Gli investitori mantengono una posizione neutrale, con flussi di cassa aziendali superiori alle esigenze di investimento e una ripresa delle attività di M&A, prevista crescere nel 2026.

Nonostante la liquidità bancaria presso la Fed diminuisca, questa situazione è compensata dalla ripresa degli Ordini Nuovi dell’ISM. I mesi finali dell’anno sono generalmente positivi per i mercati azionari, con indicatori di incertezza politica in calo nonostante le notizie di incertezza. In Medio Oriente si prevede una de-escalation, e gli accordi tra Cina e Stati Uniti potrebbero contribuire a stabilizzare la situazione. La stagione di rendicontazione del terzo trimestre è molto positiva sia negli USA che nell’UE, con grandi sorprese rispetto alle stime degli analisti: negli USA, l’EPS cresce dell’11,2% (vs 7,4%) con sorprese del 6,2%, mentre nello Stoxx 600, l’EPS aumenta del 9,6% (vs 3,3%) con sorprese del 7,6%. I margini aziendali continuano a migliorare, sostenendo un outlook positivo.

OW MDAX e EM, in particolare Corea e Polonia (entrambi ridotti OW). Leggermente OW Cina e CH IT, e India. Visione a medio termine: diversificare gli Stati Uniti tra SPX ugualmente ponderato, miniere d’oro, fase 4 dell’IA – produttività migliorata – e uranio.

Settori dell’UE: riduzione dei rischi, ma ancora con una propensione ciclica

Riduciamo i rischi, reinserendo alcuni settori difensivi e neutralizzando alcune posizioni dopo le recenti mosse di mercato. Manteniamo una leggera inclinazione ciclica, in particolare su Banche, Difesa e Software. Miglioriamo il settore Auto a neutral, grazie a una valutazione molto favorevole (che ottiene un punteggio di 1° nel nostro sistema di valutazione proprietario) e a sviluppi positivi riguardo al divieto di CO2/ICE.

Dopo il forte rally, declassiamo la Tecnologia Hardware a neutral. Chiudiamo la nostra posizione lunga su Small vs Large cap, poiché riteniamo che i catalizzatori positivi per le small cap siano già stati scontati. Overweight: Banche, Difesa, Costruzioni, Assicurazioni, Farmaceutici, Vendita al dettaglio, Software. Underweight: Beni durevoli, FBT, HPP, Media, Trasporti, Utilities.

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Fedeli alle azioni

Sebbene le condizioni economiche e di liquidità globali siano tutt’altro che favorevoli, vediamo possibilità di miglioramento a sostegno degli asset più rischiosi. L’economia statunitense rimane resiliente, mentre la Cina mostra segnali di ripresa. Inoltre, è probabile che la maggior parte delle principali banche centrali inizi a tagliare i tassi d’interesse nel giro di pochi mesi e che gli istituti di credito si aprano alla possibilità di concedere prestiti con più facilità.

Considerando questo contesto, abbiamo alzato dal 7,2% all’8,1% le nostre previsioni per gli utili societari globali di quest’anno, in linea con le stime degli analisti. È vero che le azioni stanno diventando costose, soprattutto in mercati come Stati Uniti e Giappone. Tuttavia, non vediamo segnali che indicano la formazione di una bolla. In sintesi, un livello di rischio bilanciato con la fase di mercato in essere indica una prosecuzione del rally del mercato azionario. Continuiamo, quindi, a sovrappesare le azioni, restiamo neutrali sulle obbligazioni e sottopesiamo la liquidità.

La nostra analisi del ciclo economico mostra come il motore della crescita negli Stati Uniti rimanga la domanda interna, sostenuta da una forte occupazione. Sebbene le condizioni economiche siano sane, continuiamo a prevedere due o tre tagli dei tassi d’interesse da parte della Federal Reserve statunitense già a partire dall’estate, anche se di portata incerta per via dell’inflazione persistente. Per la fine dell’anno, vediamo un tasso Fed Funds a quota 4,50-4,75%.

Altre grandi economie non sono in condizioni altrettanto buone. In Giappone, produzione industriale, vendite al dettaglio e mercato immobiliare iniziano a indebolirsi e il Paese è a rischio recessione.

Tuttavia, la domanda interna è resiliente e il mercato del lavoro rimane saldo, supportando così un circolo di rialzo dei salari e aumento della spesa che la Bank of Japan considera virtuoso. Con una mossa ampiamente prevista ma comunque storica, la BoJ ha posto fine a otto anni di tassi d’interesse negativi e ad altre politiche non ortodosse, alzando il costo del denaro per la prima volta in 17 anni.

Prevediamo che quest’anno la banca centrale aumenterà il tasso di riferimento di 20-25 punti base, ma un’inflazione superiore all’obiettivo potrebbe portare a un’ulteriore stretta. Nonostante questo, è improbabile che gli aumenti dei tassi d’interesse danneggino l’attrattiva degli asset giapponesi quest’anno, poiché la politica monetaria rimane accomodante e gli investitori domestici dispongono di abbondante liquidità, poco remunerativa e quindi pronta per essere impiegata.

La crescita nell’eurozona, sebbene attualmente debole, dovrebbe gradualmente superare il proprio potenziale nella seconda metà del 2024, di pari passo con l’alleggerimento delle pressioni inflazionistiche. Ciò dovrebbe consentire alla Banca Centrale Europea di tagliare i tassi d’interesse nei prossimi mesi. Intanto, l’economia cinese sembra avere finalmente toccato il suo minimo. I dati pubblicati finora quest’anno sembrano confermare un PIL del 7% circa per il primo trimestre: un buon inizio, che supporta la nostra previsione di crescita annuale del 4,9%.

