I dati più recenti dal Regno Unito segnalano un graduale indebolimento del mercato del lavoro. Il tasso di disoccupazione è salito al 5,2%, 10 punti base sopra le proiezioni della Bank of England, mentre la crescita delle retribuzioni regolari nel settore privato è scesa ed è ora al 3,4% su base annua (media mobile a 3 mesi), sostanzialmente in linea con le attese. Sul fronte prezzi, invece, il quadro resta più ostinato.

Sebbene il CPI headline abbia mostrato un rallentamento, l’inflazione dei servizi si è collocata 30 punti base sopra le stime della BoE, evidenziando la persistenza delle pressioni domestiche. Con due tagli dei tassi già prezzati per quest’anno e una probabilità di circa l’80% assegnata a una prima mossa a marzo, l’attenzione si sposta sulla comunicazione:

Catherine Mann ha adottato un tono più dovish, focalizzandosi sulla debolezza del lavoro; qualora anche Bailey si allineasse, un taglio a marzo diverrebbe lo scenario di base. Resta tuttavia decisiva l’evoluzione dei prossimi dati in vista della riunione.

Iran – Accordo o attacco

La presenza militare statunitense nell’area iraniana continua ad aumentare, mentre i negoziati sembrano arenarsi, con un conseguente rialzo delle probabilità implicite di mercato di un potenziale attacco. L’incertezza chiave resta il perimetro dell’azione: un’operazione mirata contro i vertici del regime oppure un intervento più ampio che includa anche le infrastrutture nucleari. Teheran non sembra disposta ad accettare vincoli al proprio programma di missili balistici né al sostegno ai proxy regionali, restringendo ulteriormente il margine per una soluzione diplomatica. Un eventuale intervento statunitense punterebbe verosimilmente a essere rapido e circoscritto, per evitare effetti prolungati sui prezzi del petrolio. Un’operazione veloce e risolutiva potrebbe comprimere il premio geopolitico, mentre un’escalation più ampia rischierebbe di innescare un repricing più persistente sull’energia e sugli asset rischiosi.

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Raffreddamento dell’inflazione e aumento della disoccupazione: due dinamiche che, nella loro apparente semplicità, sintetizzano in modo efficace lo scenario macroeconomico statunitense nel corso del 2025. Tuttavia, come spesso accade, la realtà è più complessa: il dibattito su dazi, intelligenza artificiale ed eccezionalismo Usa ha contribuito a dipingere un quadro frammentato, alimentando incertezze tra investitori e policymaker.

Nel corso dell’anno, il nostro approccio è stato quello di distinguere gli indicatori dal rumore di fondo, concentrandoci sulle tendenze strutturali e sui fattori che guidano l’evoluzione del ciclo. Nonostante gli shock tariffari, l’inflazione core ha registrato una riduzione complessiva di 0,7 punti percentuali, passando dal 3,3% su base annua di gennaio al 2,6% di novembre, sull’onda di un rallentamento dei prezzi dei servizi, sia abitativi che non, che ha più che compensato gli aumenti una tantum dei prezzi dei beni riconducibili ai dazi.

Parallelamente, il 2025 si è rivelato un anno complesso per il mercato del lavoro americano, con il tasso di disoccupazione in aumento dal 4,0% di inizio anno al 4,6% di novembre. La combinazione di inflazione in calo e graduale aumento della disoccupazione ha fornito alla Federal Reserve indicazioni chiare sulla necessità di un allentamento della politica monetaria, tradottosi in una riduzione complessiva dei tassi di interesse pari a 75 punti base.

Mercato del lavoro in raffreddamento, politica fiscale complessivamente neutrale e condizioni monetarie che restano restrittive sono, a nostro parere, i principali ingredienti dell’outlook per il 2026, che sarà verosimilmente caratterizzato da un’ulteriore moderazione dell’inflazione. Il rischio principale resta quello di un nuovo aumento della disoccupazione, un fattore che potrebbe aprire la strada a sorprese dovish da parte delle banche centrali, con implicazioni potenzialmente favorevoli per il mercato obbligazionario.

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In vista della riunione della Federal Reserve di questa settimana, gli osservatori più attenti noteranno alcuni parallelismi con quanto accaduto lo scorso settembre, quando la Fed sorprese i mercati con un taglio dei tassi da 50 punti base. Come nel 2024, anche quest’anno la crescita dell’occupazione ha subito un rallentamento e le stime preliminari di benchmark hanno mostrato revisioni al ribasso simili sull’occupazione complessiva (-911.000 unità).

