I dati sul futuro prossimo dell’Italia, con la previsione più ottimistica contempla un deficit nel 2020 del 10,4% e un rapporto debito/Pil che schizza al 155,7% sono certamente inquietanti. Ma il vero elemento chiave è la reale capacità del Paese di ripartire una volta che sia passata l’emergenza: le fasi di ripresa generalizzate in Europa hanno sempre visto la Penisola agli ultimi posti in classifica. Così, se i bond governativi a medio termine hanno una valorizzazione abbastanza allineata al resto del mercato, i Btp decennali hanno spread alti, a dimostrazione della scarsa fiducia a lungo termine di cui godiamo. Discrete occasioni, invece, nei corporate e nelle banche

«Nel breve periodo, il governo Italiano prevede un deficit del 10,4% e un rapporto debito/Pil al 155,7% nel 2020, che sono in linea con le nostre analisi. Un peggioramento del profilo di crescita che porti a una contrazione del -12% farebbe schizzare il deficit a -13% e il debito/Pil vicino al 165%. In termini di sostenibilità nel medio e lungo periodo, sulla base delle stime dell’esecutivo e presupponendo che l’economia cresca del 6,1% in termini nominali con un deficit del 5,7%, l’indebitamento potrebbe scendere al 152,7% del Pil nel 2021. Ipotizzando una crescita nominale del 2,4% nel 2022, è possibile che si ritorni a un avanzo primario positivo, nell’ordine dell’1,0%, con un deficit al di sotto del 3% e il debito ridotto di un altro punto».  Questo breve commento da un report di Amundi Asset Management serve a introdurre una questione fondamentale e una realtà ineludibile per l’economia italiana: il Paese presenta un debito pubblico molto elevato e un potenziale di crescita economica molto limitato. 

La pandemia, dunque, ha riportato al centro dell’attenzione la sostenibilità del fardello del debito pubblico, questione per fortuna per il momento messa a tacere grazie a un rapido intervento della Bce sul fronte del quantitative easing. Infatti, a margine della crisi economica causata dal quadro sanitario, è riemersa con prepotenza la frattura non ancora risolta fra il nord e il sud dell’Unione Europea. Sicuramente è stato dispiegato un notevole arsenale per evitare di prendere una china pericolosa, tanto che oggi nell’immediato uno scenario di crisi finanziaria sul modello del 2011-2012 non viene ritenuto probabile. Ciò anche a causa di un comparto bancario in condizioni migliori rispetto al recente passato e a una leva fiscale europea che si sta mettendo in moto. Indicativa a questo proposito l’analisi di Owen Murfin, institutional portfolio manager di Mfs Investment Management: «Riteniamo che sia improbabile, dato che l’enorme costo economico causato dal Covid-19 ha contribuito all’unificazione dell’Eurozona e alla ricerca di un maggiore consolidamento fiscale. Lo dimostra il nuovo Recovery fund proposto dall’Ue, che comprenderà, oltre a prestiti rimborsabili, anche sovvenzioni ai paesi membri. Non solo sosterrà la ripresa economica, ma ridurrà anche il rischio di frammentazione, ampiamente sostenuto dalla Bce. Tra le altre differenze rispetto al 2011-2012, c’è la rapida risposta della Bce con il Pandemic emergency purchase programme (Pepp), che ha anche permesso una maggiore flessibilità nella qualità e nella quantità di asset che la Bce può acquistare. Ulteriori misure di Francoforte per stimolare la liquidità nel sistema (in particolare Tltro III e Peltro), insieme alle garanzie dei governi sui prestiti, faranno sì che la liquidità sia trasmessa all’economia reale in modo efficiente. Infine, il settore bancario europeo è oggi più solido e non richiederà un deleveraging su larga scala che ostacoli in modo significativo la ripresa economica, come abbiamo visto durante la crisi europea».

