In Ungheria si chiude un’epoca: quella di Viktor Orbán come primo ministro, che ha caratterizzato la vita politica del Paese negli ultimi 16 anni. Tisza, il partito guidato da Péter Magyar, ha ottenuto 138 seggi sui 199 disponibili, superando così la soglia dei due terzi necessaria per modificare la Costituzione. Si tratta di un risultato che va oltre quanto previsto dai sondaggi preelettorali e che determina un cambiamento radicale nella politica ungherese, sia interna sia internazionale.

Il nuovo governo, in forte contrasto con la linea politica di Orbán, ha un orientamento filo-europeo e filo-NATO. Il risultato delle elezioni è stato accolto con favore nelle principali capitali europee e a Bruxelles. Orbán, infatti, ha rappresentato a lungo una spina nel fianco della politica internazionale europea, assumendo spesso posizioni fortemente critiche verso l’Unione e talvolta percepite come più vicine agli orientamenti americani o russi.

Sul fronte interno, le difficoltà per il nuovo governo saranno significative, poiché negli ultimi 16 anni l’esecutivo guidato da Orbán ha occupato tutti i principali centri di potere, e ci sarà probabilmente una certa resistenza all’attuazione dell’agenda del nuovo governo. Nonostante ciò, il cambiamento appare delineato e i mercati hanno accolto positivamente l’esito del voto.

Il fiorino ungherese si è apprezzato di circa il 3% contro l’euro, mentre il rendimento del decennale è sceso di circa 40 punti base nella giornata odierna, in controtendenza rispetto ai principali mercati obbligazionari, dove i rendimenti sono saliti marginalmente.

Eravamo positivi sia sulla valuta sia sulle obbligazioni locali nei mesi precedenti alle elezioni, sia per la possibilità di un cambio di leadership, sia per l’elevato livello dei tassi reali, che lasciava spazio a una possibile riduzione dei tassi ufficiali da parte della banca centrale, seppur in maniera prudente, nel prossimo futuro.

Inoltre, la Commissione Europea – che ha visto favorevolmente il risultato elettorale – dovrebbe collaborare con il nuovo governo per sbloccare i 35 miliardi di euro congelati negli ultimi anni a causa delle posizioni assunte dall’esecutivo Orbán.

Riteniamo che il momento positivo degli attivi ungheresi possa proseguire e che questo effetto possa estendersi anche agli attivi degli altri Paesi dell’Europa dell’Est. L’Ungheria è stata nel recente passato il Paese che è cresciuto meno nell’area. La nuova svolta politica dovrebbe colmare il gap tra l’Ungheria e gli altri Paesi, grazie a condizioni monetarie più favorevoli e allo sblocco dei fondi europei. L’area dell’Europa dell’Est dovrebbe sovraperformare in termini di crescita l’Europa centro-occidentale e questo dovrebbe riflettersi nella performance degli asset locali.

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Questa domenica, 12 aprile, si terranno le elezioni in Ungheria e in Perù. Le elezioni parlamentari ungheresi sono le più accese degli ultimi 16 anni sotto il governo di Viktor Orbán. In Perù, i recenti sondaggi confermano un panorama politico frammentato.

Secondo gli ultimi sondaggi, il partito di opposizione ungherese Tisza è in vantaggio di 10 punti percentuali sul Fidesz di Orbán

Gli ultimi sondaggi in Ungheria indicano che Tisza, il principale partito di opposizione filoeuropeo, è in testa con il 49% delle intenzioni di voto, seguito dal Fidesz di Orbán al 39%. È la prima volta che un partito di opposizione supera il Fidesz con un margine considerevole alla vigilia delle elezioni.

Il vantaggio di Tisza nei sondaggi potrebbe tuttavia non garantire una maggioranza parlamentare

Sebbene i sondaggi suggeriscano che Tisza potrebbe facilmente ottenere la maggioranza semplice in parlamento, in realtà potrebbe non essere così. Il sistema elettorale ungherese è stato modificato nel corso degli anni per favorire il partito al potere, Fidesz. Sono in palio 106 seggi nelle circoscrizioni uninominali e 93 seggi nelle liste nazionali. I cittadini con residenza permanente in Ungheria votano per entrambi i mandati, mentre gli ungheresi all’estero possono votare solo per le liste nazionali.

Nel corso degli anni, il peso dei collegi uninominali è stato aumentato, mentre i confini dei collegi sono stati ridisegnati principalmente attraverso la suddivisione dei distretti a maggioranza Fidesz. Gli ungheresi all’estero hanno tradizionalmente votato per Fidesz. Esiste inoltre un mandato riservato alle minoranze etniche che assegna un seggio preferenziale. In passato, la minoranza tedesca ha ottenuto un seggio e ha votato per Fidesz. I voti degli ungheresi all’estero e il mandato della minoranza etnica, entrambi non considerati nei sondaggi, possono tradursi in seggi aggiuntivi per Fidesz.