Anche il tasso di disoccupazione è salito al 4,3%, lo stesso livello del settembre 2024.

Vi sono tuttavia differenze significative.

Lo scorso anno, la crescita media mensile dei posti di lavoro era passata dalle 243.000 unità di inizio anno alle 116.000 di agosto. Mentre nel 2025 è crollata dalle 232.000 di gennaio alle 29.000 di agosto, un ritmo più debole di qualunque fase espansiva mai osservata in passato.

Altri indicatori chiave del mercato del lavoro, come le richieste continuative di sussidi di disoccupazione e il numero di posizioni vacanti, risultano anch’essi nettamente più deboli nel 2025.

Nel frattempo, la media mobile a tre mesi dell’indice CPI core si attesta allo 0,3%, rispetto allo 0,2% registrato alla vigilia della riunione di settembre 2024, anche a causa dei dazi doganali. Alla luce di questi sviluppi, la possibilità di un ulteriore intervento espansivo della Federal Reserve, incluso un taglio dei tassi di 50 punti base, rimane aperta.

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La scorsa settimana, in occasione della riunione di maggio, la Federal Reserve ha mantenuto i tassi d’interesse di riferimento invariati. E il presidente Powell ha affermato che la Banca Centrale è “ben posizionata per attendere” e che “il costo dell’attesa è basso”.

Alla base della fiducia di Powell nel mercato del lavoro vi è il fatto che il tasso di disoccupazione si mantenga ormai da un anno all’interno di un intervallo piuttosto ristretto.

Tuttavia, l’analisi storica mostra come tale condizione di stabilità prolungata rappresenti un’eccezione: dal 1950, solo nel 3% dei casi il tasso di disoccupazione è rimasto invariato (entro ±0,1 punti percentuali) per un periodo di 24 mesi. Più frequentemente, in un simile arco temporale si sono osservate variazioni significative.

Alla luce dell’attuale contesto caratterizzato da politiche monetarie e commerciali restrittive, risulta difficile credere a un ulteriore calo della disoccupazione. Sebbene si tratti di un esercizio ipotetico, le implicazioni sono rilevanti: un aumento di appena 0,3 punti percentuali nel tasso di disoccupazione in un periodo di cinque mesi nel 2024 ha portato a un taglio dei tassi da 50 punti base, nonostante l’inflazione al di sopra del target. Pur sperando in scenari statisticamente improbabili, scommettervi sarebbe controintuitivo.

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Questa settimana il Federal Open Market Committee (FOMC) ha scelto di ridurre i tassi di 50 punti base (bps), abbassando la fascia dei fed funds al 4,75-5,00%. I decisori hanno giustificato il taglio più ampio del previsto con le preoccupazioni per l’indebolimento del mercato del lavoro.

A loro volta, i mercati obbligazionari hanno interpretato il taglio dei tassi di settembre come un segnale che la Fed continuerà a muoversi rapidamente, prezzando oltre 200 punti base di tagli entro luglio 2025. Quante probabilità ci sono che i tagli prezzati si realizzino?

Storicamente, quando la Fed ha tagliato i tassi di 200 punti base o più nell’arco di 12 mesi, le richieste iniziali di disoccupazione, un indicatore dei licenziamenti, sono aumentate in media del 35% cumulativamente nello stesso periodo.

È interessante notare che i dati di questa settimana hanno mostrato che le richieste iniziali di disoccupazione sono scese al livello più basso da maggio (+219k). Inoltre, l’attività di licenziamento è scesa del 6% rispetto ai livelli dell’anno precedente. Quindi, o i licenziamenti inizieranno ad aumentare rapidamente (convalidando i tagli dei tassi già prezzati), oppure la Fed potrebbe procedere più lentamente rispetto alle aspettative del mercato. Nel frattempo, se la Fed continuerà a tagliare senza segnali convincenti di una recessione economica, potrebbe essere un vantaggio per i mercati finanziari.

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Non ricordiamo un rapporto sul mercato del lavoro statunitense più atteso di quello pubblicato venerdì scorso. La posta in gioco era alta, dato che il precedente rapporto aveva mostrato un forte aumento della disoccupazione, causando il caos dei mercati all’inizio di agosto. Ma chi sperava in un quadro conclusivo è rimasto deluso, dato che una serie di dati contrastanti ha lasciato la forza dell’economia statunitense aperta all’interpretazione.

