Riteniamo ci sia molta attività in vista sui mercati obbligazionari per la seconda metà dell’anno. Brad Tank, Chief Investment Officer—Fixed Income, Neuberger Berman

Nonostante messaggi di politica monetaria restrittivi e dati economici contrastanti, l’avvicinarsi della fine del ciclo di rialzi dei tassi porta con sé maggiore chiarezza e rafforza le nostre view sui mercati obbligazionari. Più certezze. È questo, se dovessimo riassumerlo in poche parole, il punto centrale del nostro Outlook sul reddito fisso per il terzo trimestre 2023.

Di fatto, nonostante lo stop temporaneo dalla Fed che continua a mantenere un atteggiamento restrittivo e dati economici molto contrastanti, riteniamo che il percorso dell’inflazione e dei tassi sia ora molto più chiaro rispetto a un anno fa. Inoltre, in questo contesto di mercato osserviamo una sempre maggiore dispersione dei flussi di cassa e degli spread creditizi tra gli emittenti obbligazionari. Dispersione che a propria volta premia la gestione attiva.

In generale, restiamo cauti sulla duration, preferendo le scadenze a breve, e continuiamo a essere concentrati sulla qualità e sulla resilienza dei flussi di cassa societari.

Disinflazione

I dati sul Pil e sulle richieste di disoccupazione pubblicati la scorsa settimana hanno fornito ulteriori segnali di un’economia statunitense in difficoltà. Tuttavia, dopo un rialzo dei tassi di interesse di 500 punti base in poco più di un anno, la Federal Reserve statunitense ha messo in atto un trend disinflazionistico di dimensioni e velocità eccezionali, riducendo l’Indice dei Prezzi al Consumo (IPC) statunitense dal 9,1% al 4%. Allo stesso modo, il tasso di inflazione dell’eurozona, pari al 5,5%, potrebbe sembrare “appiccicoso”, ma anch’esso è in calo rispetto al picco del 10,6%. Il Regno Unito ha invece registrato un’inflazione dell’8,7% per due mesi consecutivi, ma otto mesi fa era dell’11,1% e a marzo era ancora a doppia cifra.

Le Banche Centrali, dal canto loro, non vogliono correre rischi. La scorsa settimana il presidente della Fed Jerome Powell ha insistito sul fatto che la politica monetaria “è in territorio restrittivo, ma non lo è da abbastanza tempo. Va fatto ancora dell’altro”, mentre la Presidente della Banca Centrale Europea Christine Lagarde ha dichiarato di aspettarsi “un ulteriore aumento dei tassi a luglio”.

I mercati prevedono ora un altro rialzo di 50 punti base dalla prossima riunione della Banca d’Inghilterra e ulteriori rialzi da parte della Fed e della BCE a luglio, senza tagli nel 2023 e con tagli modesti nel 2024. Tutto questo conferma che l’ultimo passo nella lotta all’inflazione è sempre il più difficile e per riportarla ai livelli obiettivo potrebbe essere necessario un altro anno.

Ma questo non cambia il fatto che il peggio sembra essere ormai alle nostre spalle. Riteniamo quindi che l’inflazione core degli Stati Uniti potrebbe attestarsi intorno al 4% alla fine di quest’anno e al 2,0-2,5% entro la fine del 2024. Da questa parte dell’oceano, invece, la Bce stima un’inflazione per l’eurozona del 5,1% alla fine di quest’anno e del 3% alla fine del 2024. E questo scenario è importante per l’attuale retorica delle banche centrali. Ci saranno altri rialzi dei tassi in futuro? È probabile. Ci saranno molti altri rialzi dei tassi? Pensiamo di no.

Volatilità in calo

La situazione attuale è molto diversa dall’elevata incertezza che aleggiava nei mercati 12 mesi fa, quando i tassi di inflazione erano alle stelle, o tre mesi fa, quando le tensioni sul settore bancario avevano scatenato speculazioni su possibili tagli anticipati dei tassi. La diminuzione della volatilità dei mercati obbligazionari, inoltre, è indice di una crescente certezza. L’indice Merrill Lynch Option Volatility Estimate, più conosciuto con l’acronimo MOVE, che misura la volatilità e quindi il grado di stress nel mercato obbligazionario, si è quasi dimezzato da marzo.

Inoltre, per tre settimane, il rendimento dei Titoli di Stato a 10 anni statunitensi ha rimbalzato all’interno di un intervallo di 12 punti base, anche se l’aggiornamento sul Pil statunitense, pubblicato lo scorso giovedì, lo ha spinto al di sopra di questo intervallo. A ogni modo, riteniamo che questi continui rimbalzi del rendimento del decennale Usa all’interno di questo intervallo siano dovuti all’effetto contrastato tra i toni restrittivi dei banchieri centrali, che lo spingono verso il basso, e le prospettive inflattive, che lo muovono verso l’alto. Per questo motivo, non riteniamo esserci alcun valido motivo per assumere, in questo momento, un maggiore rischio di tasso d’interesse, almeno fino a quando i rendimenti nella parte a breve della curva rimangono elevati.

Dispersione crescente

Per quanto riguarda i tassi di interesse, per alcuni l’aver raggiunto la vetta sarà un sollievo, ma se rimarranno a livelli elevati per lungo tempo la pressione continuerà. Per questo motivo, sul rischio credito, siamo ancora più cauti di quanto non lo siamo sul rischio di tasso. La selezione del credito diventa quindi sempre più importante. I dati del secondo trimestre hanno rivelato una crescente dispersione nella crescita degli utili e dei flussi di cassa delle società, che può essere oscurata solo se si guarda a quanto accade a livello di indice. I costi sono elevati, compresi quelli per il pagamento degli interessi e, in questo momento, la capacità di far crescere i ricavi abbastanza velocemente da assorbire questi costi gonfiati dall’inflazione fa la differenza tra stabilità e stress.

Il settore energetico e del gaming, ad esempio, sono due comparti che riescono a sostenere bene i loro flussi di cassa, mentre il settore sanitario e il settore dei media sono due segmenti in difficoltà. Inoltre, nel credito di alta qualità, come ad esempio tra i mortgage-backed security (Mbs, obbligazioni garantite da ipoteche su immobili) e altri titoli obbligazionari cartolarizzati, rileviamo delle buone opportunità di investimento poiché le valutazioni sono interessanti a causa, ad esempio, delle tensioni nel settore delle banche regionali statunitensi. In breve, c’è molta attività in vista sui mercati obbligazionari per la seconda metà dell’anno. E mentre il ciclo di rialzo dei tassi si avvicina alla vetta, si rafforza sempre più la nostra view sul reddito fisso.