L’INTERO SPETTRO DEI MERCATI

Un aspetto da considerare non è solo la scala, ma anche dalla qualità dell’intervento varato dalle banche centrali: in questi mesi è andato a coprire l’intero spettro dei mercati finanziari, come ricorda Mondher Bettaieb, head of corporate bonds di Vontobel Asset Management: «Sono state messe in piedi strutture mai viste per quanto riguarda i corporate bond in Europa e in Usa. Negli Stati Uniti la Fed ha annunciato che comprerà fallen angel dopo avere iniziato ad acquistare Etf su high yield. In Europa la Bce ha appena aumentato il proprio programma Pepp fino a 1,35 trilioni di euro, ma l’elemento ancora più importante è il fatto che la scadenza è stata estesa fino ad almeno il giugno del 2021. Ciò potrebbe implicare un aumento degli acquisti mensili di corporate bond ben oltre gli attuali 20 miliardi di euro. Ovviamente ciò fornirebbe una bella spinta al comparto del credito europeo». 

Quanto descritto finora dipende da un fattore fondamentale che rende l’attuale crisi profondamente diversa dal 2008-2009 e dal 2011-2012. Allora il mondo si trovò a gestire un disastro improvviso (o quasi), i cui effetti hanno impiegato anni per venire adeguatamente compresi. In questo caso, per sconfiggere la pandemia è stata de facto ingegnerizzata a tavolino una pesantissima recessione economica, che quindi, al di là dei disaccordi fra Europa del nord e meridionale, ha trovato già in essere un framework molto vasto di misure di contenimento. Questa tesi viene portata avanti da Enguerrand Artaz, fund manager di La Financière de l’Echiquier: «La crisi del Covid è diversa dalle precedenti: non è una crisi finanziaria simile a quella del 2008-2009 e nemmeno una caduta di fiducia nei confronti del debito, logicamente ben presto trasformata in una crisi finanziaria, come avvenne nel 2011. Si tratta, al contrario, di una crisi puramente economica, con un doppio shock, sia sulla domanda, sia sull’offerta in seguito al lockdown. In altri termini, è una recessione creata a tavolino cui sono seguiti piani colossali predisposti dalle banche centrali e dagli stati. L’azione degli istituti di emissione è finalizzata a mantenere la fiducia degli investitori, a evitare uno shock di liquidità e a consentire al sistema finanziario di svolgere il suo ruolo di cinghia di distribuzione della politica monetaria. Non vi sono quindi grandi rischi che l’attuale recessione sfoci in una crisi finanziaria, proprio perché il sistema finanziario è il primo anello della soluzione e beneficerà del massimo sostegno».

Al tempo stesso va detto che non è il caso di abbassare la guardia, per una serie di ragioni. Innanzitutto, questa contrazione economica creata di proposito a scopo di prevenzione sanitaria rischia di essere pesantissima, in particolare per economie già di loro fragili come l’Italia. In questo contesto il vero punto cruciale non saranno tanto la recessione del secondo trimestre del 2020 e la ripresa dei tre mesi successivi, quanto l’evoluzione futura, oltre il 2021, della traiettoria di ritorno alla normalità. Sull’argomento un parere interessante viene fornito da Peter Marsland, senior investment specialist, fixed income di Aberdeen Standard Investments: «Non si può escludere il potenziale di una grave crisi finanziaria a causa di una serie di fattori; la profondità e l’ampiezza della recessione globale causata dalla pandemia di Covid-19, la durata dell’espansione in corso, i tassi di base già a livelli così bassi, i bilanci delle principali banche centrali già dilatati grazie a programmi di acquisto di asset e il fatto che molte regioni evidenzino  già deficit fiscali significativi. In Europa, nello specifico, è necessaria un’ulteriore integrazione fiscale, ma ciò rimane in contrasto con molti elettori nazionali».

