Intervista a Nicola Mai, economista e analista del credito sovrano di Pimco
Quali sono oggi gli elementi strutturali a favore del reddito fisso?
«Vale la pena partire dal fatto che abbiamo volutamente intitolato il nostro outlook per il 2025 con un ossimoro: “L’incertezza diventa una certezza”. Ciò serve a definire un mondo in cui vi sono molte incognite che riteniamo non siano prezzate in maniera adeguata dagli investitori. Si tratta di una situazione che per noi di Pimco porta ad alcune delle migliori condizioni possibili per investire in titoli di stato di alta qualità. Diversi pilastri sembrano sostenere questa tesi. Innanzitutto, il mercato azionario statunitense è caratterizzato da un P/E forward pari a 21, mentre l’indice immobiliare Case-Shiller è intorno a 33x. In entrambi i casi, si tratta di valori ampiamente al di sopra della media storica. Contemporaneamente, il livello di volatilità implicita presente sui mercati è decisamente contenuto, segno di un certo grado di compiacenza fra i detentori di portafogli azionari. Ovviamente, ad avere suscitato grandi entusiasmi è il programma pro-crescita di Donald Trump, la cui implementazione e i cui effetti non sono però al momento così prevedibili: vi è il fondato rischio che diversi provvedimenti possano dare una spinta immediata al costo della vita con benefici sull’andamento del Pil che, invece, si faranno sentire solo sul lungo periodo. Pensiamo, ad esempio, all’intenzione di bloccare l’immigrazione ed espellere un numero consistente di clandestini, così come ai piani di stimolo fiscale e ai dazi. Ci tengo a precisare che il nostro scenario centrale vede, comunque, un proseguimento della disinflazione e un rallentamento economico negli Usa, che riporterebbe la traiettoria del Paese più in linea con quanto si sta vedendo a livello globale, senza però andare incontro a una recessione. Infatti, anche certe pressioni sui costi di alcuni servizi sembrano dovute agli ultimi sussulti degli aggiustamenti post-pandemia. Vi sono, però, alcuni rischi di ribasso che non sono adeguatamente incorporati nei corsi dell’azionario e di altri asset rischiosi, che invece sembrano implicare un atteggiamento piuttosto pragmatico da parte di Trump che mette maggiore enfasi sulla crescita e meno sui dazi».
Dall’altra parte, quale tipo di scenario troviamo sui Treasury?
«I governativi di diversi emittenti sviluppati presentano tuttora rendimenti reali decisamente interessanti. Tanto per fare un esempio, il Treasury decennale si posiziona intorno al 5% nominale, che equivale a un rendimento reale intorno al 2,3%. Si tratta di un valore che non si vedeva da circa 25 anni. Inoltre, la curva è tornata a mostrare una struttura più ripida per cui si viene adeguatamente compensati qualora si decida di posizionarsi su scadenze relativamente lunghe. Al contempo, la liquidità oggi ha già sperimentato un calo dei rendimenti decisamente netto. Il fenomeno è dovuto al fatto che, allo stato attuale, i mercati stimano poco più di un taglio da parte della Federal Reserve per il 2025 e un livello terminale per i Fed Fund del 4%. A nostro avviso si tratta di un valore troppo elevato (oltre al fatto che per il 2025 le sforbiciate dovrebbero alla fine essere due) che, appunto, non riflette in maniera adeguata la possibilità di un più marcato rallentamento economico oltre alle difficoltà fiscali degli Stati Uniti. Secondo noi, anche se lentamente la Federal Reserve continuerà a tagliare i tassi, non è irragionevole pensare che i rendimenti di un investitore in reddito fisso nei prossimi anni verranno aumentati dal conseguimento di capital gain. Tutto ciò rende consigliabile aumentare la propria esposizione alla duration, dopo un triennio in cui questo tipo di strategia non ha dato buoni risultati. In generale, comunque, i dati storici mostrano una correlazione positiva quasi perfetta (94%) fra i rendimenti annuali ottenuti dopo cinque anni qualora si investa in obbligazioni governative con yield to date all’attuale livello. Peraltro, le nostre preferenze in America si focalizzano sulle scadenze fra i cinque e i 10 anni, mentre siamo corti sulla parte a più lunga scadenza della curva, in quanto sul lungo periodo vi sono indubbi interrogativi sulla traiettoria del debito pubblico americano. Al di fuori della maggiore economia del mondo, opportunità esistono fra i governativi di Australia e Regno Unito. In particolare, in quest’ultimo caso le quotazioni implicano un livello terminale del tasso di riferimento della Bank of England addirittura superiore a quanto osservato negli Usa. Si tratta di una previsione che non è giustificata dai fondamentali economici del Paese».
