Se dovesse riassumere il quadro attuale in poche parole, quali termini sceglierebbe?
«Sicuramente confusione, complessità e incertezza sono i vocaboli più adatti a definire il panorama corrente: molto dipenderà, infatti, dall’evoluzione della situazione sanitaria che rimane tuttora nebulosa. A Invesco abbiamo operato una simulazione sull’andamento futuro delle maggiori economie, variando solamente l’intensità di una possibile nuova ondata di contagio e la durezza del responso da parte delle autorità e abbiamo scoperto che, in media, in uno scenario intermedio ci vorranno circa 18 mesi per tornare al valore del Pil di fine 2019. Ciò vuole dire che questo livello di output economico verrà recuperato solamente a fine 2021. Inoltre ci vorrà un ulteriore anno per ritornare sulla traiettoria di crescita economica che veniva prevista prima dell’esplosione della pandemia». 

Come giudica la risposta delle autorità?
«Siamo di fronte a misure senza precedenti che, in effetti, devono fronteggiare problemi senza precedenti. Per meglio specificare ciò di cui sto parlando, basta guardare un dato: se osserviamo la serie storica delle richieste settimanali di sussidi di posti di lavoro negli Usa, vediamo che prima del  Covid 19 il record era stato toccato in due occasioni nel 1944 con un totale comunque inferiore a 2 milioni. Nel 2020, invece, abbiamo visto ad aprile la perdita secca di 20,6 milioni di posti di lavoro, con poi un forte recupero sia a maggio, sia a giugno. Ad apparire evidenti sono l’incredibile volatilità e la fragilità della situazione complessiva. Va però specificato che nell’ultimo anno le politiche monetarie avevano già operato un’inversione decisamente forte. Si è passati, infatti, da un processo di normalizzazione dei tassi a una nuova ondata di tagli: abbiamo analizzato 196 banche centrali a livello globale e a fine 2018 erano stati operati nell’anno due rialzi per ogni taglio, mentre nel 2019 si è passati a sei tagli per ogni incremento per arrivare al 2020 dove abbiamo avuto 122 sforbiciate e solo quattro  aumenti». 

A fronte di tutto ciò, che cosa si può evincere da un andamento dei mercati disastroso nel primo trimestre e in fortissimo recupero nel secondo e terzo quarto?
«I mercati stanno lanciando messaggi che non esito a definire contraddittori. A metà anno meno del 40% del totale complessivo delle asset class si trovava in territorio positivo, con una forte prevalenza nei rialzi da parte del reddito fisso. L’equity, nonostante il forte recupero, si trovava ancora in ribasso rispetto alla fine del 2019, anche se vi sono notevoli eccezioni come la tecnologia statunitense e l’azionario cinese. È interessante notare il percorso di investimenti di solito percepiti come bene rifugio e termometro del livello di paura dei mercati. Pensiamo all’oro, ai Bund, ai Treasury americani o allo yen giapponese: hanno continuato a offrire buone performance anche nel secondo trimestre, nonostante la ripresa imponente delle quotazioni degli asset rischiosi. Appare evidente che gli investitori non si fidano, specie a fronte di quotazioni azionarie decisamente ottimistiche».

Concentriamoci su quest’ultimo punto: quali prospettive di rischio rendimento è oggi ragionevole attendersi per i mercati più forti e ricchi di titoli growth come gli Usa?
«Sicuramente una certa cautela è consigliabile. Basta osservare alcuni dati per comprendere che forse oggi nei confronti dell’equity statunitense ci sono previsioni troppo ottimistiche. Infatti, per il 2020 l’Eps complessivo dell’indice dovrebbe posizionarsi su 125 dollari. Si tratta di un livello che dovrebbe essere raggiunto, salvo ovviamente nuove disastrose ricadute a livello sanitario. Per i due anni successivi, però, il consensus vede all’orizzonte un recupero molto elevato dei profitti, molto più intenso rispetto a quanto si dovrebbe registrare a livello macro: a fine 2022 la previsione è un Eps poco sotto 188 dollari, con un incremento del 28,7% nel 2021 e del 16,5% nel 2022. Questi numeri, già ottimistici, portano a margini di rialzo per il principale indice americano non elevatissimi. Infatti, se ipotizziamo che a fine 2021 si avrà un P/E forward di 17,7 (in linea con la media storica dell’S&P 500) arriviamo a un valore del maggiore indice Usa di 3.323. Se a fine 2020  si scambiasse agli stessi valori visti alla conclusione del primo semestre, significherebbe che gli investitori potrebbero attendersi per l’anno prossimo un price return del +5,65%, cui andrebbe aggiunto un dividend yield del 1,92%. Un total return, dunque, nella fascia alta della singola cifra, sicuramente non disprezzabile di per sé a fronte però di tanti punti interrogativi. Come abbiamo visto, infatti, le previsioni sui risultati aziendali sono molto aggressive con investitori che nel frattempo hanno innalzato pesantemente i multipli: attualmente il P/E forward dell’S&P 500 è 24,9, una cifra molto elevata rispetto alla media storica». 

Pensate che vi sia il rischio concreto di andare incontro a una bolla?
«Non è uno scenario da sottovalutare, specialmente se si considerano le forti somiglianze con il 1998 e il 1999. Pure allora si vide un rapido calo dei corsi, anche se si trattò di due correzioni e non di un bear market, cui fece seguito una ripresa molto rapida che portò a nuovi massimi e a un quadro di bolla conclamata, poi scoppiata. Quest’anno abbiamo sperimentato uno dei mercati orso più rapidi della storia dell’S&P 500, seguito dalla ripresa più veloce di sempre. A questo punto, anche se non è detto che la formazione di una bolla speculativa come nel 2000 si ripeta necessariamente, neppure dal punto di vista valutativo, è difficile evitare di parlarne. Nel breve periodo è possibile che comunque assistiamo a una correzione, tanto più dopo avere raggiunto nuovi massimi per gli indici Usa». 

Quali indicazioni arrivano dal mondo del credito aziendale?

«Il messaggio del mondo corporate è decisamente diverso. In questo ambito, infatti, è prevalso un atteggiamento prudenziale. Nel primo trimestre del 2020 sono esplosi gli spread a livello investment grade, high yield e nel debito dei paesi emergenti. Essi sono poi in grande misura rientrati: in alcuni casi addirittura al di sotto dei valori di prima della pandemia. Il clima di maggiore fiducia si riscontra anche guardando la probabilità implicita di default dei principali benchmark europei e americani, anche per il credito investment grade. Per vari mesi questa grandezza è stata decisamente elevata in prospettiva storica. Infatti in Europa a marzo si è registrato un picco al di sopra del 17%, a fronte di un massimo del 18,62% visto nel pieno della grande crisi finanziaria. Stessa cosa negli Stati Uniti, dove si era arrivati, a fine marzo, oltre il 38%, anche in questo caso in prossimità dei massimi del 2008-2009 (39,2%). Valori del genere denotavano un pessimismo verosimilmente eccessivo sull’asset class. Oggi questi livelli sono scesi molto e crediamo che la psicologia degli investitori incida ancora sulla valutazione delle opportunità in termini di qualità del credito, ma che l’andamento del ciclo economico sia tornato ad avere un peso rilevante».