Orban probabilmente non si arrenderà facilmente in queste elezioni dalla posta in gioco altissima

Gli esperti politici hanno suggerito che, sebbene sia possibile uno scenario in cui Tisza ottenga la maggioranza semplice e Orban lo accetti, questo potrebbe non essere l’esito più probabile. La posta in gioco per Orban è molto alta in queste elezioni. Se Tisza ottenesse la maggioranza qualificata (due terzi dei seggi), Peter Magyar probabilmente perseguirebbe emendamenti costituzionali e indagini per corruzione nei confronti di Orban e della sua cerchia. Con una vittoria a maggioranza semplice, Tisza potrà assicurarsi più fondi UE, ma non sarà in grado di attuare riforme profonde che richiederebbero una maggioranza qualificata. Orban è stato in campagna elettorale più che nelle passate elezioni e ha coinvolto gli Stati Uniti (la visita di JD Vance in Ungheria questa settimana) e la Russia (la recente pubblicazione della trascrizione della conversazione Orban-Putin).

Non possiamo escludere un possibile periodo di caos dopo le elezioni

In alternativa, il risultato potrebbe essere un testa a testa, oppure Orbán potrebbe contestare la sua sconfitta con un margine minimo mobilitando i propri sostenitori in piazza. In questo caso sarebbe probabile un riconteggio, lasciando un vuoto di potere per qualche tempo. Se Tisza non riuscisse a raggiungere la maggioranza semplice, Fidesz potrebbe anche formare un governo di coalizione con MH, un altro partito di estrema destra che ha costantemente ottenuto circa il 5% nei sondaggi. In tal caso, anche i sostenitori di Tisza, giovani ungheresi delle città, scenderanno probabilmente in piazza.

Le implicazioni sui mercati finanziari sono binarie

Le implicazioni sui mercati delle elezioni ungheresi sono binarie. In caso di netta vittoria di Tisza, è probabile che si verifichi un rialzo sia del fiorino che dei titoli azionari. Grazie al vantaggio di Tisza nei sondaggi, i mercati hanno già puntato su un fiorino più forte e su migliori risultati economici, con spread sovrani più stretti e un rialzo dei titoli azionari fino alla fine di febbraio. L’indice MSCI Hungary (in fiorini) ha guadagnato il 40% lo scorso anno, ben al di sopra del +30% registrato dall’indice MSCI EM. Ha inoltre sovraperformato l’indice MSCI EM a marzo, pur essendo l’Ungheria un paese importatore netto di petrolio, perdendo solo il 5%, mentre l’indice MSCI EM ha perso il 13%. In scenari che prevedano una vittoria del Fidesz o un periodo di caos post-elettorale, gli asset finanziari ungheresi ne risentiranno probabilmente.

I candidati pro-mercato sono in testa nei sondaggi peruviani

In Perù, i recenti sondaggi non indicano alcun candidato con più del 20% dei voti potenziali, il che suggerisce un panorama elettorale frammentato. I due candidati in testa, Fujimori e Lopez Aliaga, sono entrambi di destra e favorevoli al libero mercato. Altri candidati con circa il 10% delle intenzioni di voto nei sondaggi sono Alvarez, Lopez-Chau, Sanchez e Nieto. I voti di sinistra sono divisi tra i primi tre, mentre Nieto è un centrista. Pur essendo di sinistra, le campagne di Alvarez e Lopez-Chau sono moderate, tecnocratiche e non di natura radicale. Più del 20% degli elettori è ancora indeciso, ma la possibilità che il candidato di estrema sinistra, Sanchez, arrivi al ballottaggio sembra scarsa. Sanchez è stato ministro nel governo di Pedro Castillo nel 2021-22. Il ballottaggio presidenziale si terrà a giugno.

Un esito elettorale favorevole a sostegno dell’economia e degli asset finanziari peruviani

Il Perù sta inoltre tornando a un sistema legislativo bicamerale, con un Senato di 60 membri e una Camera dei Deputati di 130 membri, a seguito della riforma del marzo 2024. Ciò dovrebbe ripristinare l’equilibrio tra il potere esecutivo e quello legislativo, rendendo la politica peruviana più stabile, dopo gli anni tumultuosi seguiti alla destituzione dell’ex presidente Castillo. Tuttavia, gli investimenti sono aumentati di recente, nonostante il Paese abbia destituito due presidenti negli ultimi mesi.

La frammentazione politica non sembra aver causato problemi economici significativi, sebbene la crescita potenziale abbia subito un rallentamento e la disuguaglianza rimanga elevata. La stabilità politica dovrebbe sostenere la crescita nel medio termine. Un esito elettorale favorevole, come prevediamo, dovrebbe sostenere l’economia e gli asset finanziari. Dopo la correzione legata alla guerra a marzo (il Perù è un importatore netto di petrolio), prevediamo che il sol peruviano e le azioni registrino un rialzo dopo le elezioni. La sua bilancia con l’estero rimane solida, poiché i proventi derivanti da altre materie prime, in particolare dall’oro, possono compensare l’aumento delle importazioni di petrolio. Anche i proventi dell’estrazione mineraria dovrebbero sostenere la posizione fiscale.

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La coalizione guidata dal LDP ha ottenuto la più ampia maggioranza del dopoguerra, conquistando il 76% dei seggi alla Camera bassa (354 su 465). Questa super-maggioranza consente alla coalizione di superare l’opposizione della Camera alta e di mantenere il pieno controllo di tutte le commissioni parlamentari. All’interno di questo risultato, il solo LDP ha ottenuto 316 seggi, in netto aumento rispetto ai precedenti 232.

