Il nuovo capitolo aperto domenica dall’Ungheria, con Peter Magyar (del partito TISZA) che ha ottenuto una maggioranza dei due terzi alle elezioni parlamentari, non rappresenta solo un grande sollievo per l’UE e la NATO, ma sta anche contribuendo a creare un clima positivo sui mercati dei capitali.

Le azioni, le obbligazioni e, in particolare, la valuta ungherese hanno registrato una forte performance sulla scia della notizia e in previsione di un atteggiamento più collaborativo verso l’Europa. Sebbene prima delle elezioni persistesse una significativa incertezza, il fiorino ha recentemente messo a segno un rally significativo ed è attualmente una delle valute più forti rispetto all’euro.

La fine dei 16 anni di governo del Primo Ministro Viktor Orbán sta alimentando nei mercati la speranza che l’Ungheria possa ora ristabilire relazioni più distese con Bruxelles rispetto al passato. Il nuovo governo, più pro-Europa, ha sicuramente maggiori possibilità di sbloccare miliardi di fondi UE attualmente sospesi. Si tratta di circa 18 miliardi di euro complessivi tra diversi programmi e, in particolare, oltre 6,4 miliardi di euro legati ai fondi per la ripresa post-pandemica. Negli ultimi anni l’Ungheria ha perso opportunità di crescita proprio a causa della mancata erogazione di tali fondi e di priorità di politica economica mal calibrate. Con la prospettiva del rilascio di tali fondi, è ora lecito sperare in una ripresa della crescita.

Tuttavia, la condizione necessaria per l’erogazione dei fondi sarà il rispetto da parte dell’Ungheria dei requisiti in materia di stato di diritto e governance. Qualora tali fondi venissero effettivamente sbloccati, contribuirebbero non solo a migliorare il deficit di bilancio – fortemente sotto pressione, anche in seguito alla vittoria elettorale del partito FIDESZ – ma anche a rafforzare le prospettive di crescita nel medio termine del Paese. Il deficit di bilancio si è attestato al 4,6% nel 2025. Le pressioni inflazionistiche sono presenti, ma non eccessivamente elevate.

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USD: Sottopeso

Il sottopeso è giustificato dalla combinazione tra il previsto aumento dei rapporti di copertura sul dollaro statunitense tra gli investitori istituzionali internazionali e il probabile taglio dei tassi di interesse operato dalla Fed per sostenere il mercato del lavoro. Il nuovo presidente della Fed, Kevin Warsh cercherà di trovare un equilibrio tra la richiesta del presidente di tagliare i tassi e l’imperativo di riportare l’inflazione ai livelli target.

EUR: Sovrappeso

Manteniamo una visione positiva sull’euro, sostenuta dal previsto miglioramento dell’economia europea nel prossimo anno e dalle prospettive di tagli dei tassi da parte della BCE e di misure fiscali in Germania. Con i tassi di risparmio a livelli elevati in tutta Europa, esiste il potenziale per un aumento dei consumi da parte delle famiglie, che stimolerebbe ulteriormente la crescita, man mano che le incertezze tariffarie diminuiscono e i prezzi dell’energia rimangono bassi a seguito di un inverno mite. Tuttavia, l’apprezzamento dell’euro è diventato motivo di preoccupazione per la BCE; se la valuta superasse quota 1,20, ciò potrebbe innescare discussioni su ulteriori tagli dei tassi. La banca centrale potrebbe prendere in considerazione tali misure qualora un ulteriore apprezzamento minacciasse di deprimere ulteriormente l’inflazione, complicando così il suo mandato di stabilità dei prezzi.

RMB: Sovrappeso

La crescita sostanziale del surplus commerciale cinese, le consistenti riserve di valuta estera detenute dagli esportatori e lo sviluppo del sistema di pagamenti transfrontalieri in renminbi in Cina dovrebbero sostenere l’andamento del renminbi nel medio termine. Anche le recenti misure adottate dalle banche centrali e dai governi in altri mercati principali dovrebbero sostenere ulteriormente la sovraperformance del renminbi.