Per i rialzisti, innanzitutto il tasso di disoccupazione, che al 4,2% è risultato in linea con le aspettative e ha confermato che l’impennata del mese precedente al 4,3% non era l’inizio di un aumento vertiginoso della disoccupazione, almeno per ora.

Anche il tasso di partecipazione è rimasto stabile al 62,7%. La creazione di posti di lavoro nel settore manifatturiero è stata debole. Il che non sorprende visto che il settore ha avuto difficoltà non solo negli Stati Uniti ma in tutto il mondo. Mentre nel settore dei servizi la situazione è apparsa più rosea.

I licenziamenti temporanei sono stati ritenuti in parte responsabili dei numeri negativi di luglio, che sembrano essersi invertiti. Se si volesse essere dei veri falchi della politica monetaria, si potrebbe indicare che la retribuzione oraria media, pari allo 0,4% su base mensile, ha registrato la crescita più forte da gennaio di quest’anno. Sarebbe un evento raro che i salari accelerassero in una fase di recessione, o quasi. Anche le ore settimanali medie hanno registrato un lieve aumento, anche in questo caso non si tratta di un fenomeno tipico di un contesto recessivo.

Anche per i ribassisti, le munizioni non sono mancate. La variazione delle buste paga non agricole è stata inferiore alle attese, pari a 142.000, mentre le revisioni dei mesi precedenti sono state nettamente negative; il dato di luglio è stato rivisto al ribasso da 114.000 a 89.000.

Il trend è inequivocabilmente chiaro: il mercato del lavoro si sta raffreddando e c’è il rischio che la tendenza diventi più difficile da arrestare se la Federal Reserve (Fed) non agisce prontamente e taglia i tassi. Infatti, lo stesso presidente della Fed Jerome Powell ha dichiarato che un ulteriore deterioramento del mercato del lavoro sarebbe indesiderato.

A nostro avviso, il rapporto lascia aperta la porta a un taglio di 50 punti base il 18 settembre, anche se lo scenario più probabile rimane una manovra di 25 punti base. Forse, cosa più importante per gli investitori a medio termine, le possibilità di una brusca inversione del recente rally dei tassi sono più ridotte. Abbiamo avuto la conferma che il mercato del lavoro non sta precipitando. Ma allo stesso tempo il rallentamento è abbastanza marcato.

Se la Fed dovesse tagliare di 25 punti base, ci aspettiamo che la retorica della dichiarazione e della conferenza stampa di Powell sia dovish. Ciò significa che la parte molto breve della curva dei Treasury USA potrebbe reagire negativamente, poiché i livelli attuali prezzano più di 25 punti base per la riunione di settembre. Ma se la Fed sembra in qualche modo preoccupata e il tono è decisamente dovish, dubitiamo che la parte lunga della curva si muova drammaticamente al rialzo. Nel frattempo, gli spread si sono marginalmente allargati a livello di indice, senza grandi variazioni nei prezzi in contanti.

Prevediamo una discreta volatilità nella prossima settimana, poiché le parole dei funzionari della Fed saranno analizzate fino all’ultima virgola dagli operatori di mercato in cerca di una risposta sull’entità del taglio dei tassi. Anche se gli investitori devono tenere presente che la Fed, che dipende dai dati, guarda essenzialmente agli stessi dati inconcludenti che abbiamo noi.

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La creazione di posti di lavoro negli Stati Uniti è rallentata a luglio a sole 114.000 unità, un dato più debole del previsto e un’ulteriore prova del fatto che l’economia statunitense sta rallentando. Il tasso di disoccupazione, nel frattempo, è salito al 4,25% non arrotondato, sfiorando la cosiddetta regola di Sahm, che in passato è stata un indicatore affidabile di recessione.

Cosa significa? Sebbene i dati principali siano stati più deboli del previsto e riflettano con certezza un’economia in fase di rallentamento, ci sono alcune riserve nei dettagli, che continuano a dipingere un quadro di un’economia in rallentamento ma non ancora in crisi. In primo luogo, l’uragano Beryl ha colpito il Texas durante la settimana di rilevazione, con 436.000 lavoratori impossibilitati a operare a causa del maltempo e altri 1.079.000 costretti a lavorare con orario ridotto.