Sebbene i mercati si attendessero un risultato solido per la coalizione di governo, l’esito rappresenta una vittoria storica per il LDP, superiore persino al trionfo di Koizumi nel 2005 e alla performance di Abe nel 2017.La portata di questo slancio politico richiama quei precedenti cicli: dopo la vittoria di Koizumi, le azioni giapponesi registrarono un rialzo di circa il 60% tra il 2003 e il 2005, mentre durante il secondo mandato di Abe, iniziato nel 2013, il mercato salì di circa il 50% nel primo anno e raddoppiò complessivamente entro il 2017.

Con il superamento della soglia dei 261 seggi, che garantisce una ‘maggioranza stabile assoluta’, il partito di governo dispone ora del pieno controllo operativo del processo legislativo. La reazione immediata dei mercati potrebbe tradursi in un rialzo dell’azionario e in un indebolimento dei JGB. L’entità dei movimenti sui tassi e sul mercato valutario dipenderà tuttavia dai prossimi segnali di policy del Primo Ministro Takaichi.

Qualora i rendimenti dei JGB dovessero aumentare ulteriormente per timori fiscali e l’azionario registrasse una correzione, considereremmo tale scenario come un’opportunità interessante di acquisto sui ribassi. È evidente che la popolarità di Takaichi ha svolto un ruolo determinante nel successo del LDP, un esito favorevole per il mercato azionario giapponese in quanto rafforza la continuità delle politiche e la fiducia dell’opinione pubblica nella sua leadership.

L’orientamento più deciso di Takaichi in materia di difesa e sicurezza nazionale, sostenuto da un incremento della spesa militare, apre opportunità nei settori marittimo e della difesa, incluse le società di cantieristica navale. Inoltre, individuiamo crescenti opportunità negli investimenti sostenuti dal governo in ambiti quali intelligenza artificiale, semiconduttori e riavvio del nucleare, che restano pilastri centrali della politica industriale di lungo periodo del Giappone.”

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La storica vittoria elettorale in Giappone del Partito Liberal Democratico al potere ha conferito al primo ministro Sanae Takaichi il mandato più forte dell’era postbellica del Paese e ha alimentato le speranze di una svolta verso politiche orientate alla crescita.

Tuttavia, la chiarezza politica non garantisce chiarezza sui mercati. Per gli investitori, una direzione di marcia più netta lascia ancora senza risposta interrogativi sull’ampiezza e l’entità dell’espansione fiscale, sulla gestione del debito, sul ritmo della normalizzazione monetaria e sulla politica estera. La gestione di queste “incognite note” determinerà se i mercati finiranno per rafforzare o mettere in discussione l’ottimismo post-elettorale del Giappone.

La maggioranza qualificata dei due terzi del Partito Liberale Democratico consente a Takaichi di consolidare il proprio potere all’interno del partito. Inoltre, rafforza la solidità del suo programma e aumenta la posta in gioco per i mercati che valutano se il governo sarà in grado di realizzare le proprie ambizioni.

Il sostegno degli elettori a una strategia incentrata sulla crescita riflette anni di frustrazione dovuta alla stagnazione economica. La crescita debole ha pesato sul reddito delle famiglie e sull’accumulazione di ricchezza. Gli shock dei prezzi all’importazione causati dalla pandemia, i ritardi nell’aumento dei salari e l’indebolimento della valuta hanno ulteriormente ridotto il tenore di vita.

In questo contesto, il principio di Takaichi di una “politica fiscale proattiva responsabile” trova riscontro nelle famiglie, in particolare la sua tesi secondo cui la sostenibilità fiscale dipende in ultima analisi da una crescita più forte. Ciò mette in discussione l’ipotesi prevalente secondo cui i vincoli alla crescita del Giappone sarebbero principalmente di natura fiscale.

La sua attenzione agli investimenti nella difesa e nell’energia, insieme agli investimenti per la crescita nel settore tecnologico, è economicamente intuitiva e politicamente attraente. La domanda che gli investitori devono porsi, tuttavia, è se l’attuazione sarà all’altezza delle intenzioni. Devono infatti confrontarsi con una serie di interrogativi senza risposta che determineranno il percorso futuro della politica economica.

In primo luogo, la portata e l’entità degli investimenti fiscali rimangono incerte. Il bilancio 2026 è in gran parte definito, ma ulteriori dettagli sulla strategia di crescita sono attesi a giugno. L’impatto economico dipenderà dalla capacità degli investimenti di aumentare la produttività in modo sufficientemente rapido da evitare ulteriori pressioni inflazionistiche e un aumento dei tassi di interesse in un contesto post-deflazionistico.

Lo stimolo fiscale aumenta la domanda rapidamente, mentre gli incrementi di produttività derivanti dagli investimenti in tecnologia come l’intelligenza artificiale si concretizzano più lentamente e solo se supportati da deregolamentazioni e riforme complementari.

Una seconda area di incertezza riguarda le spese fiscali permanenti o semipermanenti. La riduzione temporanea dell’imposta sui consumi sui generi alimentari proposta da Takaichi è di entità modesta, ma un’eventuale estensione potrebbe alterare la traiettoria del debito a lungo termine del Giappone. Analogamente, qualsiasi aumento duraturo della spesa per la difesa oltre l’attuale 2% del PIL potrebbe avere implicazioni di lungo periodo.

In terzo luogo, la politica di gestione del debito rimane incerta. I mercati dei titoli di Stato giapponesi hanno già reagito negativamente a causa delle crescenti preoccupazioni sulla credibilità fiscale. Il rendimento dei titoli a 40 anni ha toccato brevemente il 4% dopo la proposta sulla tassa sui consumi. L’aumento del rendimento è stato eccessivo, amplificato da uno squilibrio tecnico tra domanda e offerta. Una comunicazione efficace e un’emissione flessibile da parte del Ministero delle Finanze potrebbero contribuire ad attenuare lo stress del mercato man mano che le politiche evolvono.

