l’economia cinese. Il picco dei contagi, seguito all’abbandono della politica zero-Covid, è stato raggiunto molto rapidamente.

View di investimento

Lo scenario di medio termine prevede un graduale allentamento dell’inflazione in un contesto di moderazione della crescita. Nell’immediato, però, la solidità dei dati macro induce le Banche Centrali a proseguire la restrizione monetaria a fronte di un calo dell’inflazione ancora piuttosto lento.

In tale contesto si mantiene un posizionamento direzionale meno pronunciato di quello adottato da fine 2022, riportando a neutrale il posizionamento sui mercati azionari (da sovrappeso). Mentre si conferma il giudizio di sovrappeso sui titoli governativi di USA e Germania. Confermata la neutralità sugli spread in Eurozona e sul credito. Neutrale il posizionamento sul dollaro, in sovrappeso lo yen.

Asset class a confronto

Nella prima metà di febbraio, tassi governativi in risalita su tutte le scadenze sia negli USA sia in Germania. L’inclinazione della curva in entrambi i casi è fortemente negativa. Il rialzo dei tassi core si è riflesso sui mercati periferici dell’Eurozona e sul credito, ma in un contesto di spread stabili o in leggero calo (Italia a 190 punti base). La risalita dei tassi governativi è stata ben tollerata dai mercati azionari che, nel periodo, hanno proseguito il recupero iniziato dai minimi di ottobre. Si è invece interrotta la discesa del dollaro che, contro euro, è tornato a 1,06.

Mix crescita inflazione ancora “caldo”

• Dopo tre mesi di discesa verticale, in gennaio l’inflazione USA ha rallentato il calo, attirando nuovamente l’attenzione degli investitori. Disinflazione già finita? O tutto secondo i piani?
• Tutto secondo i piani che, però, per i fenomeni economici, raramente si sviluppano in modo lineare, ma sono un’alternanza di indesiderabili saliscendi.
• Per quanto riguarda l’inflazione USA, si può considerare completata la prima fase di discesa, quella dovuta al calo delle materie prime. L’attuale livello di inflazione, 6,4% su base annua, combina una componente core ancora elevata, 5,6% nella variazione annua, a componenti non core (alimentari ed energia) dove la discesa è stata già significativa. Finora la disinflazione è stata guidata dall’inflazione non core e adesso inizia la parte “difficile”, dove il testimone deve passare alla parte core.
• In Eurozona le cose stanno più o meno nello stesso modo. Ma il picco dell’inflazione è più recente e parte da un livello maggiormente elevato rispetto agli USA. L’inflazione attuale, 8,5% su base annua, ha già registrato l’inversione dell’inflazione non core, mentre le componenti core non hanno ancora segnato il picco in variazione annua, oggi attestata al 5,2%.

• Un rapido rientro dell’inflazione core trova ostacolo nella resistenza dell’attività economica, a dispetto della veloce restrizione monetaria decisa nel 2022.
• Va infatti notato che i dati macro hanno sorpreso positivamente le attese, non solo allontanando l’ipotesi di rallentamento duro per l’economia globale, ma addirittura segnalando ancora un eccesso di attività economica.
• In particolare, sono in condizione di surriscaldamento gli indicatori del mercato del
lavoro. I tassi di disoccupazione sono ai minimi assoluti sia negli USA, 3,4% il dato di gennaio, che in Eurozona, 6,6% l’ultimo dato disponibile, ben al di sotto dei livelli pre-Covid e sotto i minimi dei cicli precedenti.
• La tenuta della crescita economica riflette almeno tre fattori. Da un lato, è ancora forte
l’impatto dello stimolo fiscale che era stato dato nel periodo 2020 – 2021. In secondo luogo, la restrizione monetaria è stata significativa, ma anche molto rapida e gli impatti sul ciclo economico si devono ancora manifestare. Infine, la riaccelerazione cinese, che segue l’abbandono della politica zero Covid, è un elemento di sostegno per l’economia globale.

• Inflazione in discesa lenta ed esuberanza del mercato del lavoro rappresentano una
combinazione ancora troppo “calda” perché le Banche Centrali possano smettere di alzare i tassi di interesse. Il 2022 si era chiuso con l’aspettativa che la restrizione monetaria sarebbe terminata, sia per la Fed sia per la BCE, nel primo trimestre 2023 ad un livello terminale dei tassi di riferimento al 5% negli USA e al 3,5% in Eurozona.
• Nelle ultime settimane queste aspettative sono state riviste verso l’alto e l’orizzonte temporale è stato spostato in avanti. Al momento il punto terminale dei tassi Fed è visto al 5,25% – 5,50%, da raggiungersi tra giugno e luglio. Il tasso di riferimento della BCE è previsto salire al 3,5% – 3,75% a fine estate.
• Con tali obiettivi per i tassi delle Banche Centrali, le parti brevi delle curve dei tassi si sono nuovamente aggiustate verso l’alto nelle ultime settimane, trascinando in parte anche i tassi a più lunga scadenza.
• Le curve obbligazionarie rimangono, però, fortemente invertite, a mostrare la fiducia degli investitori nella capacità delle Banche Centrali di contenere l’inflazione e di riportare l’attività economica ad un ritmo di crescita più sostenibile.

• Il riprezzamento in atto sulle aspettative di politica monetaria non rappresenta, però, una riedizione del 2022, quanto il suo completamento. E i mercati obbligazionari, dopo il forte aggiustamento dello scorso anno, presentano più opportunità che rischi.
• I tassi reali pagati dai titoli inflation linked sono tornati positivi sia negli USA che in Eurozona. E, con la opportuna diversificazione e al netto della volatilità di breve periodo, offrono una interessante occasione di remunerazione reale dei portafogli.
• A livello di tassi nominali, pur con curve fortemente invertite, i titoli a lunga scadenza hanno ampi margini di protezione dei portafogli in caso di ritorno del rischio di rallentamento duro dell’economia.
• Le scadenze brevi e medie, ai livelli raggiunti dai tassi a scadenza, sono “resistenti” rispetto all’eventualità di ulteriore riprezzamento della politica monetaria e questo rappresenta una differenza notevole rispetto allo scorso anno, quando i tassi cedolari erano a zero se non negativi.