IL RISCHIO DI LUNGA DURATA

In pratica c’è il rischio che la crisi duri molto più a lungo rispetto a quanto le autorità ora si aspettano e, di conseguenza, quelle che sembrano oggi misure enormi per proteggere il sistema un domani non tanto lontano potrebbero apparire di nuovo insufficienti, con il conseguente dilagare di uno strappo istituzionale mai del tutto guarito in Europa. Con ogni probabilità l’Unione, e l’Italia nello specifico, possono sì permettersi una rapida depressione, ma non possono fare fronte a problemi troppo prolungati. Da questo punto di vista va ricordato, infatti, che non sappiamo neppure se la pandemia di Covid-19 è stata del tutto superata in Europa. Per queste ragioni Filippo Alloatti, senior credit analyst di Federated Hermes, offre un quadro incentrato sulla cautela: «Il rischio è ancora presente; questa è la terza grande crisi degli ultimi 12 anni. Si può attendere che almeno in parte la lezione sia stata appresa dai policy maker e sono di conforto l’ampio armamentario e le forme innovative introdotte dalle banche centrali e dai rispettivi governi. Le risorse a disposizione sono ingenti: solo per l’Italia, sommando Mes, erogazioni Bei, fondo di disoccupazione e Recovery fund si arriva a quasi 250 miliardi di euro, di cui il 40% potenzialmente a fondo perduto. Senza questi interventi la perdita di produzione industriale, il calo dei consumi e l’aumento della disoccupazione avrebbero contribuito a un calo del Pil, a livello italiano come europeo, probabilmente superiore all’annus horribilis 2008. Al momento non sappiamo se si verificherà una seconda ondata di contagi e se il coefficiente di contagiosità rialzerà la testa.  Archiviato il 2020, bisognerà concentrarsi sul 2021 e porre le condizioni per una solida ripresa». 

In definitiva, dunque, che cosa dovrebbero attendersi gli investitori a livello di andamento generale del reddito fisso italiano? Per il momento una ripetizione dei tremendi giorni del 2011 pare improbabile, ma meno lontano dall’orizzonte sembra esserci un quadro caratterizzato da periodici e improvvisi ritorni di fasi di volatilità acuta. Si tratta di uno scenario previsto da John Stopford, portfolio manager del Global Multi-Asset Income Fund di Ninety One: «Chiaramente il Covid e la risposta fornita alla pandemia non hanno precedenti e forse possono essere paragonati a una sorta di “patologia economica”.  Anche la risposta politica è stata senza precedenti: ha mantenuto in vita il paziente e ha costruito le migliori probabilità di effettuare un completo recupero. In particolare in Europa, i policy maker hanno fornito un ampio sostegno finanziario, riducendo così i rischi di un’altra crisi dell’Eurozona e contribuendo a limitare le pressioni sui rendimenti nelle aree periferiche. Tuttavia, ci saranno danni permanenti in termini di livelli di debito, fallimenti di aziende e perdite di posti di lavoro e, quindi, anche se riteniamo che una ripetizione della crisi del 2011-12 sia ora improbabile, i mercati finanziari probabilmente rimarranno volatili e vulnerabili alle oscillazioni del sentiment».

Esplosione del debito pubblico, contrazione del Pil, aumento dei fallimenti aziendali: i margini oggi per l’Italia sono sicuramente ristretti, nonostante il sostegno istituzionale europeo.

QUOTAZIONI ELEVATE?

Il Btp a 10 anni, come altre security in forte difficoltà durante le fasi più acute della pandemia, ha visto un guadagno notevole negli ultimi mesi. Lo spread con il Bund equivalente continua a non essere così contenuto (mentre scriviamo si aggira fra 165 e 170 punti), però i rendimenti nominali sicuramente oggi consentono all’Italia di respirare. Infatti a fine giugno il decennale governativo si trovava intorno a 1,25-1,30% di Ytd. Si tratta di un valore significativamente al di sopra rispetto ai minimi del settembre 2019, ma comunque in ribasso di una buona cinquantina di punti base rispetto ai picchi dell’inizio della primavera. Questi dati pongono una questione interessante così riassumibile: il debito pubblico italiano si può considerare a quotazioni elevate oppure no? La risposta non è facile, perché diversi elementi possono fare propendere in entrambe le direzioni. I rendimenti, infatti, sono bassi, ma non ai minimi storici e sono posizionati ai livelli più elevati dell’Eurozona. Inoltre lo spread con il Bund appare elevato e la curva presenta una struttura piuttosto ripida. 