Un sondaggio condotto tra i responsabili degli acquisti di vari settori mostra una ripresa della crescita dell’attività manifatturiera e dei servizi. Riteniamo che sia ancora presto per essere ottimisti sulle prospettive economiche della Cina dopo le tante false partenze nel recente passato. Inoltre, è improbabile che la banca centrale cinese acceleri il ritmo e la portata dell’allentamento della politica monetaria, data la sua particolare attenzione alla riduzione della leva finanziaria e al mantenimento della stabilità valutaria.

Al di fuori della Cina, le economie emergenti stanno registrando una forte crescita. Prevediamo un ulteriore allargamento del divario di crescita tra i mercati in via di sviluppo e quelli industrializzati, fino a raggiungere il massimo degli ultimi due anni a quasi 3 punti percentuali basandoci su una media mobile a 12 mesi, al di sopra della media a lungo termine del 2,1%, suggerendo così un rafforzamento delle valute locali nel medio termine.

Tassi impliciti di mercato per Fed e BCE entro dicembre 2024

Fonte: Bloomberg, dati relativi al periodo dal 28/09/2023 al 28/03/2024.

La nostra analisi circa le condizioni di liquidità non mostra particolari segnali rialzisti o ribassisti per le asset class più rischiose, sebbene nel breve termine sia probabile un suo miglioramento per le azioni e le obbligazioni più rischiose con l’allentamento della politica monetaria da parte delle banche centrali sviluppate, come già fatto dalle loro controparti emergenti.

Un’ulteriore spinta potenziale alla liquidità potrebbe giungere dalle banche commerciali statunitensi e dell’eurozona, che stanno aumentano la loro disponibilità a concedere prestiti: un buon segnale per la generazione di liquidità da parte del settore privato.

A livello di valutazioni, le azioni stanno diventando meno interessanti rispetto alle obbligazioni. Il premio per il rischio azionario, ovvero l’extra-rendimento che gli investitori ricevono sulle azioni rispetto a un tasso privo di rischio, è sceso al 3,5%, rispetto alla media storica del 4-4,5%.

Tuttavia, si prevede che gli utili societari globali rimarranno forti e gli analisti credono ora in un “no-landing”, vale a dire nessuna recessione degli utili nei prossimi tre anni. Inoltre, riteniamo che le azioni non abbiano ancora raggiunto un livello che possa complessivamente essere considerato alla stregua di una bolla.

Il nostro modello mostra che, per l’indice S&P 500, si possa parlare di bolla a partire da quota 6.200 circa,  al di sopra del 15% rispetto al livello attuale, e con un price/earning a 12 mesi pari a 25 volte.

I Treasury USA sono valutati in modo equo; il rendimento di riferimento a 10 anni intorno al 4,3% è più o meno in linea con il nostro modello di determinazione dei prezzi al fair value.

Gli indicatori tecnici supportano la nostra posizione di asset allocation: nelle ultime quattro settimane, le azioni hanno attratto forti flussi in entrata, pari a 52 miliardi di dollari, e i prodotti azionari statunitensi sono stati tra i preferiti, un trend destinato probabilmente a continuare. I fondi del mercato monetario, invece, hanno di recente registrato i maggiori flussi in uscita settimanali degli ultimi cinque mesi.

Regioni e settori azionari: un mercato in espansione

Manteniamo il nostro posizionamento regionale e settoriale nel comparto azionario, oltre al sovrappeso complessivo nell’asset class. Pur tenendo in considerazione la possibilità di una contrazione del mercato dopo un inizio d’anno robusto e un 2023 stellare, le nostre preoccupazioni sono per il momento attenuate dal fatto che il rally si è esteso alla maggior parte dei settori.

Le principali strategie adottate dagli investitori nel corso del rally azionario sono due: inseguire il momentum, acquistando progressivamente i titoli con i guadagni maggiori, o concentrarsi sulla qualità, comprando le azioni delle società più affidabili in termini di utili.

I nostri indicatori tecnici mostrano che entrambe le strategie, che presentano molte sovrapposizioni, costituiscono ormai un “crowded trade” ed espongono questi titoli a un’inversione: un improvviso cambiamento del sentiment può provocare una fuga precipitosa degli investitori da alcuni segmenti di mercato, a una velocità persino maggiore di quella con la quale vi sono entrati.

In un ambiente di bassa crescita e con tassi elevati più a lungo del previsto, i guadagni dello scorso anno sono stati limitati a pochi nomi e sono dipesi dall’eccezionalismo del settore tecnologico, in particolare la performance delle “magnifiche sette”. Ora, però, con un aumento della fiducia degli investitori in una crescita solida, anche in previsione dell’inizio di un ciclo di allentamento, i guadagni si sono estesi a settori ciclici come energia, materiali e finanza, che hanno registrato le migliori performance nel mese di marzo.

Questa analisi trova conferma anche all’interno dei vari segmenti di mercato. Nel comparto IA, ad esempio, gli investitori non concentrano più la domanda solo su produttori specializzati in semiconduttori, ma stanno rivolgendo la loro attenzione ad altri attori della catena del valore, come i fornitori di servizi cloud di grandi dimensioni in grado di gestire le esigenze di calcolo correlate all’IA.

Il settore della tecnologia potrebbe ancora subire una correzione, ma non crediamo sia ora il momento. Mentre diminuisce il divario nella dinamica degli utili tra le Big Tech e il resto del mercato statunitense, le solide prospettive di utili per i servizi tecnologici e di comunicazione confermano la bontà di questi settori rispetto al resto del mercato.

La forte dinamica degli utili ci spinge a continuare a sovrappesare le azioni giapponesi, rafforzate dalle riforme di corporate governance, dalle valutazioni ragionevoli e dal fatto che questo mercato sia sottopesato dagli investitori. La nostra preferenza per i titoli di qualità significa che apprezziamo anche le azioni svizzere.

