Le valutazioni dei tassi britannici potrebbero sembrare eccessive, ma continuiamo a esercitare prudenza. Bond Bulletin settimanale a cura del team Global Fixed Income, Currency and Commodities Group di J.P. Morgan Asset Management

Ancora una volta, gli ultimi dati sull’inflazione nel Regno Unito hanno superato le aspettative. Questa settimana esaminiamo le prospettive economiche del Paese per il resto dell’anno e le relative implicazioni per gli investitori obbligazionari.

Fondamentali

Gli ultimi dati sull’inflazione del Regno Unito su base annua (a/a), pubblicati il 21 giugno, hanno ancora una volta sorpreso al rialzo: a maggio, l’inflazione generale è stata dell’8,7% a/a, contro il previsto 8,4%. Un’analisi delle diverse componenti non rivela anomalie specifiche, le pressioni inflazionistiche sembrano avere piuttosto una base piuttosto ampia e generalizzata.

Al momento il mercato del lavoro rimane solido, sostenuto da una nuova accelerazione della crescita dei salari nel primo semestre 2023. Sebbene gli indicatori prospettici lascino intravedere un quadro contrastante per il futuro, il principale problema del Paese – la scarsa offerta di lavoro – potrebbe non risolversi nel breve termine. La percentuale di lavoratori inattivi è in aumento dal 2020, una dinamica determinata prevalentemente dai segmenti più anziani della popolazione e da malattie croniche. Date le circostanze, i tentativi della Banca d’Inghilterra di contenere l’inflazione si scontrano con un contesto particolarmente difficile.

Valutazioni quantitative

Il mercato comprende la portata di queste sfide per la Banca d’Inghilterra, sia in termini assoluti che rispetto ad altre Banche Centrali di Mercati Sviluppati. Ad esempio, la Federal Reserve ha interrotto il ciclo di inasprimento e non ha innalzato i tassi d’interesse nell’ultima riunione del FOMC.

Sebbene non siano da escludere altri rialzi dei tassi, l’attuale dinamica dei prezzi suggerisce che gli aumenti saranno solo marginali, seguiti da un taglio nel 2024. In tutte le principali economie sviluppate, ad eccezione del Regno Unito, sono previsti interventi espansivi nel 2024, benché in misura diversa da regione a regione. Nel mercato britannico, gli operatori scontano un ulteriore rialzo dei tassi d’interesse di circa 150 punti base (pb).

Inoltre la forma della curva indica che rispetto ad altre Banche Centrali, la Banca d’Inghilterra dovrà mantenere tassi più alti per un periodo sensibilmente più lungo. Tali dinamiche trovano riscontro anche nelle valutazioni dei Gilt britannici, che sembrano eccessive rispetto ai Treasury statunitensi e ai titoli di Stato europei e che si avvicinano ai livelli che abbiamo registrato lo scorso anno, durante la crisi degli investimenti LDI (leveraged liability-driven investment). Tuttavia, alla luce dell’attuale quadro economico, riteniamo questi livelli giustificati.

Fattori tecnici

La domanda e l’offerta attuali potrebbero essere percepite come facce diverse della stessa medaglia. Ma al momento nessuna delle due sembra supportare l’universo delle obbligazioni governative britanniche. Gli investitori esposti al Regno Unito detengono posizioni di duration lunga e nell’ultimo mese hanno continuato a incrementare tale esposizione.

L’aumento della domanda è determinata da acquirenti nazionali e supera di gran lunga le medie storiche a lungo termine. Tuttavia, non si è affatto certi che i mercati riescano ad assorbire l’offerta futura. L’offerta netta attesa nell’anno – circa GBP 230 miliardi – sarebbe più che doppia rispetto al 2022 (meno di GBP 100 miliardi). In prospettiva, entrambi i livelli sono notevolmente superiori a quelli registrati nell’ultimo decennio: in alcuni anni, i volumi netti emessi sono rimasti addirittura invariati.

Cosa significa per gli investitori obbligazionari?

Le valutazioni dei tassi britannici potrebbero sembrare eccessive, ma continuiamo a esercitare prudenza: è difficile contestare un tasso terminale più elevato viste le pressioni inflazionistiche che il Paese continua a subire. La nostra preferenza va ai titoli di Stato di Paesi che si trovano in una fase avanzata del ciclo di inasprimento monetario. Di conseguenza deteniamo posizioni di duration lunga in altri Mercati Sviluppati soprattutto negli Stati Uniti (nel segmento a lungo termine).