E proprio da quest’ultimo punto vale la pena partire; per certi versi il decennale è una sorta di outlier nella struttura del debito italiano.  Al riguardo è interessante quanto afferma François Raynaud, fund manager asset allocation & sovereign debt di Edmond de Rothschild Asset Management: «Globalmente, considerando la possibilità d’essere sostenuto con il Recovery plan, il ricorso al Mes o l’uso della liquidità offerta alle banche con le operazioni di finanziamento a lungo termine e i rischi politici e sul rating, pensiamo che il Btp sia oggi a fair value. Le obbligazioni a corto termine (sotto i cinque anni) sembrano relativamente più care e con meno margine in caso di rischio politico, mentre quelle a più di cinque anni offrono uno spread più attrattivo con un tasso ormai più alto delle stesse scadenze greche. Ciò dimostra che il rischio di convergenze dei rating dei due paesi sembra tenuto in conto». 

CONCETTI IMPORTANTI

In questo intervento sono racchiusi molti concetti importanti, fra cui il fatto che la ripidità della curva italiana è dovuta al fatto che gli investitori vedono ormai come molto probabile, se non scontato, un abbassamento del rating italiano verso il territorio dell’high yield. Una prospettiva del genere fino a qualche mese fa avrebbe probabilmente provocato il panico sui mercati e scatenato liti istituzionali furibonde. Ma, in un mondo in cui le banche centrali si sono impegnate a sostenere di tutto, anche questa prospettiva va ridimensionata nel suo impatto. Attualmente non va dimenticato che il decennale sostanzialmente scambia in linea con i propri fondamentali, come ricorda Manuel Pozzi, investment director di M&G Investments: «I Btp a 10 anni pagano uno spread in linea con quello dei corporate bond BBB, quindi con pari rating. Nel breve la Bce fornisce un enorme supporto e il Recovey fund europeo, se sarà confermato, fornirà un ulteriore importante aiuto. Il problema è nel medio/lungo termine: per rientrare dal debito occorreranno livelli di crescita decisamente superiori».

Pozzi introduce un altro problema assolutamente cruciale: se il Btp decennale scambia con un tale scarto rispetto alle scadenze più ripide e un  simile spread creditizio nei confronti persino dell’Europa mediterranea è per ragioni fondamentali piuttosto precise e non certo per odio da parte degli investitori nei confronti del Paese. Essenzialmente rimane l’annosa questione della crescita, con un’Italia che nelle fasi buone si riprende in maniera molto debole, mentre va regolarmente incontro a contrazioni durissime, molto più acute rispetto ad altri competitor, durante il dispiegarsi di crisi globali. 

Filippo Alloatti, di Federated Hermes, riassume in maniera molto netta le potenzialità di guadagno date dal rientro dei nostri rendimenti verso la media del Sud Europa insieme però agli ostacoli che rendono difficile questo percorso: «La rete protettiva imbastita dalla Bce con il Pepp e la sua successiva estensione ha giovato al contenimento degli spread dei Btp, che si sono ridotti di quasi 80 punti base nell’ultimo trimestre. Ma hanno sottoperformato i titoli di stato greci, che si sono ristretti di 150 punti base. In termini assoluti, il Btp 2030 con un rendimento dell’1,37% pare “stretto”. Detto ciò il Bonos spagnolo a metà giugno 2030 girava allo 0,5%, il portoghese Pgb 30 rendeva lo 0,51% e il Ggb greco 2029 l’1,10%. Ci sarebbe il margine per una compressione verso gli altri membri dei paesi mediterranei. Per un ciclo virtuoso le riforme più pressanti sono sempre le stesse: sanità, ricerca, ambiente e infrastrutture. A monte, l’ammodernamento della pubblica amministrazione e della giustizia».