JPY: Sovrappeso

Manteniamo una visione positiva sullo yen giapponese. Con le recenti elezioni ormai concluse, il Giappone dispone ora di un governo stabile con un chiaro mandato a promuovere la crescita economica, affrontando al contempo le preoccupazioni dell’elettorato relative al costo della vita. Uno yen stabile è essenziale per il raggiungimento di questi obiettivi, in particolare considerando la sottovalutazione della valuta e la recente collaborazione tra la Fed e la Banca del Giappone nel “coordinamento dei tassi”, che dimostra l’impegno delle autorità statunitensi e giapponesi a stabilizzare la valuta. Il fattore chiave che influenza un rialzo sostenuto dello yen rimane il ritmo con cui la BoJ adegua i tassi di interesse, dato il mercato del lavoro robusto e le pressioni inflazionistiche persistentemente forti. Dato il forte mandato politico del Primo Ministro Takaishi, la sua amministrazione potrebbe ora essere più incline a prendere in considerazione tassi di interesse più elevati, specialmente se l’economia continuerà la sua ripresa dal prolungato contesto di bassa crescita e deflazione degli ultimi tre decenni.

GBP: Sottopeso

Preferiamo una posizione di sottopeso sulla sterlina britannica, prevedendo che la Banca d’Inghilterra ridurrà i tassi d’interesse in misura maggiore rispetto alle aspettative del mercato. Alla base di questa visione vi sono i rischi politici in atto e il loro potenziale impatto sugli asset britannici. Inoltre, le elezioni locali di maggio potrebbero creare un contesto difficile per la sterlina.

AUD: Sovrappeso

Continuiamo a privilegiare una posizione di sovrappeso sul dollaro australiano. Prevediamo che la valuta registrerà una performance solida nei prossimi mesi e trimestri per due ragioni principali. In primo luogo, la RBA ha avviato gli aumenti dei tassi di interesse prima della maggior parte delle altre principali banche centrali, ad eccezione del Giappone, e prevediamo almeno un ulteriore aumento dei tassi nella prima metà del 2026. Inoltre, prevediamo un’accelerazione del ciclo delle materie prime con il rafforzarsi della crescita globale e la ripresa dei settori manifatturieri dopo un lungo periodo di debolezza, il che dovrebbe fornire un forte vento favorevole al dollaro australiano.

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Per gli investitori che cercano reddito senza esporsi a credito di qualità inferiore o a rischi di tasso non necessari, un approccio disciplinato e guidato dalla ricerca — focalizzato sulla solidità dei bilanci, su una duration calibrata e su una flessibilità attiva — rappresenta una scelta di buon senso.

Il settore non è immune a fasi di volatilità: qualsiasi episodio di tensione potrebbe determinare un ampliamento significativo degli spread. Esprimiamo chiaramente questa posizione fin dall’inizio affinché i lettori colgano sia l’attrattiva sia la fragilità che caratterizzano il mercato attuale. 

Tra i punti forza viè l’ampiezza dell’universo investibile

L’universo dell’obbligazionario “investiment grade” in euro è ampio: utilities, finanziari, industriali e altro ancora, inclusi emittenti internazionali interessati a diversificare le proprie fonti di finanziamento e ad ampliare la propria base di investitori. In un mondo caratterizzato da dazi, disruption settoriale e frammentazione politica, questa ampiezza riduce il rischio di concentrazione e aiuta a evitare una dipendenza eccessiva da un singolo mercato o tema. La nostra ricerca evidenzia che le utilities rappresentano un settore relativamente ampio e difensivo e suggerisce un approccio selettivo sui finanziari, mantenendo al contempo cautela sulle tasche di qualità inferiore.

Se i mercati fossero un’autostrada, la duration sarebbe la velocità a cui si viaggia. In un contesto di tassi “più alti più a lungo”, preferiamo una velocità prudente — sufficiente per catturare reddito, ma non così elevata da lasciare gli investitori esposti se i rendimenti dovessero salire improvvisamente. La nostra ricerca identifica l’area tra i 4 e i 7 anni come un punto di equilibrio pragmatico, e privilegiamo l’aumento della qualità creditizia invece che la ricerca di rendimento nel credito con rating più basso. Questa combinazione mira a generare income limitando al tempo stesso il rischio di ribasso qualora la volatilità dovesse aumentare.

Le dinamiche da monitorare nel mercato attuale

Gli scenari di ribasso più immediati si concentrano sul settore energetico: prezzi del petrolio o del gas che restano elevati più a lungo potrebbero riaccendere l’inflazione e complicare il percorso della BCE, esercitando pressione al rialzo sui rendimenti e ampliando gli spread.