Infine, continuiamo a sovrappesare i servizi di comunicazione, data la valutazione ragionevole del settore e la sua esposizione a temi strutturali come l’IA.

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“Nuovi record”: a marzo la raccolta globale degli ETP ha raggiunto 126,5 miliardi di dollari, il mese di maggiori afflussi da inizio anno, rispetto ai 109,7 miliardi di dollari aggiunti a febbraio.

“Il driver argenteo”: i flussi azionari sono aumentati a 98,6 miliardi di dollari, mentre quelli del reddito fisso sono rimasti stabili a 20,1 miliardi di dollari. I flussi sulle commodity hanno registrato il cambiamento più significativo, segnando il primo mese positivo da maggio 2023 con 1 miliardo di dollari in ingresso, guidati dagli ETP sull’argento.

“I ciclici brillano”: la ciclicità ha iniziato a manifestarsi all’interno delle allocazioni azionarie di precisione, con i flussi delle small cap europee al record storico e i flussi dei settori ciclici in aumento.

Orientamento verso i ciclici

Il settore industriale ha guidato i flussi settoriali a marzo, con 1,4 miliardi di dollari in ingresso – il maggiore afflusso mensile da luglio 2023 – seguiti dai materiali (1,3 miliardi di dollari). Anche l’energia (0,6 miliardi di dollari) e i finanziari (0,2 miliardi di dollari) hanno registrato flussi netti positivi. Per la prima volta da ottobre il settore tech non è stato il driver della raccolta, entrando in territorio negativo (-0,6 miliardi di dollari) così come l’healthcare (-0,7 miliardi di dollari). A marzo gli ETP azionari europei hanno raccolto 3,3 miliardi di dollari, di cui 2,8 miliardi di dollari in ETP quotati nell’area EMEA, diversamente da febbraio, quando la ripartizione dei flussi tra i titoli quotati nell’area EMEA e negli Stati Uniti era più equilibrata. In dettaglio, a marzo le small cap europee hanno raccolto 0,6 miliardi di dollari (record mensile per il segmento, pari a circa il 18% del totale dei flussi azionari europei). Oltre all’orientamento ciclico, i flussi degli ETP value factor sono saliti al livello più alto da agosto 2023, pari a 1,3 miliardi di dollari.

Il lato positivo dell’argento?

I flussi dell’argento sono saliti al livello più alto da gennaio 2021, con 1 miliardo di dollari in ingresso a marzo, guidando i flussi complessivi sulle commodity in territorio positivo per la seconda volta negli ultimi 10 mesi. La raccolta è stata registrata interamente a livello EMEA, dove contestualmente gli investitori hanno continuato a vendere l’oro (che ha registrato 0,4 miliardi di dollari di deflussi a livello globale e 1,2 miliardi di dollari di vendite dagli ETP quotati in EMEA). La propensione per l’argento rispetto all’oro è stata netta: i flussi dell’oro sono stati negativi per dieci mesi consecutivi e per 19 degli ultimi 23 mesi. Le esposizioni allargate sulle commodity segnano il primo dato mensile positivo da ottobre, con 0,6 miliardi di dollari in ingresso, mentre gli ETP sul crude oil confermano il trend negativo con 0,3 miliardi di dollari di deflussi.

Primavera in Europa

A marzo i flussi globali sul credito investment grade (IG) sono saliti a 4,6 miliardi di dollari, i flussi sull’high yield (HY) sono tornati positivi con 0,7 miliardi di dollari, mentre i flussi sugli ETP sui tassi sono scesi a 6,8 miliardi di dollari. In particolare, sono emerse tendenze contrastanti per gli ETP sul credito quotati in EMEA rispetto al quadro globale: anche a marzo i flussi sull’IG si confermano in territorio negativo (-0,6 miliardi di dollari), mentre per l’HY si evidenzia una tendenza allineata a quella globale, con però una costanza di convinzione (0,7 miliardi di dollari). I flussi di HY quotati in EMEA sono infatti stati positivi per sei mesi consecutivi, con un’inclinazione generale verso le esposizioni HY in Euro. I flussi dei tassi quotati in EMEA sono stati invece negativi, in linea con la tendenza globale per 1 miliardo di dollari.

A marzo il focus sul debito dei mercati emergenti (EMD) si è affievolito, con 1,2 miliardi di dollari di deflussi, di cui circa la metà registrati dagli ETP quotati in EMEA.

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Sull’azionario dell’area euro è sempre aperta la discussione sulla forte sottovalutazione rispetto a quello statunitense. Il P/e è nettamente inferiore rispetto a quello dell’S&P 500. Per trovare un divario simile  a quello attuale dobbiamo risalire al 2011, all’apice della crisi  dell’eurozona. Qual è la vostra valutazione?

Riteniamo che sia rischioso prendere una decisione di asset allocation semplicemente guardando al divario nelle valutazioni tra Europa e Stati Uniti. Sebbene sia effettivamente a livelli piuttosto estremi, vorremmo mettere in guardia dal formulare ipotesi di massima. Dopo anni di politica monetaria accomodante, è stato semplice per gli investitori agire con il “pilota automatico”. Oggi non è più così. Il nostro approccio consiste sempre nel concentrarsi sui fondamentali delle aziende piuttosto che cercare di prevedere la prossima mossa sul fronte macroeconomico. Con la forte dispersione delle valutazioni a livello regionale, ma anche a livello settoriale, riteniamo che questo contesto possa essere un interessante terreno di gioco per una selezione attiva delle azioni. In Europa, preferiamo concentrarci su società diversificate a livello globale che sono esposte a molti dei temi strutturali validi anche per alcuni operatori statunitensi, ma che offrono un potenziale di rialzo più interessante.