Quarto, la politica monetaria aggiunge un ulteriore livello di incertezza. Il Giappone non è più in deflazione e l’inflazione è vicina all’obiettivo del 2% fissato dalla Banca del Giappone, con rischi orientati al rialzo. Ciò rafforza le ragioni a favore di una normalizzazione della politica monetaria. Qualsiasi percezione che la politica fiscale stia limitando l’azione della BOJ potrebbe probabilmente spingere al rialzo le aspettative di inflazione, aumentando la volatilità dei titoli di Stato giapponesi a lungo termine.

Una quinta sfida riguarda la politica estera. Sebbene l’alleanza con gli Stati Uniti rimanga centrale, è sempre più importante approfondire i legami con i partner regionali. La vicinanza economica alla Cina sottolinea l’urgenza di gestire le tensioni bilaterali, anche se Takaichi sottolinea l’importanza della resilienza delle catene di approvvigionamento e di una graduale riduzione della dipendenza economica dalla Cina nel tempo.

Le dinamiche di mercato riflettono già la tensione insita in queste incertezze. L’aumento dei rendimenti dei titoli di Stato giapponesi indica che gli investitori obbligazionari richiedono un premio per il rischio politico, mentre i mercati azionari sembrano presumere una risoluzione più agevole delle incognite ancora aperte.

La domanda chiave per gli investitori non è se l’intento del governo sia favorevole per la crescita, ma se l’attuazione riuscirà ad ancorare le aspettative di inflazione, preservare la credibilità fiscale e limitare aumenti non necessari dei premi a termine, ovvero i rendimenti extra richiesti dagli investitori per l’acquisto di titoli di debito a più lunga scadenza. In questo senso, dopo la schiacciante vittoria elettorale, per il Giappone il punto non è tanto il mandato in sé, quanto il modo in cui i mercati valutano ciò che rimane irrisolto.

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Gli asset giapponesi si stanno dimostrando molto sensibili alle notizie di carattere fiscale e svolgono un ruolo chiave nei mercati finanziari globali più ampi, rendendo particolarmente rilevanti le prossime elezioni generali.

La nostra ipotesi di base è una vittoria netta della coalizione di governo

Gli ultimi sondaggi indicano una chiara vittoria dell’amministrazione Takaichi, con la possibilità di ottenere la maggioranza assoluta.

Nel medio termine, una vittoria netta di Takaichi potrebbe rappresentare il miglior risultato possibile per i mercati, poiché le riforme fiscali e gli investimenti strategici sostengono i listini azionari.

Inoltre, pur prevedendo un orientamento più accomodante della Bank of Japan rispetto alle attese del mercato, riteniamo che lo yen possa trarre sostegno da un graduale aumento dei tassi reali, dal momento che l’inflazione dovrebbe rallentare più del previsto.

Infine, se da un lato i titoli di Stato giapponesi sono sotto pressione a causa delle difficoltà globali, dall’altro la volatilità del mercato obbligazionario potrebbe diminuire gradualmente dopo le elezioni. A dispetto delle aspettative di un’eccessiva espansione fiscale, le dinamiche di mercato sembrano limitare l’azione di Takaichi.

Scenario 1: Una vittoria decisiva: trionfo del Partito liberal democratico (PLD), maggioranza assoluta di un unico partito/maggioranza formato dalla coalizione PLD-Ishin

Sebbene Takaichi abbia la reputazione di favorire una politica fiscale molto espansiva e sarebbe meno vincolata dopo una schiacciante vittoria del Partito liberal democratico, il suo tono da quando è diventata primo ministro e i dettagli del pacchetto economico suggeriscono un approccio conservativo, prudente nei confronti della dinamica del debito e dell’aumento disordinato dei mercati obbligazionari.

Inoltre, fazioni potenti, come quella guidata da Taro Aso, sono fiscalmente conservatrici, rispettano i processi del Ministero delle Finanze, le regole fiscali e il ripristino del saldo primario nel tempo.

La fazione guidata da Aso ha sostenuto Takaichi nella corsa alla leadership del PLD e si è opposta a qualsiasi forma di riduzione dell’imposta sui consumi. La misura sarà molto probabilmente accantonata del tutto, rinviata o attuata su scala molto ridotta.

In questo scenario, le tensioni con la Cina rimarranno probabilmente invariate. Il rischio di un prolungamento dei controlli sulle esportazioni e delle restrizioni di viaggio potrebbe compromettere le prospettive di crescita.

Scenario 2: Una vittoria risicata: il Partito liberal democratico guadagna seggi ma non raggiunge la maggioranza

Una vittoria risicata del PLD limiterebbe la capacità di Takaichi di prendere decisioni in materia di bilancio. I compromessi e il coordinamento con i partiti dell’opposizione potrebbero portare a concessioni fiscali periodiche che aumenterebbero il deficit e rallenterebbero o invertirebbero il calo del rapporto debito/PIL.

In queste circostanze, sembra più probabile una riduzione dell’imposta sui prodotti alimentari. L’introduzione temporanea di questa politica, per due anni, potrebbe rassicurare in qualche modo gli investitori; tuttavia, potrebbe rivelarsi difficile invertire la tendenza, soprattutto se Takaichi continuerà a guidare un governo minoritario in quel momento.

