Sebbene gli Stati Uniti rimangano il principale fattore trainante dei mercati finanziari globali, nell’ultimo mese i motori chiave dell’aumento dei rendimenti obbligazionari sono stati esterni agli Stati Uniti. Le economie asiatiche, europee e del blocco del dollaro hanno tutte iniziato a prezzare rialzi dei tassi per i prossimi 12 mesi, dopo aver precedentemente scontato dei tagli. In diversi casi, riteniamo che si tratti di “troppo, troppo presto”.

Le probabilità dei nostri scenari sono leggermente cambiate alla fine del 2025 e guardiamo con ottimismo al nuovo anno.

Un atterraggio morbido rimane di gran lunga l’esito più probabile e questo mese ne abbiamo aumentato la probabilità

Abbiamo aumentato la probabilità di un “atterraggio morbido”, che a nostro avviso è di gran lunga l’esito più probabile. La possibilità di un “atterraggio duro” è stata ridotta, riflettendo i timidi segnali di stabilizzazione di alcuni indicatori del mercato del lavoro, come le intenzioni di assunzione delle piccole imprese.

Nel frattempo, la combinazione di prospettive inflazionistiche favorevoli nel breve termine (rispetto a quanto scontato dai prezzi delle obbligazioni), le nostre aspettative di un moderato rallentamento della crescita nel quarto trimestre e la probabilità di un nuovo presidente della Fed “accomodante” fanno sì che consideriamo lo scenario di “no landing” come l’esito meno probabile.

Gli attesi rialzi dei tassi offrono opportunità nell’obbligazionario

Il recente aumento dei rendimenti obbligazionari offre ora interessanti punti di ingresso per posizioni obbligazionarie lunghe in economie che in precedenza guardavamo con cautela, come l’Eurozona, nonché, in modo più tattico, il Giappone e il Canada.

Sebbene non riteniamo che la Banca centrale europea procederà a un nuovo taglio, date le prospettive favorevoli sull’inflazione, non pensiamo nemmeno che aumenterà i tassi (come scontato dai mercati).

Le prospettive disinflazionistiche per il Regno Unito rendono interessanti i titoli di Stato a breve scadenza

Il Regno Unito rimane una posizione lunga privilegiata nelle scadenze più brevi (cinque anni e meno), dati i segnali di disinflazione, l’allentamento delle condizioni del mercato del lavoro e il bilancio di novembre che ha indicato un marginale inasprimento fiscale nel 2026.

Cosa ne consegue per i tassi statunitensi?

Da un lato, riteniamo che la crescita rimarrà buona a inizio 2026, aiutata dall’aumento del sostegno fiscale ai consumatori attraverso il One Big Beautiful Bill. Dall’altro lato, il mercato del lavoro mostra ancora vulnerabilità e questo rappresenta metà del mandato politico della Fed.

Quindi, riteniamo che esistano opportunità migliori in altre parti del mondo. L’opportunità principale nei tassi statunitensi rimane invece nella curva dei rendimenti, dove continuiamo ad aspettarci un aumento della pendenza. La sottoperformance dei titoli a 10 e 30 anni rispetto a quelli a 2 e 5 anni riflette la dinamica fiscale molto debole degli Stati Uniti (ampi deficit di bilancio e aumento del rapporto debito/Pil) e la possibilità che la Fed stimoli eccessivamente l’economia con un allentamento troppo marcato a causa della fase di debolezza del mercato del lavoro.

Al momento, il presidente Trump non ha ancora confermato la nomina del nuovo presidente della Fed, ma qualsiasi minaccia all’indipendenza della Fed sosterrebbe questa operazione di irripidimento della curva.

Perché la Fed sta acquistando obbligazioni? Perché il suo bilancio è diventato troppo piccolo!

Un evento degno di nota negli Stati Uniti in un mese altrimenti tranquillo è stata la riunione della Fed di dicembre, in cui non solo sono stati tagliati i tassi di interesse, come previsto, ma è stato anche annunciato che il bilancio verrà nuovamente ampliato con acquisti di asset, i cosiddetti acquisti di gestione delle riserve.

Questo programma non è trasformativo, né è un “quantitative easing” nel senso tradizionale del termine: la Fed sta acquistando titoli con scadenza massima di tre anni e lo scopo è tecnico piuttosto che monetario.

Ciononostante, si tratta di un’azione di sostegno sia per i titoli del Tesoro USA a breve termine sia per le prospettive di liquidità globali.

La nostra asset allocation

Restiamo cauti sul credito societario, date le valutazioni degli spread estremamente ridotte, ma abbiamo leggermente rivisto al rialzo i nostri giudizi su tutta la linea, riflettendo un contesto macroeconomico favorevole. Se gli spread dovessero ampliarsi, aumenteremmo il nostro ottimismo e considereremmo questa situazione come una buona opportunità per aumentare l’esposizione al rischio in questo settore.

Nel frattempo, i titoli garantiti da ipoteca emessi da agenzie governative e le obbligazioni garantite rimangono le nostre scelte preferite nell’asset allocation.