In generale, le aziende esposte a livello globale offrono una maggiore stabilità nella generazione di utili, data la diversificazione alla base delle loro attività. Per noi questo è un fattore importante, visto il ritmo disomogeneo della ripresa economica a livello mondiale.

L’Eurozona presenta un quadro eterogeneo a livello macro. Quali Borse dell’area ritenete siano le più interessanti in questa fase?

Il nostro processo d’investimento si concentra sempre sulle singole società, piuttosto che su un approccio top down su aree specifiche. Investiamo in società che riteniamo vincenti a livello strutturale nei rispettivi settori. Ciò tende a condurci verso società globali con brand forti e attraenti. Sebbene quest’ultime tendano ad appartenere ad alcuni settori più ciclici, come quello dei consumi, abbiamo osservato che le società di elevata qualità sono riuscite a superare con successo il difficile contesto macroeconomico.

Gli utili si sono dimostrati generalmente resilienti e i prezzi delle azioni hanno premiato queste società che sono state in grado di generare buoni risultati. Un’altra area di interesse è rappresentata dalle società esposte a temi di crescita strutturale come l’elettrificazione e l’intelligenza artificiale. Nonostante ci siano ottime aziende in questo ambito, dobbiamo prestare attenzione alle valutazioni, poiché alcune di queste società sono già cresciute molto. Cercheremo di approfittare delle fasi di volatilità del mercato di breve termine per aumentare l’esposizione a queste società quando offrono valutazioni più convenienti in termini assoluti.

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Un anno fa avevamo previsto un rallentamento della crescita degli utili, ma ritenevamo che l’economia globale avrebbe evitato la recessione grazie al calo dell’inflazione. Gran parte delle nostre valutazioni si sono avverate. Tuttavia, a distanza di 12 mesi, ci troviamo ancora in un’economia di fine ciclo e molte delle nostre aspettative non si sono ancora realizzate. Perché? Uno dei motivi è la resistenza dei consumatori statunitensi, da sempre motore di crescita dell’economia globale. Questo si è rivelato un caso fortuito, visti i forti venti contrari che hanno colpito un’altra importante fonte di crescita: Il settore immobiliare cinese, sempre più indebitato.

Il dinamismo dei consumi, nonostante l’aggressivo inasprimento delle politiche monetarie, è in linea con la nostra opinione secondo cui l’economia statunitense è meno sensibile ai tassi rispetto agli anni passati. Ma non siamo ancora fuori dai guai, soprattutto a causa dell’indebolimento del mercato del lavoro.

Se da un lato gli investitori possono rallegrarsi per la fine dei rialzi dei tassi negli Stati Uniti, dall’altro l’ottimismo dovrebbe essere temperato rispetto alle speranze di un cambio di rotta in senso accomodante. A nostro avviso, è probabile che i tassi di policy rimangano restrittivi fino a quando i dati non confermeranno che l’inflazione sta continuando il suo percorso discendente. Il prolungamento di questo periodo di fine ciclo rappresenta un vento contrario sia per l’economia sia per le azioni. Tuttavia, non siamo così pessimisti come altri osservatori. Sebbene molti indicatori, tra cui l’inversione della curva dei Treasury statunitensi, facciano presagire una flessione, riteniamo che la Federal Reserve abbia una buona probabilità di realizzare un atterraggio morbido, anche se non si può escludere una recessione poco profonda.

Altre regioni potrebbero non essere altrettanto fortunate. L’Europa e il Regno Unito probabilmente flirteranno con una crescita negativa nei prossimi trimestri e uno shock imprevisto potrebbe mandarli in recessione. Come accennato in precedenza, se la Cina non potrà contare sugli investimenti immobiliari per stimolare la crescita, potrebbe doversi accontentare di un’espansione del prodotto interno lordo ben al di sotto della forbice tra il 6% e il 10% a cui si era abituata.

Con una forte dipendenza dalla capacità dei decisori politici di scongiurare la recessione, i mercati azionari si trovano in uno stato di fragilità simile a quello dell’economia globale. Ad aggravare la situazione è l’estrema concentrazione dei mercati che ha caratterizzato il 2023. Gli Stati Uniti rappresentano attualmente quasi la metà dell’MSCI All-Country World IndexSM e il settore tecnologico comprende oltre un quarto dell’indice S&P 500. Se si includono anche Internet e le piattaforme di e-commerce non classificate come tecnologiche, questa quota sale notevolmente.

Finché non avremo maggiore visibilità sulla direzione dell’economia globale e sul suo impatto sugli utili, riteniamo che le società di qualità, spesso nascoste più in basso negli indici, rappresentino un ragionevole equilibrio tra difesa e valutazione. Sul fronte macro, riteniamo che riteniamo che il rischio maggiore sia che le banche centrali facciano un’inversione di rotta troppo presto, innescando così una seconda ondata di inflazione. Ciò porterebbe inevitabilmente a un altro ciclo di politiche restrittive e, quindi, a un freno alla crescita.

La natura ciclica dell’Europa e dei Paesi che dipendono fortemente dalle esportazioni li rende particolarmente vulnerabili a un rallentamento dell’economia. Un peggioramento del quadro geopolitico e il ciclo elettorale negli Stati Uniti potrebbero introdurre ulteriori rischi. Il mondo sta anche osservando se la Cina riesce a trovare un equilibrio tra il problema del debito e il tentativo di rilanciare la crescita. Infine, gli investitori devono capire come l’instaurazione di un nuovo regime di tassi d’interesse più elevati avrà un impatto sui titoli azionari. Le società con modelli di business in crisi non possono più contare su un costo del capitale contenuto per mascherare la loro incapacità di generare costantemente liquidità. Inoltre, l’aumento dei tassi di sconto eliminerà la spinta ai flussi di cassa futuri che le società a crescita secolare hanno ricevuto.

