A cura di Chris IGGO, Chief Investment Officer, AXA IM Core

Più l’inflazione scende, più è facile per i numeri anomali sconvolgere la narrativa: siamo esattamente in quella fase. E, i recenti report sull’inflazione degli Stati Uniti lo dimostrano. Il quadro generale, tuttavia, è che l’inflazione è più bassa ed è coerente con uno scenario di soft landing. Negli Stati Uniti, la crescita non ha rallentato quanto previsto e l’inflazione è un po’ sticky (appiccicosa).

Ma va bene così. Il rischio di un rialzo dei tassi è limitato. Le probabilità che i tassi non vengano tagliati tanto quanto potrebbero esserlo sono ben evidenziate (anche se le previsioni del sell-side sono più aggressive). Gli investitori apprezzano la stabilità dei rendimenti del credito e il carry implicito che ne deriva per i portafogli di fixed income.

L’unica strada è quella che porta in alto

Siamo di fronte a un mercato rialzista, caratterizzato da un forte slancio e da valutazioni in aumento. La narrativa macro che sostiene questo mercato è che un atterraggio morbido degli Stati Uniti è lo scenario più probabile rispetto a un atterraggio duro o a nessun atterraggio.

Tutto ruota intorno agli Stati Uniti. L’Europa sta lottando per evitare la stagflazione, e la Cina sta combattendo un nuovo ciclo di deflazione. Il sentiment e il comportamento del mercato globale sono guidati da ciò che accade negli Stati Uniti. Con un’elezione presidenziale incombente, questo continuerà a essere l’argomento centrale per il resto del 2024. 

Soft landing 

La narrativa dell’atterraggio morbido ipotizza che la crescita stia rallentando abbastanza da far emergere la capacità inutilizzata, consentendo così all’inflazione di tornare al livello target della Fed del 2,0%. Gli indicatori importanti sono il modesto aumento della disoccupazione – 3,9% a febbraio rispetto al minimo del 3,4% all’inizio del 2023 – e il rallentamento dei tassi di inflazione.

Il dato importante è stato il report sui prezzi al consumo di marzo, che ha mostrato un rallentamento del tasso core su base annua al 3,8% dal 3,9% di gennaio, e un calo rispetto al 5,5% del febbraio dello scorso anno e al 6,4% del 2022.

Le misure a breve termine del momentum dell’inflazione suggeriscono che c’è ancora un po’ di spazio prima che la Fed possa dichiarare vittoria sull’inflazione. Quindi, aspetterà prima di tagliare i tassi d’interesse, pur suggerendo sottilmente al mercato che i tagli dei tassi sono in arrivo.

Il mercato ha recepito il messaggio, con aspettative di tassi di interesse più stabili nelle ultime settimane. Lo stato attuale dell’economia significa che la Fed non vuole o non deve tagliare i tassi in modo aggressivo.

Alcune previsioni del sell-side prevedono un numero maggiore di tagli rispetto a quelli attualmente previsti, soprattutto per quanto riguarda le previsioni sul tasso di politica della Bce, che puntano a uno scenario di “atterraggio più duro”. Questo potrebbe semplicemente riflettere il condizionamento delle aspettative sulle risposte di politica monetaria che si sono formate nell’era della politica monetaria non convenzionale).

I prezzi attuali danno il 60% di probabilità di un taglio dei tassi a giugno e un totale di 100 punti base di riduzioni del tasso sui Fed Funds entro la fine dell’anno. Il quadro è simile per la Bce. 

Hard landing 

Uno scenario di atterraggio duro implicherebbe dati di crescita molto più deboli nei prossimi mesi, disinflazione, un aumento più pronunciato del tasso di disoccupazione e un calo degli utili aziendali.

In questo scenario i tassi verrebbero tagliati in modo più aggressivo e i mercati finanziari risponderebbero in modo tipicamente “recessivo”, con un aumento dei premi di rischio sulle azioni e sul credito e un rapido irripidimento delle curve dei rendimenti obbligazionari.

C’è il rischio che questo scenario si verifichi, ma anche le parti più problematiche del mondo hanno evitato una dura recessione – l’Europa e il Regno Unito hanno profili di crescita piatta e la Cina è destinata a raggiungere il 5% di crescita anche quest’anno. Le possibilità di un atterraggio duro negli Stati Uniti necessitano di uno shock o di un cambiamento significativo nelle prospettive di politica monetaria.

No landing 

Uno scenario di non atterraggio è quello in cui la crescita non rallenta abbastanza da consentire l’emergere della capacità inutilizzata o l’allentamento delle pressioni inflazionistiche residue. La persistenza dell’inflazione nel settore dei servizi e una crescita vicina al trend potrebbero spingere la Fed a mantenere i tassi di interesse più alti per un periodo più lungo. 

Alcuni operatori hanno pubblicamente sostenuto che la Fed non taglierà affatto i tassi di interesse quest’anno. Sebbene un rialzo dei tassi sia un risultato a bassissima probabilità, le condizioni finanziarie potrebbero inasprirsi se le aspettative sui tassi non riflettono alcun cambiamento.

Uno scenario di non atterraggio che eviti di sfociare in un aumento dell’inflazione e in un ulteriore inasprimento sarebbe a dir poco un miracolo economico, e dipenderebbe interamente da un’impennata della produttività degli Stati Uniti. Ci sono nutrite speranze che l’intelligenza artificiale (AI) possa incrementare la produttività, ma probabilmente è troppo presto per piegare così tanto le leggi dell’economia.

Reset e carry 

Lo scenario di soft landing si sta rivelando rialzista per i mercati. Si prevede un taglio dei tassi, a livello globale (tranne che in Giappone), e se si evita una recessione, gli asset di rischio potranno continuare a performare. Quello che osserviamo ora è che lo scenario attuale è molto positivo per il credito. Le valutazioni si sono adeguate a tassi più elevati nel 2022-2023 e le aspettative di rendimento sono ora positive. Il credito investment grade è fondamentalmente solido e offre un flusso di reddito che può essere utilizzato per far fronte alle passività in modo più efficace rispetto a quando i rendimenti erano molto bassi.

I rendimenti totali del credito investment grade sono stati piatti fino ad oggi, ma questo riflette il rafforzamento delle aspettative sui tassi di interesse a gennaio. I rendimenti totali sono positivi da metà febbraio e i rendimenti da reddito, ad esempio per il credito investment-grade statunitense, si aggirano intorno ai 50 punti base al mese e ai 20-25 punti base per il credito in euro. Il carry rappresenta un rendimento interessante in uno scenario di atterraggio morbido e i rendimenti totali saranno incrementati quando arriveranno i tagli dei tassi.