Scenario 3: Cambiamento di regime — il partito di governo perde seggi

Nell’eventualità di un tale scenario, Takaichi ha promesso di dimettersi, innescando così una fase di forte incertezza politica. Il PLD dovrebbe avviare una nuova consultazione interna per la leadership.

I negoziati per la formazione di una coalizione potrebbero condurre a diversi esiti, che vanno dal mantenimento dello status quo, con l’alleanza tra PLD e  Ishin no Kai, fino alla formazione di una coalizione allargata ad altri partiti, tipicamente meno attenti alla sostenibilità del debito pubblico.

Nel momento in cui scriviamo, l’opinione prevalente è che Takaichi rimarrà al potere. Di conseguenza, uno scenario di questo tipo è quello che potrebbe generare maggiori turbolenze sui mercati.

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“La mossa di Takaishi è volta a consolidare il controllo sul proprio partito e sulla coalizione di governo, per poter dare piena attuazione a una strategia reflazionistica di medio-lungo periodo per il Giappone.

I mercati temono, non a torto, che un rafforzamento del suo capitale politico si traduca in maggiori deficit di bilancio e in un aumento delle pressioni inflazionistiche in Giappone: da qui le vendite sul mercato obbligazionario e il rialzo dell’azionario.

Lo yen riflette il timore che la Bank of Japan possa essere ostacolata dall’esecutivo e non riesca a normalizzare i tassi reali con la necessaria tempestività per contenere le pressioni inflazionistiche.”

Dan Hurley, Portfolio Specialist, T. Rowe Price

La prima donna primo ministro del Giappone, Sanae Takaichi, si appresta a indire elezioni anticipate all’inizio di febbraio, cercando di trasformare la sua straordinaria popolarità personale in una maggioranza parlamentare per il Partito Liberal Democratico (LDP) al governo. Secondo alcune fonti, Takaichi avrebbe intenzione di sciogliere la Camera bassa subito dopo la sua ripresa dei lavori il 23 gennaio, con probabili date elettorali fissate per l’8 o il 15 febbraio. Insediatasi alla fine dello scorso anno come prima donna primo ministro del Giappone, Takaichi desidera ottenere il mandato pubblico per una coalizione formata solo in ottobre, dopo che il LDP ha perso la maggioranza alla Camera bassa nel 2024 e il blocco di governo ha successivamente perso il controllo della Camera alta.

Si tratta di una scommessa audace. Mentre il tasso di approvazione del gabinetto di Takaichi è salito al 75-76%, superando persino alcuni dei picchi raggiunti da Shinzo Abe, il sostegno al LDP rimane molto più debole, oscillando intorno al 35% e risultando inferiore a quello registrato prima della pesante sconfitta del 2024. Gli analisti osservano che senza la sua alleanza di lunga data con il Komeito, scioltosi lo scorso anno, il LDP potrebbe avere difficoltà in molti collegi elettorali marginali. Tuttavia, Takaichi ha rafforzato la sua immagine di figura decisiva per il cambiamento, conquistando il plauso sia dei giovani elettori che dei conservatori grazie alla sua diplomazia di alto profilo, che ha incluso l’ospitalità del presidente degli Stati Uniti Donald Trump e una linea ferma su Taiwan nonostante le obiezioni della Cina.

Sui mercati finanziari si è registrata una brusca reazione alla prospettiva delle elezioni. Le azioni giapponesi hanno raggiunto livelli record sulla scia delle aspettative che una vittoria di Takaichi possa ripristinare la direzione politica e spianare la strada a stimoli fiscali, rilanciando quello che gli investitori chiamano il “Takaichi trade” in settori quali l’intelligenza artificiale, l’energia nucleare e la difesa. Lo yen, tuttavia, si è indebolito per i timori di una politica fiscale più espansiva, toccando recentemente il minimo degli ultimi 18 mesi e aumentando la possibilità di un rialzo anticipato dei tassi da parte della Banca del Giappone. Per Takaichi, le elezioni anticipate offrono la possibilità di ottenere un mandato più forte in patria e all’estero, ma un fallimento significherebbe probabilmente la fine della sua premiership.

L’indice TOPIX è cresciuto di oltre il 30% nell’ultimo anno e vi è poco spazio per un ulteriore rialzo del mercato; le aspettative di una vittoria di Takaichi e del conseguente stimolo fiscale e deprezzamento dello yen sono già scontate. Il “Takaichi trade” è stato particolarmente sostenuto. Da questi livelli vediamo il potenziale per un rafforzamento dello yen e riteniamo che l’inflazione continuerà, soprattutto alla luce dell’andamento delle trattative salariali primaverili. Ciò dovrebbe consentire alla Banca del Giappone di continuare a inasprire cautamente la politica monetaria.

Con un margine limitato per una rivalutazione del mercato azionario, la selezione dei titoli diventerà sempre più importante. Le elezioni creeranno numerose opportunità.

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Il 2026 si preannuncia come un altro anno significativo nel ciclo elettorale dei mercati emergenti (EM). In America Latina, Perù, Colombia e Brasile si terranno le elezioni parlamentari e presidenziali. La tendenza verso governi più rigidi in America Latina, come dimostrano la recente vittoria di Milei e probabilmente il ballottaggio delle elezioni presidenziali cilene a dicembre, potrebbe aprire la strada a legami politici più forti tra la regione e gli Stati Uniti. Al di fuori dell’America Latina, l’Ungheria dovrebbe tenere le elezioni parlamentari ad aprile, mentre la Thailandia dovrebbe indire le elezioni parlamentari nel primo trimestre.