Quest’ultimo punto ha implicazioni sia di stili di investimento sia geografiche. In questo nuovo regime, un limite ai multipli delle società growth potrebbe far oscillare il pendolo verso i nomi value. Ciò potrebbe favorire l’Europa e altre regioni a forte sconto, soprattutto se un atterraggio morbido consentirà agli investitori di aumentare l’esposizione ai titoli value e ciclici in previsione di una ripresa. Una volta che il ciclo si sarà invertito, il nuovo regime dei tassi significa che gli investitori non potranno ruotare indiscriminatamente verso il deep value, ma dovranno invece mantenere la loro attenzione sulle aziende di qualità in grado di superare soglie di rendimento più elevate per il capitale investito.

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Le fluttuazioni cicliche e le forze strutturali stanno cambiando economie, mercati e il modo in cui investiamo. Durante il simposio di Jackson Hole di quest’anno, il presidente della BCE Christine Lagarde ha sottolineato la necessità di chiarezza, flessibilità e umiltà per una politica monetaria solida in un’era di cambiamenti. Riteniamo che questi principi siano fondamentali per una gestione prudente degli investimenti in un mondo fortemente dinamico. I cambiamenti di paradigma a lungo termine, come i tassi strutturalmente più elevati e i megatrend innovativi, possono richiedere una rivalutazione dei portafogli e del mix di asset allocation. Le fluttuazioni a breve termine nel ciclo economico possono rendere necessari interventi agili e reattivi per cogliere le opportunità e identificare queste forze può dare agli investitori importanti punti di riferimento per indirizzare le loro decisioni.

Prospettive cicliche, strutturali e a lungo termine

Un potenziale punto di partenza per gli investitori è quello di considerare le prospettive che riguardano la politica monetaria, considerata “neutrale”, ossia che non stimola né frena l’economia quando il tasso di riferimento è in linea con l’obiettivo inflazionistico e il cosiddetto “r-star”, il tasso di interesse reale naturale. Il tasso r-star statunitense è attualmente stimato intorno allo 0,5%, rispetto al quasi 4% del 2000 e a un valore ancora maggiore negli anni ’60; il suo trend al ribasso potrebbe essere stato determinato da fattori strutturali, come invecchiamento demografico, aumento dei risparmi globali, calo della produttività ecc. Sebbene sia difficile stabilire il percorso dell’r-star, riteniamo doveroso notare alcuni cambiamenti in questi fattori.

Prevediamo che un aumento dei deficit fiscali e del debito governativo si tradurrà in un aumento della domanda di risparmi e potenzialmente in un aumento dei tassi d’interesse. Inoltre, la digitalizzazione in tutti i settori e l’intelligenza artificiale generativa (IA) hanno il potenziale per aumentare la produttività. Abbinato ai trend della deglobalizzazione, tutto questo crea una dinamica diversa con la quale le banche centrali si devono misurare. Questi cambiamenti strutturali suggeriscono la possibilità che il livello medio dei tassi si muova al rialzo nei prossimi cicli economici, con potenziali implicazioni per i portafogli azionari e obbligazionari.

Tassi d’interesse strutturalmente più alti, effetti negativi di un’inflazione persistente e livelli di debito più elevati potrebbero ostacolare la crescita economica degli Stati Uniti nel lungo periodo. Inoltre, studi accademici suggeriscono che i fattori che possono aver contribuito alla crescita in passato potrebbero essere difficili da mantenere, suggerendo che i tassi di crescita in futuro potrebbero rallentare. I cambiamenti di fondo nella composizione dei settori e l’elevata quota di debito a tasso fisso nel mercato immobiliare residenziale statunitense lasciano intendere che l’economia americana potrebbe essere più resistente all’aumento dei tassi d’interesse. Questi sviluppi potrebbero contribuire a un aumento delle attività e a prolungare l’attuale fase avanzata del ciclo economico, rendendo le prospettive di crescita ancora più incerte, poiché fattori ciclici e strutturali si compensano parzialmente nel breve termine.

Il Giappone mostra che i trend strutturali non sono sempre necessariamente globali: il paese sta assistendo a una nuova alba economica caratterizzata da un ciclo non familiare, ma auspicabile, di aumento dei prezzi e crescita dei salari. Diminuzione e invecchiamento della popolazione potrebbero causare inflazione o deflazione. Ci aspettiamo inoltre che le riforme sulla governance aziendale creino vincitori e vinti nel lungo termine e riteniamo che gli investitori che si concentrano su queste aziende possano posizionarsi efficacemente per sfruttare il cambiamento.

La decarbonizzazione è un altro trend strutturale che interessa le economie, i settori e anche la salute futura del pianeta. La trasformazione sostenibile crea nuovi rischi e opportunità per gli investitori: gli incentivi per l’energia pulita dello US Inflation Reduction Act hanno incoraggiato le aziende ad annunciare diversi investimenti, e se ne prevedono ancora di più.; il piano RePowerEU dell’UE sta contribuendo a catalizzare gli investimenti nell’energia pulita e a diversificare le forniture energetiche; Cina e India potrebbero rafforzare gli attuali incentivi climatici in futuro. Un contesto geopolitico meno prevedibile ma più competitivo può richiedere un’attenzione particolare alle fluttuazioni a breve termine delle politiche climatiche a livello globale e ai potenziali impatti sui prezzi delle materie prime.

Implicazioni per gli investimenti

Un mondo caratterizzato da tassi potenzialmente più elevati e da una crescita più lenta potrebbe richiedere una revisione delle ipotesi sul mercato dei capitali a lungo termine e ciò potrebbe potenzialmente comportare cambiamenti nell’asset allocation a lungo termine. È improbabile che l’evoluzione verso un nuovo paradigma strutturale sia lineare. Le società devono affrontare un costo del capitale più elevato, che rende le aziende con bilanci più deboli potenzialmente più vulnerabili alle insolvenze.

