Fondamentali

Mentre nel 2024 l’attenzione dei mercati obbligazionari è rimasta focalizzata sul ritmo e sulla portata dei cicli di allentamento monetario, la sottoperformance registrata da inizio anno dai Bund tedeschi rispetto ai titoli del Tesoro statunitense segnala che al momento i mercati sono indirizzati da timori di natura fiscale e politica più che dagli spread sui tassi.

In Germania, l’incertezza del panorama politico all’indomani delle elezioni ha dato vita a negoziati – tuttora in corso – per la formazione di una coalizione di governo e a un importante dibattito con al centro la politica fiscale e l’eventuale riforma del freno al debito.

Poiché i partiti centristi non dispongono della maggioranza parlamentare dei due terzi, richiesta per realizzare importanti modifiche costituzionali, la riforma fiscale appare ora più difficile. In teoria, si potrebbe aumentare la spesa (ad esempio per la difesa) con la maggioranza del Bundestag uscente o ricorrendo a soluzioni alternative, come dichiarare un’emergenza economica o creare fondi speciali.

Tuttavia, l’ambiguità fiscale e politica hanno penalizzato l’attrattività di investimenti in Bund tedeschi. Negli Stati Uniti, invece, la certezza politica ha preso il sopravvento sull’instabilità legata alle elezioni del 2024, sebbene l’attuale imprevedibilità degli effetti economici dei dazi continui a minare la fiducia dei mercati.

Valutazioni quantitative

La scarsa domanda di Treasury è da attribuire principalmente all’eccezionalismo statunitense. Pur avendo perso vigore, questo tema non ha ancora comportato uno spostamento di flussi finanziari dai Treasury statunitensi ai Bund tedeschi.

Al contrario, il restringimento dello spread tra Bund e Treasury indica che il mercato continua a considerare i titoli del Tesoro statunitense il bene rifugio preferito, forse a causa dell’incertezza che aleggia attorno alle prospettive fiscali della Germania.

La pendenza della curva dei rendimenti dei Treasury si è accentuata più rapidamente di quella dei Bund, rendendo i primi ancora più interessanti in termini relativi. Salvo shock negativi, il segmento a breve termine della curva dei rendimenti dei Bund appare sempre più ancorato.

Senza una ripresa del segmento a breve termine, i margini per un rally dei Bund decennali sono modesti. Ad alimentare le pressioni sul segmento a lungo termine della curva è la possibilità di uno shock del premio a termine, determinato da un eventuale stimolo fiscale o da una maggiore spesa europea per la difesa.

Fattori tecnici

La sottoperformance dei Bund è da ricondurre anche agli squilibri tra domanda e offerta. Sebbene le emissioni nette della Germania siano aumentate, il Ministero delle Finanze tedesco (GFA) fa fronte al fabbisogno di indebitamento mediante strumenti flessibili, quali le emissioni a breve termine e le operazioni pronti contro termine, senza aumentare significativamente l’offerta di Bund.

Tuttavia, se la politica fiscale dovesse diventare più espansiva, la possibilità di un incremento delle emissioni nette di Bund permane un rischio. Inoltre, il potenziale aumento della spesa europea per la difesa introduce un ulteriore elemento di incertezza.

Sebbene la Germania abbia assunto l’impegno di aumentare le spese militari, il più ampio dibattito che si è acceso in Europa lascia intendere che il finanziamento sarà ripartito tra diversi Paesi e non si baserà prevalentemente sulle emissioni di Bund. Alcune spese per la difesa potrebbero essere finanziate su base nazionale.

Ma si ipotizza sempre di più un finanziamento garantito dall’Unione Europea, compresa l’emissione congiunta di bond europei o un allentamento dei vincoli fiscali per gli investimenti militari. La mancanza di chiarezza ha penalizzato la performance dei Bund: gli investitori sono in attesa di capire quali possano essere le potenziali implicazioni delle emissioni.

Anche negli Stati Uniti non vi è chiarezza sul fronte della spesa pubblica. Tuttavia, gli investitori considerano ancora i Treasury un bene rifugio di qualità superiore in quanto, secondo dati recenti, il contesto di crescita è più fragile: a febbraio l’indice composito dei responsabili degli acquisti è sceso a quota 50,4, il minimo degli ultimi 17 mesi, segnalando che le aspettative di crescita del PIL nel mese in questione sono dello 0,6%, in calo rispetto a 2,4% dello scorso dicembre.

A gennaio, i dati sull’occupazione dei settori non agricoli hanno registrato un aumento di 143.000 posti di lavoro, valore notevolmente inferiore alle aspettative. Mentre le richieste di sussidi di disoccupazione sono in aumento. Nel solo mese di gennaio, il mercato ha assorbito emissioni di Treasury per USD 2.700 miliardi, con un aumento del 7,1% rispetto al 2024 dovuto a un’anticipazione del fabbisogno di indebitamento.

Negli Stati Uniti, la dinamica della domanda e dell’offerta sarà ulteriormente influenzata dalla velocità con cui la Federal Reserve (la Fed) implementerà le misure di inasprimento quantitativo. Dati recenti hanno segnalato che il processo di ridimensionamento del bilancio della Fed sta rallentando. Il che potrebbe ridurre il premio a termine e le pressioni dell’offerta, oltre a far calare i rendimenti dei Treasury a lungo termine.

Questo, a sua volta, potrebbe provocare un’ulteriore contrazione dello spread tra Bund e Treasury se i rendimenti del titolo tedesco restano elevati per timori di natura fiscale e per un potenziale aumento dell’offerta.

Cosa significa per gli investitori obbligazionari?

Il restringimento degli spread tra Bund e Treasury evidenzia come le preoccupazioni sul fronte dell’offerta e del rischio fiscale possano prevalere sulle aspettative di politica monetaria.

Sebbene i Bund siano considerati tradizionalmente un importante asset difensivo, la loro relativa sottoperformance rispetto ai Treasury indica che gli investitori reclamano un maggiore premio al rischio.

Se la Germania non chiarirà la sua politica fiscale, la contrazione dello spread tra i Treasury e i Bund potrebbe durare ancora qualche tempo. Pertanto, le principali determinanti della performance relativa dei Bund a breve termine saranno i negoziati sulla coalizione di governo in Germania, i piani di spesa per la difesa. E, più in generale, le misure di aggiustamento delle politiche fiscali.