Le elezioni politiche peruviane sono previste per il 12 aprile. Il Perù ha attraversato un periodo prolungato caratterizzato da presidenti impopolari e il panorama politico è altamente frammentato. Tuttavia, il costante fermento politico non ha intaccato la stabilità macroeconomica del Paese. L’ex presidente Boluarte, insediatosi nel 2022 in seguito all’impeachment e all’arresto di un altro ex presidente di sinistra, Castillo, è stato recentemente destituito dalla carica e sostituito dal presidente del Congresso. Mancano ancora alcuni mesi alle elezioni, ma i candidati in testa agli ultimi sondaggi sono Rafael Lopez Aliaga (ex sindaco di Lima) e Keiko Fujimori, volti noti della destra già presenti alle elezioni del 2021. Fujimori ha perso per un margine molto ridotto, pari a 0,26 punti percentuali, contro Castillo.

La Colombia terrà le elezioni parlamentari l’8 marzo e le elezioni presidenziali il 31 maggio. L’attuale presidente Gustavo Petro non può ricandidarsi. Gli ultimi sondaggi indicano che le elezioni presidenziali saranno molto competitive. Il partito di Petro, Pacto Historico (PH), continua a godere di popolarità. Il suo candidato alla presidenza, Ivan Cespada, è alla pari con il candidato centrista Sergio Fajardo. Tuttavia, la maggioranza degli elettori rimane indecisa. Petro sta attualmente gestendo l’economia con una politica fiscale espansiva, un fattore che potrebbe influenzare gli elettori. La crescita del PIL nel terzo trimestre è stata del 3,6% su base annua, il tasso più elevato dal 2022.

Le elezioni politiche in Brasile sono previste per il 4 ottobre. Il presidente Luiz Inácio Lula da Silva (Lula) ha annunciato la sua intenzione di ricandidarsi. L’ex presidente Jair Bolsonaro è stato escluso dalla corsa elettorale e sta attualmente scontando una pena detentiva. Non è ancora chiaro quale candidato di destra si opporrà a Lula, che continua a godere di popolarità e guida gli ultimi sondaggi. Sono stati menzionati come possibili candidati altri membri della famiglia Bolsonaro, ma ci sono anche altri nomi, come l’attuale governatore di San Paolo, Tarcisio de Freitas.

Gli ungheresi voteranno nell’aprile 2026. Questa è la prima volta da molti anni che Viktor Orbán affronta una sfida significativa. Gli ultimi sondaggi indicano ancora che Peter Magyar e il suo nuovo partito Tisza sono in vantaggio rispetto al Fidesz di Orbán. La risposta più recente di Orbán è stata quella di allentare gli obiettivi di deficit fiscale per il 2025 e il 2026, innescando un tipico aumento della spesa pre-elettorale. I mercati non hanno reagito positivamente, con i rendimenti obbligazionari in aumento di 30 punti base.

La Banca Nazionale Ungherese ha inviato un messaggio restrittivo alla luce dell’allentamento fiscale e dovrebbe mantenere il tasso invariato per tutto il periodo pre-elettorale. Una vittoria di Tisza potrebbe migliorare le prospettive dell’Ungheria di ottenere fondi UE, potenzialmente rivitalizzando l’economia del Paese, attualmente la più debole dell’Europa centrale e orientale.

In Thailandia, all’inizio di settembre è stato formato un nuovo governo, dopo che la Corte costituzionale ha destituito Paetongtarn Shinawatra dalla carica di primo ministro. L’attuale primo ministro, Anutin Charnvirakul, ha formato un governo di minoranza e ha raggiunto un accordo con il principale partito di opposizione, il Partito Popolare (PP), che detiene un terzo dei seggi in parlamento. Nell’ambito dell’accordo, Anutin si è impegnato a sostenere un calendario preciso per la riforma costituzionale e ha promesso di sciogliere il parlamento entro quattro mesi.

Le elezioni parlamentari del primo trimestre del 2026 sembrano ancora aperte. Sebbene il PP continui a godere di popolarità tra i giovani e l’elettorato urbano, la sua capacità di conquistare altri voti non è chiara. Nel frattempo, il partito di Anutin ha guadagnato popolarità grazie alla nomina di professionisti di fiducia a posizioni chiave nel gabinetto economico, ma è stato criticato per la gestione inadeguata delle recenti inondazioni. Chiunque vincerà, un nuovo mandato potrebbe rappresentare un’opportunità per avviare le riforme strutturali necessarie per stimolare la crescita.

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Gli Stati Uniti hanno annunciato un sostegno eccezionale all’economia argentina, contribuendo a stabilizzarne i mercati finanziari. Questo succede dopo un mese turbolento per i titoli di Stato argentini e il Peso, innescato da una battuta d’arresto inaspettatamente grave per il partito La Libertad Avanza del presidente Milei nelle elezioni regionali di Buenos Aires (PBA), dalle accuse di corruzione contro la sorella e consigliera più stretta del Presidente, Karina Milei (che lei nega), e da una svalutazione della valuta in vista delle elezioni nazionali di medio termine.