Mentre gli investitori ricalibrano i portafogli in un contesto di tassi d’interesse strutturalmente più elevati, riteniamo che posizionarsi in modo efficace rispetto ai potenti megatrend possa rivelarsi fruttuoso nel lungo periodo. Tuttavia, cogliere le migliori opportunità può richiedere una comprensione delle complessità associate ai temi di crescita secolare e ad alcuni settori, come gli impatti potenziali dell’IA sull’assistenza sanitaria e nel settore life science. Anche l’attenzione alle differenze tra mercati e Paesi specifici può generare opportunità a lungo termine. Prevediamo che l’economia rivitalizzata e le riforme sulla governance aziendale in Giappone creeranno vincitori e vinti. Possono emergere altre opportunità nel settore immobiliare commerciale, con alcuni asset posizionati per sfruttare potenzialmente le dinamiche demografiche e i trend di sostenibilità.

In conclusione, un contesto di deviazione, differenziazione e volatilità potrebbe richiedere un approccio all’investimento più attivo e diversificato nei mercati pubblici e privati. Il successo a lungo termine può dipendere da un mix di creatività e coraggio che consenta di guardare oltre le convenzioni, ma anche da una profonda esperienza acquisita attraverso i precedenti cicli di mercato. È importante considerare un’ampia gamma di scenari futuri e costruire un insieme più ampio di strumenti per gestire i rischi e cogliere le opportunità.

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Gli investitori obbligazionari si chiedono se siamo già in una fase di flessione del ciclo creditizio o se ne siamo vicini. Le banche centrali hanno alzato i tassi d’interesse in modo aggressivo per controllare l’inflazione e, in queste circostanze, di solito ci si aspetterebbe una recessione.

In questo contesto, ci sono due ragioni per cui gli investitori non dovrebbero abbandonare gli emittenti dei settori ciclici. In primo luogo, le speranze di un atterraggio morbido stanno crescendo. Nonostante i quasi 500 punti base di rialzi dei tassi d’interesse negli Stati Uniti, non abbiamo ancora assistito a un deciso peggioramento dei fondamentali aziendali. In secondo luogo, anche in caso di flessione, gli emittenti ciclici possono essere ancora una scelta auspicabile, ma l’importante è proteggersi dimostrandosi selettivi. Ciò significa cercare gli emittenti con bilanci resilienti, un buon posizionamento sul mercato e una diversificazione geografica.

Settori da prendere in considerazione

In questo momento, apprezziamo il settore dei beni strumentali, in particolare nelle aree con il potere di determinare i prezzi. Le società di tipo investment grade tendono ad avere bilanci consistenti e ci sono emittenti con ottime posizioni di mercato nell’automazione, robotizzazione, produzione di petrolio e gas e catene di approvvigionamento aerospaziali. Siamo particolarmente interessati a quelle che presentano un’esposizione verso gli Stati Uniti. Individuiamo in questo caso dei fondamentali migliori rispetto all’Europa e sicuramente alla Cina, dove la ripresa è stata estremamente lenta.

Inoltre, apprezziamo le società attive nel comparto del packaging che presentano solidi fondamentali. Questo settore ha un buon potere di determinazione dei prezzi perché il mercato è molto concentrato e quindi poco competitivo. Le società sono state così in grado di trasferire i significativi aumenti dei costi e ora hanno la possibilità di beneficiare delle flessioni dei costi dei materiali in ingresso avvenute negli ultimi due trimestri.

Infine, puntiamo sulle società e i fornitori del comparto aerospaziale, in quanto riteniamo che abbiano solidi fondamentali a lungo termine, oltre alle compagnie aeree, in quanto i numeri del traffico aereo si sono ripresi dopo il Covid. Quest’ultime sono classici emittenti ciclici, perché i consumatori tendono a ridurre i viaggi all’estero quando percepiscono delle difficoltà. Al momento, sembrano solide, e i turisti stanno spendendo i loro risparmi.

E quelli su cui siamo più prudenti

Al contrario, non siamo particolarmente positivi sui settori in cui i consumatori dipendono dai finanziamenti per l’acquisto di beni di grande valore. Le aziende automobilistiche, ad esempio, appaiono vulnerabili, anche se finora la resilienza del settore ci ha sorpreso. Dopo la pandemia, i problemi della catena di approvvigionamento hanno consentito alle case automobilistiche di fissare prezzi aggressivi. Tuttavia, la domanda potrebbe ora registrare un’inversione di rotta, considerati il rialzo dei tassi d’interesse e di leasing, nonché la potenziale pressione sui livelli occupazionali.

Siamo prudenti anche per quanto riguarda l’edilizia. I rialzi dei tassi d’interesse hanno reso questo settore molto esposto, soprattutto per quanto riguarda le nuove attività nel settore immobiliare commerciale e residenziale, e riteniamo che la nostra cautela sia stata giustificata dalla recente performance.

Trovare la strada giusta

Nel complesso, siamo rimasti relativamente neutrali sui titoli ciclici, mantenendo l’esposizione agli emittenti provvisti di buoni fondamentali. Non possiamo essere certi della direzione che prenderà il ciclo, ma possiamo focalizzarci sulla ricerca delle società in grado di tagliare le spese in conto capitale per generare flussi di cassa o che hanno una bassa leva finanziaria.

Oltre ai bilanci, osserviamo con attenzione i portafogli di prodotti delle aziende, i tipi di attività che gestiscono e, soprattutto, la resilienza dei rispettivi clienti sui mercati di sbocco. Alcune società cicliche ottimamente posizionate possono uscire vincenti da eventuali flessioni, rafforzando le loro posizioni di mercato e garantendo buoni rendimenti per i loro stakeholder.