Anche i fattori tecnici svolgono un ruolo rilevante: una domanda più debole o vendite forzate legate alle tensioni nel credito privato potrebbero amplificare i movimenti nei mercati pubblici.

Poiché gli spread non sono oggi particolarmente ampi, il margine di sicurezza del mercato è limitato; qualsiasi sorpresa negativa potrebbe tradursi rapidamente in un allargamento significativo.

Monitoriamo con attenzione questi rischi e calibriamo le esposizioni per mantenere portafogli resilienti in scenari avversi. Siamo chiari nel riconoscere che un ampliamento netto degli spread sarebbe un’evoluzione sfavorevole nel breve termine.

Allo stesso tempo, tuttavia, un eventuale allargamento potrebbe creare opportunità interessanti per gli investitori pazienti, a condizione che i fondamentali degli emittenti restino solidi. In pratica, questo si traduce in un posizionamento attualmente difensivo, mantenendo però la flessibilità per incrementare l’esposizione all’IG in euro di alta qualità qualora si aprissero punti di ingresso più favorevoli.

In sintesi, l’Euro Investment Grade si configura oggi come un rifugio ben costruito in mezzo alla tempesta: non immune a ogni raffica, ma progettato per resistere a pressioni significative offrendo al contempo protezione. Le indicazioni che emergono dal nostro lavoro — un orientamento verso titoli di qualità, un’attenzione particolare alle utilities e ai finanziari selezionati, e una preferenza per la fascia 4–7 anni — si traducono in decisioni concrete di portafoglio, anziché in semplici dichiarazioni di principio.

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Viviamo in tempi movimentati. La politica globale è sempre più caratterizzata da equilibri di potere mutevoli, ma i mercati finanziari al momento guardano al di là dei rischi geopolitici di primo piano — come le recenti tensioni legate all’Iran e alla Groenlandia — per concentrarsi sui dati macroeconomici, sugli utili societari e sui fattori che guideranno i rendimenti nel medio termine. Dopo un 2025 già molto positivo, i mercati azionari hanno iniziato l’anno con un andamento generalmente favorevole.

Anche le materie prime hanno continuato a guadagnare terreno: oro e argento hanno mantenuto la tendenza al rialzo per gran parte di gennaio, fino all’emergere di una maggiore turbolenza sui mercati. I mercati fixed income hanno invece registrato performance più differenziate. Le obbligazioni governative europee hanno beneficiato del calo dei rendimenti, mentre i titoli sovrani del Regno Unito e degli Stati Uniti hanno subito pressioni.

I mercati valutari sono stati dominati dalla debolezza sia del dollaro statunitense sia dello yen giapponese, riflettendo un contesto di politica economica complesso e contraddittorio. La Bank of Japan (BoJ) ha iniziato ad alzare i tassi di interesse, ma il suo approccio rimane cauto e graduale. Questa prudenza è comprensibile alla luce del contesto politico generale: il governo del primo ministro Sanae Takaichi persegue una politica fiscale espansiva, mentre la BoJ cerca di uscire da un quadro decennale concepito per combattere la deflazione.

L’annuncio da parte del primo ministro giapponese, a inizio febbraio, di indire elezioni anticipate mirava a ottenere il sostegno politico necessario per l’agenda fiscale del suo governo. Parallelamente, l’aumento delle aspettative di inflazione sta diventando più evidente soprattutto sulla parte lunga della curva dei rendimenti delle obbligazioni governative giapponesi, situazione che potrebbe indurre gli investitori giapponesi a riportare in patria i capitali investiti all’estero.

Questi flussi di capitale potrebbero sostenere lo yen attraverso un aumento delle vendite di dollari USA, esercitando al contempo una pressione al rialzo sui rendimenti negli altri principali mercati obbligazionari, soprattutto quello statunitense. Tale dinamica avrebbe implicazioni decisamente ampie, in quanto potrebbe innescare lo scioglimento dei cosiddetti carry trade, strategie che sfruttano i differenziali dei tassi di interesse e che dipendono da uno yen persistentemente debole e dal basso livello dei rendimenti delle obbligazioni governative giapponesi.