Qual è invece la vostra view sull’Europa?
«Sicuramente, il processo di rientro dall’inflazione nell’Eurozona è più lineare rispetto agli Stati Uniti, a causa della debolezza dell’economia. Anche in questo caso, pensiamo che vi sia una significativa possibilità che la Bce completi il proprio processo di abbassamento del costo del denaro arrivando al di sotto del 2% oggi previsto dagli investitori. È interessante notare che nelle maggiori economie del pianeta il tasso di equilibrio fornito dalla regola di Taylor è spesso inferiore alle cifre stimate dai mercati. In particolare, per l’Europa i punti di domanda sono tanti e particolarmente difficili da chiarire. Al proposito, la Fed ha creato un indicatore di incertezza riguardo il nostro Continente che è basato sulla frequenza all’interno di varie fonti mediatiche di alcuni termini (ad esempio dazi, guerra commerciale e altri). Non sorprendentemente, fra il 2017 e il 2018, durante la prima amministrazione Trump, si registrò un picco che però oggi è stato ampiamente superato. Anche in questo caso, il nostro scenario centrale non prevede una recessione, ma una crescita decisamente tenue. Da un lato, infatti, paesi come la Germania dipendono dalle esportazioni in maniera significativa, dall’altro il livello di investimenti da parte delle aziende europee è tuttora molto basso, nonostante il calo degli oneri finanziari sicuramente dia una spinta da questo punto di vista».
Come pensate di approcciare il credito in uno scenario come quello attuale?
«La nostra analisi sui corporate bond è sicuramente improntata a una maggiore cautela. I rendimenti nominali e reali in sé possono apparire soddisfacenti, ma ciò è in gran parte generato dal livello tuttora consistente dei tassi: in pratica non si viene adeguatamente compensati per il rischio aggiuntivo che ci si sobbarca rispetto alla scelta di puntare sui governativi. Gli spread, infatti, si posizionano attualmente a livelli molto inferiori alla loro media storica. Il discorso risulta particolarmente vero per gli high yield, tra i quali vediamo meno opportunità di investimento rispetto alle emissioni investment grade. Detto ciò, riteniamo che vi siano alcuni comparti particolarmente ricchi di occasioni, come, ad esempio, quello bancario: diversi istituti di credito presentano un quadro di forte solidità patrimoniale e di maggiore redditività grazie all’aumento dei margini di interesse. Complessivamente, al credito aziendale preferiamo le opportunità presenti fra le mortgage backed securities, in particolar modo le tranche AAA delle cartolarizzazioni di mutui statunitensi portati avanti dalle agency. Costruendo un’allocazione che diversifica fra queste obbligazioni e le scadenze 5-10 anni dei Treasury è possibile ottenere un rendimento intorno al 6% in dollari. Le nostre scelte riflettono, peraltro, un processo secolare di diminuzione dell’indebitamento fra le famiglie americane, cui si è invece accompagnato di converso un maggiore uso della leva a livello societario. Peraltro, l’aumento dei tassi degli ultimi anni non ha deteriorato in maniera significativa la qualità creditizia dei mutui emessi, poiché in gran parte si tratta di strumenti a tasso fisso».
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