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La qualità complessiva delle obbligazioni high yield è migliorata negli ultimi anni, con circa il 50% che si colloca nel rating BB. Ritenete che questi livelli rendano l’asset class meno rischiosa in caso di recessione?

Banche centrali accomodanti e una forte ripresa economica dopo il covid hanno portato a un miglioramento delle metriche di credito negli ultimi anni e nell’universo high yield abbiamo visto un aumento delle BB e un record di società “rising star”, ovvero con rating migliorato da high yield a investment grade.

Allo stesso tempo un mercato obbligazionario più accomodante si è aperto a emittenti che in passato avevano dovuto contare su altre forme di finanziamento.

Ora ci troviamo però ad un bivio. L’inflazione sino a ora ha generato effetti positivi sui bilanci delle società, in quanto queste sono riuscite ad aumentare i ricavi e i margini incrementando i prezzi alla clientela finale in misura superiore rispetto all’aumento dei costi effettivamente sostenuti.

Questi effetti positivi si stanno per esaurire a seguito di un plausibile rallentamento della domanda e un riallineamento del costo del lavoro. Inoltre il costo di rifinanziamento è aumentato significativamente con il rialzo dei tassi e la propensione a erogare prestiti delle banche ha registrato il livello più basso dal 2012.

Stiamo quindi cominciando a notare un peggioramento del merito creditizio degli emittenti con il numero di downgrade tra le CCC che è aumentato negli ultimi sei mesi e si è attestato al 30%. Da un punto di vista prospettico, a prescindere dal fatto che ci sarà una recessione o no, ci aspettiamo un aumento dei default, che andranno a incidere negativamente sulla rischiosità dell’asset class.

Visti gli attuali livelli di rendimento offerti dagli HY bond, quali duration, settori e aree geografiche, tendete a privilegiare all’interno dei vostri portafogli? 

In vista di una recessione o comunque di un rallentamento della crescita economica, la teoria insegna a privilegiare i settori difensivi a discapito di quelli ciclici. Per noi però l’analisi deve essere ancora più mirata e focalizzarsi sul singolo emittente soprattutto in questo contesto dove vediamo un rischio di aumento dei default.

Il nostro focus è quindi quello di analizzare i fondamentali delle società attuali e prospettici, la liquidità, l’abilità di poter accedere al mercato o ad altre forme di finanziamento per poter ripagare o rifinanziare eventuali bond prossimi alla scadenza, le aspettative di recovery rate per gli emittenti che vediamo più in difficoltà.

L’esposizione settoriale, a un rating o ad aree geografiche non è quindi frutto di scelte attive top-down bensì il risultato della selezione appena descritta. Ci focalizziamo inoltre sulle emissioni su cui prevediamo un possibile restringimento degli spread, quindi anche in questo caso la duration è il risultato di scelte operate bottom up più che di scelte top down.

L'articolo Arca Fondi su High Yield: “Fondamentale l’analisi bottom-up” sembra essere il primo su Fondi e Sicav.

La qualità complessiva delle obbligazioni high yield è migliorata negli ultimi anni, con circa il 50% che si colloca nel rating BB. Ritenete che questi livelli rendano l’asset class meno rischiosa in caso di recessione?

Le obbligazioni con rating BB costituiscono la parte più interessante nel mercato high yield, soprattutto in periodi di recessione, dato che storicamente hanno dimostrato bassi tassi di default e una conservazione del capitale.

Negli ultimi quarant’anni, il tasso medio di default a 1 anno delle obbligazioni societarie globali con rating BB è stato solo dello 0,6%, simile a quello delle obbligazioni con rating BBB. Durante la Crisi Finanziaria Globale (2008-2009), il loro tasso di default a un anno è rimasto vicino alla media di 40 anni (0,8%) e sostanzialmente in linea con quello delle obbligazioni BBB (0,5%).

Ciò sottolinea una chiara separazione nel mercato high yield tra i BB e le altre coorti di rating, in particolare i B e i CCC, che nel 2009 hanno visto il loro tasso di default a 1 anno salire rispettivamente all’11% e al 49%.

Ne consegue che le obbligazioni BB hanno registrato performance simili a quelle del più ampio mercato high yield con drawdown inferiori. Ad esempio, negli Stati Uniti, negli ultimi 20 anni hanno registrato un rendimento medio annuo del +6,5% rispetto al +6,6% del mercato high yield statunitense. Mentre durante la Crisi Finanziaria Globale del 2008 il segmento BB ha sovraperformato del 7,2% il mercato high yield più ampio.

Visti gli attuali livelli di rendimento offerti dagli HY bond, quali duration, settori e aree geografiche, tendete a privilegiare all’interno dei vostri portafogli?

Il mese di maggio ha evidenziato una crescita solida, anche se in rallentamento, con segnali di allentamento dell’inflazione. Nel complesso, continuiamo a prevedere che quest’anno la crescita globale rallenterà ma resterà robusta. Considerando un possibile rallentamento della crescita e un contesto di tassi d’interesse elevati, privilegiamo i titoli con rating BB meno ciclici, con modelli di business duraturi e che generano liquidità e carichi di debito gestibili.

In particolare, vediamo con favore le società di telecomunicazioni e di attrezzature per le telecomunicazioni, viste le buone prospettive di crescita derivanti dal 5G e dalla diffusione delle reti in fibra. Inoltre, favoriamo anche i brand di consumo forti, per i quali la domanda è resistente anche durante i rallentamenti economici. Deteniamo anche società di packaging che beneficiano di esposizioni diversificate e difensive ai mercati finali.