LIVELLO EQUO

Se restringiamo l’orizzonte temporale, come abbiamo visto, il Btp a lunga scadenza può essere considerato probabilmente a un livello equo; sicuramente le spinte della Bce aiutano e a queste si accompagna un altro pilastro di notevole interesse, come ricorda Adrian Hilton, responsabile tassi e valute globali di Columbia Threadneedle Investments: «Se si esclude il ritorno di uno scenario di rischio di rottura dell’Eurozona, riteniamo che continui a esserci valore nei titoli di stato italiani. Il livello di debito complessivo salirà molto e nel lungo periodo la sostenibilità potrebbe diventare problematica. Nel frattempo, però, i bassi costi di finanziamento, le sostanziali politiche di supporto nonché una base di investitori in prevalenza domestica rendono i livelli di rendimento attuali allettanti».  

Sicuramente a favorire le prospettive dei titoli del Tesoro italiano c’è l’enorme base locale di investitori. A livello istituzionale, l’azione delle nostre banche peraltro trova il pieno sostegno da parte della Bce, come specifica Vittorio Fontanesi, portfolio manager mercati obbligazionari di AcomeA Sgr: «Continua a esserci un supporto molto forte da parte della Bce nell’assorbire le maggiori esigenze di emissione dello stato italiano. Il Pepp può essere allargato ulteriormente e in prospettiva anche il Recovery fund potrebbe permettere all’Italia di emettere meno sul mercato. C’è inoltre la liquidità che gli istituti di credito prenderanno a tassi negativi presso la Bce tramite i programmi di Tltro, che potrebbero generare flussi sul mercato dei titoli di stato italiani».

A fianco alla poderosa azione delle banche, poi, ci sono diversi incentivi per mantenere e aumentare un flusso di investimenti retail notevole, i cui termini vengono spiegati da Filippo Napoletano, responsabile gestione fondi obbligazionari di Finint Investments Sgr: «Interessante lo sforzo del Tesoro di coinvolgere maggiormente il pubblico retail con l’ottimo successo della nuova emissione (sedicesima) Btp Italia di maggio a cinque anni che ha raccolto 22,3 miliardi di euro complessivi (record di raccolta dal retail per l’emissione Btp Italia con 14 miliardi) con richieste pervenute dagli investitori istituzionali per più di 2,3 volte rispetto all’allocato e l’annuncio della nuova tipologia di emissione Btp Futura. Fino a oggi il Tesoro italiano ha raccolto funding per circa 290 miliardi di euro a fronte di un fabbisogno atteso di 510/520 miliardi per il 2020». 

DUE PARERI OPPOSTI

Come in altre situazioni di difficoltà passate, la possente macchina di finanziamento del  Tesoro italiano, insieme a un enorme e ultra-liquido mercato secondario, non ha mai smesso di compiere il proprio dovere. A questo punto non resta che concludere con due pareri di orientamento opposto che ben sintetizzano quanto esposto finora. Il primo è dello stesso Napoletano: «Il rendimento dei titoli italiani è sceso di quasi 50 punti base per il decennale e di quasi 70 nella parte front-end; nonostante ciò, noi rimaniamo relativamente positivi, soprattutto per la parte più breve della curva, con il due anni che ci attendiamo che passi a rendimenti negativi».

IL PERCHÉ DEL SOTTOPESO

Di segno opposto invece Peter Marsland, di Aberdeen Standard Investments: «Al momento sottopesiamo i titoli di stato italiani. Lo spread verso il Bund è solo di 20-30 punti base più ampio rispetto al quarto trimestre 2019, livello che non riteniamo sufficiente a fronte della gravità della recessione che stiamo vivendo.  A nostro avviso, il rally di maggio è stato guidato dalle aspettative per la politica della Bce, che sono state soddisfatte, ma anche dalle aspettative per il Recovery fund appena annunciato. Rimaniamo scettici sulla possibilità che la versione finale abbia lo stesso mix di sovvenzioni e prestiti proposto dalla Commissione europea. In ogni caso, le dimensioni del fondo saranno probabilmente insufficienti e la sua attuazione potrebbe arrivare troppo tardi».

Da una parte quotazioni e struttura della curva che, in un mondo di Qe perenne e deflazione (o quasi), rendono i nostri bond sovrani persino economici e dalle grandi possibilità di capital gain, dall’altra fondamentali che definire problematici è usare un eufemismo.