In secondo luogo, anche l’incapacità dei fattori stagionali di adeguarsi completamente alle assunzioni stagionali ha probabilmente contribuito alle interferenze. In terzo luogo, l’aumento del tasso di disoccupazione si è verificato senza un calo significativo del livello di occupazione. Piuttosto, l’offerta di lavoro si è espansa. 

Quale sarà il prossimo passo? A nostro avviso, ciò consolida un taglio dei tassi della Federal Reserve a settembre e aumenta il rischio che la Fed riveda le sue previsioni per indicare una cadenza più rapida dei tagli futuri. Lo slancio economico negativo potrebbe certamente autoalimentarsi, e noi potremo osservare una serie più ampia di dati alla ricerca di indizi. Il prossimo rapporto sull’occupazione e l’eventuale ripresa dalla debolezza di luglio saranno fondamentali per porre le basi della riunione della Fed di settembre.

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La settimana scorsa, il governatore della Federal Reserve Waller è tornato sul tema dell'”atterraggio morbido”, già affrontato nell’agosto 2022, quando aveva dichiarato che il calo del numero dei posti di lavoro vacanti negli Usa non avrebbe dovuto essere necessariamente interpretato come il segnale di un imminente aumento della disoccupazione, in contrasto con la Curva di Beveridge, secondo cui vi è una relazione negativa tra il tasso di disoccupazione e il numero di posti vacanti disponibili in rapporto alla forza lavoro.

Ad ogni modo, il tasso di posti di lavoro disponibili è crollato dal 7,4% al 4,9%, vicino alla media pre-pandemia, mentre il tasso di disoccupazione è aumentato solo di 0,5 punti percentuali.

Se l’inflazione è destinata a calare nella seconda metà del 2024, la riduzione dei tassi da parte del Federal Open Market Committee seguirà in un “futuro non troppo lontano” e, secondo Waller, l’ipotesi di un atterraggio morbido non sarebbe da scartare. A volte è positivo che anche il consensus economico venga smentito.

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Il rapporto sull’Indice dei Prezzi al Consumo Usa relativo al mese di giugno ha mostrato un’inflazione in calo per il secondo mese consecutivo, con un aumento del CPI Core pari al +0,06% su base mensile: dati al di sotto delle attese, che lascerebbero sperare in uno scenario di “soft landing”.

Tuttavia, una recente indagine della Fed che ha analizzato 149 episodi di inasprimento monetario a livello globale dal 1960 al 2019, mostra come soltanto in 25 casi le Banche Centrali abbiano cercato di riportare l’inflazione sotto controllo e come questo obiettivo sia stato effettivamente raggiunto solo in 11 casi.

Ancora meno (5 su 11) sono stati gli episodi di “atterraggio morbido”, cioè in cui l’inflazione è effettivamente tornata entro il livello target senza innescare una recessione tecnica.

Osservando gli ultimi scenari di calo dell’inflazione negli Stati Uniti: nel ciclo attuale il CPI core è rallentato complessivamente di 3,3 punti percentuali rispetto ai suoi valori massimi, mentre il tasso di disoccupazione in giugno è salito al 4,1% rispetto a un minimo del ciclo pari al 3,4%.

La Storia insegna che è difficile assistere a un raffreddamento dell’inflazione senza un contestuale aumento del tasso di disoccupazione, anche se questa resta a tutti gli effetti una possibilità.

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La scorsa settimana, il Bureau of Labor Statistics ha annunciato che nel mese di giugno negli Stati Uniti sono stati creati 206.000 nuovi posti di lavoro. Un dato al di sopra delle attese, che rincuora gli investitori, anche se il tasso di disoccupazione è salito al 4,1%.

Come si spiega questa divergenza? Il rapporto sull’occupazione include due sondaggi, quello relativo alle famiglie e quello relativo alle aziende. Il primo segnala un dato sull’occupazione in recupero dopo la lettura negativa di maggio, con un aumento della forza lavoro che ha finito con l’esercitare pressioni al rialzo anche sul tasso di disoccupazione.

Nel frattempo, l’indagine sulle aziende segnala un dato sull’occupazione di circa +200.000 posti di lavoro, in linea con i livelli medi registrati dall’estate del 2023. Nonostante il mercato prezzi ormai un taglio dei tassi in settembre con una probabilità del 70%, sarà necessario un rallentamento ben più marcato dei posti di lavoro – probabilmente intorno ai -213.000 dollari in termini di buste paga – per spingere la Fed a tagliare i tassi.

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