Nel frattempo, il dollaro statunitense desta alcune preoccupazioni. In occasione dell’ultima riunione del Federal Open Market Committee (FOMC), la Federal Reserve (Fed) ha deciso di lasciare invariata la politica monetaria, decisione ampiamente prevista e sostanzialmente appropriata alla luce del contesto caratterizzato da un dollaro più debole, una crescita economica moderata e un’inflazione contenuta.

In tale contesto, l’euro è emerso come un relativo beneficiario. Il rafforzamento della moneta unica, tuttavia, alimenta sempre di più il dibattito sulla possibilità che la Banca Centrale Europea (BCE) possa in futuro intervenire tagliando i tassi d’interesse per contrastare un apprezzamento eccessivo.

Fortunatamente, tale intervento non appare né necessario né urgente, poiché le condizioni macroeconomiche dell’Eurozona restano nel complesso favorevoli: la crescita economica è solida e prossima al potenziale di lungo periodo, il mercato del lavoro è stabile con bassi livelli di disoccupazione, e l’inflazione continua a convergere verso l’obiettivo della BCE. Una valutazione sostanzialmente analoga si applica agli Stati Uniti, come recentemente sottolineato dal presidente della Fed, Jay Powell.

Il rapido emergere della cosiddetta “Era dell’intelligenza”, espressione resa popolare da Sam Altman, sta accelerando il cambiamento strutturale dell’economia globale. Per ampiezza e intensità, questa evoluzione assomiglia a un nuovo e protratto ciclo di crescita del tipo descritto dall’economista russo Nikolai Kondratieff. Per gli Stati Uniti in particolare, l’intelligenza artificiale rappresenta un pilastro strategico di crescita da non sottovalutare. Al contempo, il ritmo dell’innovazione e le elevate valutazioni di mercato riportano inevitabilmente alla mente il paragone con la bolla tecnologica dei primi anni Duemila.

Per quanto comprensibili, tali timori rischiano di generare una visione eccessivamente semplificata della situazione attuale. Diversamente da quanto accadeva nei cicli tecnologici precedenti, l’intelligenza artificiale (IA) è ora implementata su larga scala, con effetti tangibili su business model, produttività e processi operativi, in un ampio ventaglio di settori. Il mercato ha aspettative elevate sulla crescita dei ricavi, la redditività e l’ampliamento dei margini nei settori legati all’intelligenza artificiale. La presenza di persistenti vincoli di capacità depone tuttavia a sfavore dell’idea della classica bolla speculativa. In molti segmenti, la domanda di potenza di calcolo supera notevolmente l’offerta disponibile.

I colli di bottiglia vanno dai microchip e dalle apparecchiature di rete fino ai vincoli infrastrutturali, inclusa la disponibilità di energia elettrica necessaria al funzionamento dei data center di grandi dimensioni. E’ importante notare che una parte significativa dell’attuale espansione della capacità viene finanziata internamente, attingendo ai solidi flussi di cassa delle principali società tecnologiche.

Una domanda fondamentale per gli investitori è quindi se le attuali valutazioni azionarie rispecchino aspettative realistiche sulla futura crescita degli utili. E, quasi come da copione, la stagione delle trimestrali è partita su basi decisamente solide. Le valutazioni elevate, soprattutto in alcune aree del settore tecnologico, dove l’entusiasmo per l’intelligenza artificiale è uno dei principali fattori trainanti, dovranno alla fine essere giustificate da una crescita degli utili sostenuta nel tempo. Come di consueto, a fare da traino a gennaio è stato l’azionario statunitense, con una performance molto solida: circa tre quarti delle società che hanno pubblicato i risultati il mese scorso hanno superato le aspettative degli analisti.

Sebbene questo dato complessivo sia sostanzialmente in linea con i trend storici, colpisce il fatto che in particolare le società tecnologiche (comprese diverse large cap leader di mercato) hanno riportato utili sistematicamente superiori alle previsioni di consensus. L’andamento all’interno dell’indice STOXX Europe 600 è stato relativamente più contenuto, anche se si tratta di una valutazione preliminare, dato che mentre scriviamo la stagione dei bilanci è ancora in fase iniziale.

In questi tempi movimentati appare plausibile la seguente allocazione tattica in termini di azioni e obbligazioni:

• Il contesto macroeconomico prevalente continua a sostenere una posizione sovrappesata in azioni, ben diversificata a livello di aree geografiche e settori.