Al centro del problema ci sono un Peso sopravvalutato e riserve in valute internazionali troppo basse. I prossimi passi saranno probabilmente quelli di adeguare la valuta per facilitare l’accumulo di riserve. Ma ciò avverrà solo dopo le elezioni.

Le dichiarazioni dell’amministrazione statunitense, comprese quelle del Segretario al Tesoro, Scott Bessent, e del Presidente Trump, sono state particolarmente forti. Hanno affermato che “tutte le opzioni” sono sul tavolo.

Nello specifico, gli Stati Uniti e l’Argentina sono attualmente in trattativa per una linea di swap da 20 miliardi di dollari. Bessent ha anche affermato che gli Stati Uniti sono pronti ad acquistare le obbligazioni argentine in dollari statunitensi (primarie e secondarie).

Tuttavia, i dettagli di queste misure devono ancora essere confermati. Inoltre, la Banca mondiale ha promesso il proprio sostegno al Paese, con uno stanziamento iniziale fino a quattro miliardi di dollari, di cui 2,5 miliardi già previsti nell’ambito di un pacchetto più ampio da 12 miliardi di dollari annunciato ad aprile.

Segnali forti, ma tempistiche e attuazione meno chiare

Le dichiarazioni di sostegno hanno già avuto un effetto stabilizzante sui mercati obbligazionari sovrani argentini e sul Peso, riducendo la pressione sulle riserve valutarie internazionali e alleviando le preoccupazioni sulla capacità di pagamento a breve termine.

Tuttavia, il problema principale – un Peso sopravvalutato che ostacola l’accumulo di riserve – non è stato risolto. Uno degli impegni richiesti per ottenere il sostegno degli Stati Uniti potrebbe benissimo essere quello di passare a un tasso di cambio più flessibile dopo le elezioni. Questo era già previsto prima delle recenti turbolenze.

Oltre al sostegno degli Stati Uniti, i mercati hanno trovato conforto nella decisione di Milei di eliminare le tasse sulle esportazioni (precedentemente al 27%) su alcuni prodotti agricoli per incoraggiare gli agricoltori a vendere i loro dollari alla banca centrale.

Nel frattempo, è molto chiaro che l’ancora fiscale rimane un pilastro centrale del programma di stabilizzazione.

È altamente probabile che gli Stati Uniti richiedano qualcosa in cambio di qualsiasi sostegno fornito. Ciò può avvenire sul fronte politico (ad esempio con una maggiore flessibilità del tasso di cambio dopo le elezioni) o attraverso alcune partnership strategiche in settori chiave dell’economia argentina (energia, litio e altri minerali critici).

Chiaramente, anche il settore privato statunitense sta segnalando la volontà di investire in Argentina a condizione che Milei ottenga un risultato elettorale adeguato a medio termine. Sono probabili anche misure volte a ridurre l’influenza della Cina nel Paese.

In attesa delle elezioni

Le prossime elezioni in Argentina, che si terranno il 26 ottobre, rivestono un’importanza significativa nel determinare l’equilibrio di potere all’interno del governo, in particolare per quanto riguarda la capacità del presidente Milei di mantenere i propri poteri di veto. Il governo argentino opera con un Congresso bicamerale, composto da due camere: il Senato (la Camera alta) e la Camera dei deputati (la Camera bassa).

Affinché il presidente Milei possa bloccare efficacemente la legislazione del Congresso, dovrebbe assicurarsi un numero sufficiente di voti in almeno una di queste camere. Nello specifico, avrebbe bisogno di oltre il 33% dei voti nella Camera bassa per mantenere intatta la sua capacità di veto. Ciò significa che, anche se non dispone della maggioranza, avere più di un terzo dei seggi gli consentirebbe di impedire il superamento dei suoi veti e di portare avanti molte delle sue politiche di riforma.

Nonostante il risultato negativo per il partito di Milei nelle recenti elezioni nella provincia di Buenos Aires (PBA), dove il suo partito è stato sconfitto con un margine maggiore del previsto, si ritiene ancora molto probabile che riuscirà a ottenere il sostegno necessario alla Camera bassa nelle elezioni nazionali.

Pertanto, non si prevede un cambio di governo e ci aspettiamo di vedere Milei come presidente nei prossimi due anni con una governabilità non troppo dissimile da quella di quest’anno, che dipende dal raggiungimento di alleanze con l’opposizione centrista e alcuni dei peronisti più moderati.

Riteniamo che Milei sia in realtà più pragmatico di quanto suggerisca la sua reputazione. E che sarà in grado di costruire le alleanze necessarie per migliorare il suo risultato nelle elezioni di medio termine di ottobre. E, cosa importante, per ottenere il sostegno alle riforme e mantenere i veti dopo le elezioni. Nel sistema presidenziale argentino, il presidente ha a disposizione molti strumenti per incentivare il sostegno. Ci aspettiamo che faccia tutto il necessario.

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La Francia è sotto pressione. Nel giro di pochi giorni, la diplomazia francese ha richiamato l’ambasciatore italiano e quello statunitense. Due gesti che rispecchiano un nervosismo crescente e un malessere strutturale del Paese su diversi livelli: politico, economico e morale.

I mercati hanno reagito, come previsto, all’ultimo shock politico in Francia. Gli spread con la Germania si sono allargati, le azioni francesi hanno sottoperformato e l’euro è debole rispetto al dollaro.