Il rendimento del mercato BB high yield negli Stati Uniti è del 7,0%, con una durata media di 4 anni.  Prima della pandemia, il rendimento del segmento BB era solo del 3,6%. Pertanto, il reddito corrente di quest’asset class offre una maggiore protezione dalla volatilità rispetto al periodo pre-Covid. Inoltre, il rischio principale che i mercati devono affrontare attualmente è quello di un rallentamento della crescita per consentire l’allentamento dell’inflazione, che si confronta positivamente con il crollo completo della crescita osservato al sopraggiungere del Covid.

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Lo scorso autunno abbiamo suggerito che l’economia globale avrebbe probabilmente subito un rallentamento nel 2023 e che gli investitori azionari avrebbero dovuto prendere in considerazione la possibilità di assumere un atteggiamento difensivo. Sebbene i rendimenti di quest’anno sembrino smentire la nostra opinione, rimaniamo fermi sulla nostra idea che una dose di cautela sia necessaria.

Continuiamo a ritenere che una politica monetaria eccezionalmente più restrittiva limiterà l’attività economica. E, con essa, la capacità delle aziende di far crescere gli utili. Il tumulto del settore bancario di inizio anno non fa che rafforzare la nostra opinione, poiché le condizioni di credito meno flessibili dovrebbero amplificare l’impatto delle politiche restrittive.

Il domino economico

Le banche centrali si affidano all’arma spuntata del rialzo dei tassi per sedare l’inflazione. In omaggio a Milton Friedman, che sosteneva che l’inflazione è sempre un fenomeno monetario, l’aumento dei tassi d’interesse drena la liquidità dall’economia, privando l’inflazione della sua materia prima.

Il risultato è un aumento del costo del capitale, una minore attività economica e, in ultima analisi, un indebolimento degli utili. Anche dopo 15 mesi di inasprimento, l’economia globale si sta dimostrando resistente. Da non trascurare è il fatto che il mercato non è abituato a gestire una recessione di tipo ordinario, dato che le due più recenti flessioni sono state innescate da una gigantesca bolla immobiliare e da una pandemia globale. L’esempio più recente di una recessione guidata dai tassi d’interesse e dall’eccesso di capacità produttiva risale al 2001.

Quell’episodio ha dimostrato che, a differenza della rapida contrazione causata da eventi storici, la stretta monetaria richiede tempo per manifestare appieno i suoi effetti.

Il rombo dei mercati

Le aspettative di guadagno hanno iniziato a reagire alla diminuzione dell’offerta di liquidità, ma – come la crescita economica – a un ritmo più lento del previsto. A metà maggio, le stime sugli utili per l’intero anno 2023 dell’indice S&P 500 e dell’indice MSCI World erano scese rispettivamente del 12% e dell’8%. Considerando l’aspettativa di ulteriori rialzi dei tassi e l’inasprimento delle condizioni del credito, ci aspettiamo che le previsioni sugli utili scendano ulteriormente.

La resistenza dei titoli azionari di fronte all’inasprimento monetario è caratterizzata da una tendenza che spesso riscontriamo in questa fase del ciclo: la compiacenza. Ad alimentare questo comportamento è l’espansione dei multipli da un anno all’altro registrata dai titoli Big Tech e Internet.

In un certo senso, si tratta di un’inversione di tendenza rispetto alle perdite azionarie dello scorso anno, che sono state determinate dalla compressione dei multipli dei titoli a crescita secolare sulla scia di un tasso di sconto più elevato. Riteniamo che lo scollamento tra l’espansione dei multipli aggregati e il rallentamento dell’economia si manifesterà quando gli investitori smetteranno di prezzare la ripresa in una recessione che non si è ancora verificata.

Un calo delle aspettative sugli utili – a completamento di una riduzione che potrebbe raggiungere il 20%, da picco a picco – potrebbe anche innescare un’ondata di compressione dei multipli, in quanto gli investitori si liberano del rischio. Se si considerano i numeri di questi scenari, un altro calo del 10% degli utili e una compressione del 10% del rapporto prezzo/utili (P/E) si traducono in un mercato ribassista.

Rimanere investiti, ma sulla difensiva

Una rapida successione di utili e multipli al ribasso rappresenta un’opportunità anche per gli investitori di lungo periodo. Pur prevedendo una recessione degli utili, riteniamo che l’economia statunitense e quella globale siano sufficientemente solide per evitare una flessione profonda e prolungata.

Riteniamo piuttosto che l’economia stia affrontando un aggiustamento di metà o fine ciclo, caratterizzato da una crescita piatta o limitatamente negativa. È importante notare che, dopo il rialzo dei tassi del 2022, la Fed e le altre banche centrali hanno ora un margine di manovra per invertire la rotta e allentare la politica monetaria qualora si verificasse uno scenario economico peggiore del previsto.

In queste circostanze, crediamo che sia il momento di rimanere investiti, ma di mantenere un atteggiamento difensivo fino a quando non emergerà una maggiore chiarezza sulla prossima fase del ciclo. La destinazione preferita per superare questa incertezza sono i titoli di qualità, in quanto i loro bilanci solidi e i flussi di cassa costanti dovrebbero preservarli da rischi di ribasso imprevisti.

I titoli con queste caratteristiche offrono inoltre agli investitori la possibilità di partecipare a eventuali rialzi del mercato se la crescita economica dovesse superare le aspettative. In linea con la tendenza dell’era pandemica, anche molti dei maggiori titoli tecnologici e internet soddisfano questi criteri difensivi. Al contrario, l’esposizione a settori altamente ciclici e a società con un eccesso di leva finanziaria dovrebbe essere ridotta al minimo.

Dato il ritmo lento di questa fase del ciclo, non siamo ancora al punto di consigliare agli investitori di guardare dall’altra parte e di posizionare i portafogli in vista della ripresa. Verrà il momento di aumentare l’esposizione alle small cap e ai settori ciclici come l’energia, ma fino ad allora la qualità e la difesa restano le tattiche più prudenti.

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