Ci sono molte idee sbagliate sugli investimenti nel debito dei mercati emergenti, ma una delle più diffuse è che si tratti di un’asset class intrinsecamente rischiosa. Eppure, se si guarda ai fondamentali, è la classe di attività meno rischiosa nell’universo dei mercati emergenti.

Gli investitori spesso temono la prospettiva che le aziende dei mercati in via di Sviluppo possano essere inadempienti nei confronti delle loro obbligazioni emergenti, e quindi tendono ad essere più riluttanti a impegnarsi in finanziamenti a lungo termine.

Poiché il rischio di insolvenza aumenta con il tempo e viene preso in considerazione dagli investitori, le aziende non possono attrarre lo stesso finanziamento a lungo termine, a meno che non abbiano un sostegno statale o siano di ottima qualità creditizia. Di conseguenza, la durata delle obbligazioni societarie è inferiore a quella dei titoli di Stato.

I debiti emessi da soggetti sovrani possono fornire molto valore. Ma, contrariamente a molte percezioni, possono essere più volatili del debito societario a causa della maggiore durata. I titoli di Stato dei mercati emergenti tendono ad essere più sensibili alle variazioni dei tassi d’interesse rispetto alle imprese dei mercati emergenti a causa della maggiore durata.

Ciò è in diretta opposizione a quante persone considerano il debito dei mercati emergenti, in quanto è opinione comune che le emissioni sovrane siano meno volatili di quelle societarie all’interno del proprio paese – come spesso accade nei mercati industrializzati.

La qualità del credito investment grade nei mercati emergenti è spesso di gran lunga migliore di quanto implichi il rating, in quanto spesso è limitata dal rating sovrano del paese in cui risiede. Vi è un forte argomento a favore dell’attribuzione sia ai sovrani che alle imprese, in quanto la diversificazione delle due offerte è significativamente diversa.

Il termine improprio di default

Una sorpresa per molti investitori quando imparano di più sul debito dei mercati emergenti è che i livelli di default sono in realtà simili a quelli dei paesi sviluppati. Esiste un’idea preconcetta – forse dovuta ad eventi storici, come la crisi finanziaria asiatica o, più in generale, alla percezione che il credito dei mercati emergenti sarà più rischioso rispetto a quello dei mercati sviluppati. Infatti, mentre le inadempienze sono ampiamente simili tra le due giurisdizioni, le conseguenze sono spesso molto diverse.

Ci sono alcuni fattori che potrebbero potenzialmente spiegare tutto ciò. In primo luogo, le società che emettono obbligazioni emergenti sui mercati internazionali tendono spesso ad essere più importanti per i Paesi in cui hanno sede. E significative rispetto alle dimensioni delle economie nazionali. Ad esempio, una società statunitense ad alto rendimento non è significativa per l’economia statunitense; ma in Brasile, la Petrobras è una società molto significativa.

Anche se questo non è così prevalente oggi come lo è stato in passato, è vero che queste entità potrebbero a volte essere descritte come quasi-sovrane. Quindi anche se lo stato non è uno stakeholder diretto, l’azienda può essere considerata un datore di lavoro chiave, o i suoi servizi possono sostenere lo stato, il che significa che una qualche forma di intervento è più probabile.

In secondo luogo, le procedure fallimentari non sono così sviluppate nei mercati emergenti, che si tratti di obbligazionisti o di altri gruppi di stakeholder. La dichiarazione di fallimento può presentare un esito incerto per tutte le parti coinvolte. Di conseguenza, ciò significa che spesso è nell’interesse di tutte le parti cercare di negoziare una soluzione praticabile piuttosto che andare in tribunale.

Inoltre, quando si investe nelle obbligazioni emergenti in valuta forte, il titolo è disciplinato dal diritto internazionale, il che significa che c’è meno esposizione ai quadri giuridici locali.

Obbligazioni emergenti, sacche di valore

Come investitori bottom-up, adottiamo un approccio opportunistico nella valutazione dei singoli crediti. Un benchmark è importante per i clienti per poter confrontare e valutare le performance tra manager o strategie. Ma il vantaggio di un approccio attivo è che ci sono sacche di valore al di fuori del benchmark.