Le elezioni anticipate rimangono un rischio e un governo più populista sarebbe un risultato sgradito per i mercati. Ma questo non è il nostro scenario di base.

Fondamentalmente, non si tratta di una novità. Abbiamo assistito a uno shock simile lo scorso anno con un voto di fiducia e un nuovo primo ministro, e la situazione fiscale in Francia è ampiamente nota.

L’elevato debito e il deficit del Paese rappresentano una sfida crescente e i policymaker non sono stati in grado di affrontare questi problemi in modo efficace.

Sebbene la situazione sia grave, parlare di salvataggi è prematuro e il quadro macroeconomico generale in Europa è positivo, con una crescita resiliente, un calo significativo dell’inflazione e diversi tagli dei tassi da parte della BCE.

Dal punto di vista delle valutazioni, le curve dei rendimenti 2/10 anni in Francia – e in altri titoli di Stato europei (EGB) come quelli italiani – sono già circa il doppio più ripide rispetto a quelle degli Stati Uniti. E la situazione politica sta rendendo il mercato ancora più interessante.

Per gli investitori a lungo termine disposti a tollerare una certa volatilità, il clima di instabilità politica sta creando opportunità tattiche da cogliere, soprattutto se gli spread continueranno ad ampliarsi.

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Gli asset rischiosi rumeni hanno registrato un rimbalzo dopo la vittoria presidenziale del candidato centrista filoeuropeo Nicușor Dan, con i titoli obbligazionari a breve termine in euro che hanno registrato un restringimento di 45 punti base e quelli a più lunga scadenza di 30 punti base.

I mercati locali, più sensibili alla liquidità, hanno registrato un calo dei rendimenti di 60-80 punti base e un rafforzamento del 2% della valuta rumena.

Dan è il fondatore dell’USR e ha promosso un messaggio di governance fiscale e allineamento all’UE.

Durante la campagna elettorale, ha indicato la struttura del governo che vorrebbe vedere, che include Ilie Bolojan come primo ministro del PNL. Questo governo sarebbe più forte del precedente in termini di offerta di un programma di riforme e di inasprimento fiscale.

Ci aspettiamo misure di inasprimento fiscale per aumentare la riscossione delle entrate, come l’aumento dell’IVA e dell’imposta sul reddito delle persone fisiche.

Il disavanzo di bilancio dovrebbe attestarsi all’8,5% del Pil a politiche invariate. Pertanto sarebbero necessarie misure di inasprimento fiscale pari a circa il 2% per raggiungere l’obiettivo del 7-7,5% fissato dalla Commissione europea.

Inoltre, all’inizio di giugno la Commissione europea formulerà una raccomandazione in merito al mancato raggiungimento da parte della Romania dell’obiettivo di bilancio per il 2024 nell’ambito della procedura per i disavanzi eccessivi.

È molto probabile che raccomandi una sospensione o una restrizione dei fondi UE al fine di inviare un messaggio politico e mantenere la pressione sul nuovo governo. La Commissione fornirà un giudizio in luglio sulla base della raccomandazione. Ma la sospensione dei fondi UE non è a rischio. E prevediamo che la Romania continuerà ad accedere ai finanziamenti attraverso il programma dei fondi di resilienza e ripresa (RRF) e attraverso i fondi di coesione e strutturali.

Una pausa per le agenzie di rating

Anche le agenzie di rating prevedono un consolidamento del bilancio entro i limiti fissati dalla Commissione europea per il 2025. Riteniamo che le agenzie di rating attenderanno di valutare i piani fiscali proposti dal nuovo governo prima di pronunciarsi su eventuali azioni di rating.

Le agenzie di rating hanno programmato le revisioni come segue per quest’anno: agosto – Fitch, settembre – Moodys e ottobre – S&P. Il mercato teme un declassamento da parte di diverse agenzie. Ma riteniamo che il rischio di declassamento si ridurrà ora con la presidenza di Dan, la formazione di un nuovo governo e un rigoroso piano di aggiustamento fiscale con la continua accessibilità ai fondi dell’UE.

Abbiamo assistito a uno slittamento fiscale in vista delle elezioni di dicembre dello scorso anno. Finora l’anno in corso è stato superiore alle nostre stime, con aumenti salariali e pensioni indicizzate all’inflazione più consistenti che richiedono sicuramente delle riforme.

Dobbiamo valutare l’andamento una volta annunciato il nuovo bilancio per vedere se sta avendo l’effetto desiderato per il 2025, dato che mancano solo sei mesi alla fine dell’anno. Le obbligazioni in valuta forte della Romania sono negoziate da tempo con spread inferiori all’IG. Ma se i dati di bilancio del 2025 (dopo il nuovo governo) mostreranno tendenze positive più marcate, prevediamo che le agenzie di rating potrebbero guardare con maggiore favore alla Romania, ritardando qualsiasi azione negativa.

Alla luce delle nostre prospettive, continuiamo a privilegiare le obbligazioni in euro della Romania, che riteniamo negoziate a valutazioni scontate e con un profilo di carry discreto.

È importante sottolineare che l’accesso ai finanziamenti europei attraverso sovvenzioni e prestiti del RRF di nuova generazione è stato, e continua a essere, una fonte di finanziamento a basso costo molto utile per il governo. Ciò avviene parallelamente alla definizione di condizioni per le riforme economiche e sociali, fondamentali per la sostenibilità e la competitività a lungo termine.

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