La Cina, è un caso interessante. Ci sono diverse società cinesi che emettono obbligazioni emergenti a brevissimo termine, che di solito non sono incluse nel benchmark e che altrimenti andrebbero perse per un investitore. Queste possono anche essere obbligazioni emesse dalle stesse società, con le stesse condizioni, ma semplicemente con una scadenza più breve. La Cina offre anche una serie di altre opportunità, in quanto il volume di emissione dal Paese è molto più elevato rispetto a molti altri mercati.

Negli ultimi 12 mesi, si è prestata molta attenzione ai negoziati commerciali in corso tra gli Stati Uniti e la Cina. Si tratta molto probabilmente di una questione a lungo termine che non sarà risolta con il solo accordo della Fase Uno. Un ulteriore rischio che attualmente possiamo anticipare con la Cina è il potenziale di una più forte ripresa del numero di inadempienze.

Detto questo, anche un numero maggiore di inadempienze in Cina può essere considerato positivo. Specie se significa che il governo cinese è disposto a permettere che alcuni rischi si concretizzino in futuro. Finché un’azienda non rappresenta un rischio sistemico, allora permettere il default significa che le forze di mercato possono essere stabilite e giocare in modo naturale.

Eppure il fatto è che tutti questi rischi sono attesi e dovrebbero già essere valutati in titoli. Non sono fattori che dovrebbero guidare i mercati. Possiamo avere una serie di opinioni sul fatto che la fase uno degli accordi di trading tra superpotenze durerà, o se vedremo un aumento dei default. Ma questi non sono i fattori chiave dietro la volatilità dei mercati dei capitali. Sono i cigni neri, i rischi sconosciuti, che creano davvero la volatilità.

È qui che il valore della costruzione e della diversificazione del portafoglio diventa sempre più importante. Non detenendo una singola posizione che domina il portafoglio, si evita uno shock significativo da qualsiasi evento del cigno nero. La realtà è che molto dell’investimento consiste nel bilanciare i rischi e nel fare del proprio meglio per ribaltare le probabilità a proprio favore.

Un buon esempio è l’escalation del Coronavirus all’inizio dell’anno. I mercati azionari sono stati scossi dall’improvviso aumento dei casi e dalla rapidità con cui si è diffuso. L’anno scorso si trattava solo di tassi d’interesse, poiché gli investitori erano spaventati dalla prospettiva di una Fed più “falco”. Come si è scoperto, la Fed si è dimostrata molto più “colomba” e ha iniziato a tagliare i tassi, il che si è rivelato una manna per i mercati emergenti.

Perché guardare ora ai mercati emergenti

I mercati emergenti sono diventati un’asset class sempre più matura, e la dimensione del segmento del reddito fisso, in particolare, è ora significativa con circa 2,5 trilioni di dollari. La cifra è più grande anche del mercato statunitense ad alto rendimento.

Ha senso investire nelle obbligazioni emergenti come parte di qualsiasi allocazione strategica, si prevede che la crescita della classe di attività continui e, poiché contribuisce maggiormente al PIL globale, sarebbe anche naturale che il mercato del debito diventasse sempre più sofisticato.

La preoccupazione costante è sempre che i mercati emergenti tendano ad essere più inclini ai titoli di giornale e al rischio politico. E c’è certamente più spazio per una reazione eccessiva rispetto alle loro controparti sviluppate.

In Messico, ad esempio, quando nel 2018 il neoeletto presidente Obrador ha dichiarato che avrebbe annullato la costruzione di un aeroporto internazionale nonostante il debito fosse stato alzato per finanziare il progetto.

Dopo la successiva perdita di un voto referendario, il governo ha annunciato un riacquisto di obbligazioni nel dicembre dello stesso anno ad un minimo di 90 dollari. Abbiamo comprato le obbligazioni a 85 dollari e le abbiamo vendute meno di due settimane dopo per 91,5 dollari.

Tenere i nervi saldi e comprendere il contesto del mercato locale paga i dividendi.

A cura di Wouter Van Overfelt, head of emerging markets corporates, Vontobel Asset Managent