• La traiettoria del dollaro statunitense rappresenta una variabile chiave, soprattutto per gli investitori diversificati a livello internazionale. Pare improbabile che nel breve termine possa verificarsi un’inversione duratura della recente debolezza. Pur mantenendo il suo ruolo di valuta di riserva globale, il dollaro deve ora confrontarsi con sfide strutturali più evidenti. Con un deficit fiscale prossimo al 6% del prodotto interno lordo (PIL), i timori circa la sostenibilità del debito statunitense appaiono fondati, e allo stesso tempo gli sviluppi geopolitici incentivano sempre più alcune banche centrali a diversificare le riserve valutarie riducendo l’esposizione al dollaro USA.

• La debolezza del dollaro aumenta l’attrattività relativa delle azioni europee e potrebbe favorire ulteriori afflussi di capitale. In Europa, le valutazioni rimangono inferiori rispetto a quelle statunitensi, mentre la crescita degli utili in diversi settori appare più stabile. Questo quadro è ulteriormente sostenuto da iniziative politiche volte a rafforzare l’autonomia strategica europea, estendendola oltre il settore della difesa anche in ambiti quali energia, tecnologia e politica industriale.

• Un aumento dell’esposizione alle azioni europee contribuisce anche a migliorare l’equilibrio complessivo del portafoglio. Chi investe secondo l’indice MSCI World ha oggi quasi il 75% della propria esposizione azionaria concentrata in titoli statunitensi, sulla base della capitalizzazione di mercato.

• Anche le azioni dei mercati emergenti rappresentano un’opportunità interessante. Molte economie emergenti, soprattutto al di fuori della Cina, si avvantaggiano di un solido momentum economico accompagnato da condizioni finanziarie e monetarie favorevoli, revisioni degli utili in miglioramento e valutazioni relativamente attraenti. Nonostante questi fondamentali, il posizionamento degli investitori rimane ancora relativamente contenuto. Mercati come Corea del Sud e Taiwan stanno beneficiando del boom tecnologico globale; altri, come l’India, continuano a offrire importanti driver di crescita strutturale; alcune aree dell’America Latina potrebbero trarre vantaggio dall’aumento dei prezzi dei metalli.

• Il divergere delle tendenze nei mercati obbligazionari globali suggerisce un approccio attivo alla gestione della duration. Negli Stati Uniti, le obbligazioni a più lunga scadenza subiscono i venti contrari delle crescenti attese inflazionistiche e dell’indebolimento del dollaro, indicando una preferenza per le scadenze più brevi.

• Per contro, le obbligazioni governative dei mercati emergenti possono costituire un’interessante integrazione di lungo periodo al portafoglio, sostenute da tassi d’interesse nominali elevati e da banche centrali che dispongono di spazio di manovra per allentare la politica monetaria.

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La Banca Centrale Europea dovrebbe mantenere i tassi di interesse invariati nella riunione di questa settimana – per il quinto incontro consecutivo – nonostante il recente rafforzamento dell’euro, che ha toccato il massimo degli ultimi quattro anni e mezzo, attestandosi intorno a 1,20 contro il dollaro statunitense.

Il recente apprezzamento dell’euro potrebbe riaprire il dibattito su un eventuale taglio del tasso sui depositi, attualmente pari al 2%, sebbene una simile ipotesi appaia come più probabile nella seconda parte dell’anno.

È tuttavia importante sottolineare che la forza dell’euro è in larga misura riconducibile a un indebolimento generalizzato del dollaro statunitense, legato a fattori quali le preoccupazioni sulla futura indipendenza della Federal Reserve.

Va infine ricordato che, sebbene un euro più forte rappresenti una sfida per i settori orientati all’export, contribuisce al contempo a rafforzare il potere d’acquisto delle famiglie, sostenendo i consumi interni.

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Crescita che non sale sopra il potenziale

Per quanto riguarda la crescita nell’Eurozona, le stime della banca d’investimento non prevedono nessuna accelerazione, ma un Pil che sale dell’1% nel 2026 e dell’1,2% nel 2027. Secondo Jean-Francois Ouvrard, deputy chief european economist, i consumi privati non dovrebbero conoscere un rafforzamento, pur rimanendo resilienti, poiché la crescita dei salari è in rallentamento e il mercato del lavoro si sta stabilizzando. A un certo punto dell’anno, però, dovrebbe esserci un maggiore impulso all’attività economica dagli investimenti, grazie all’allentamento monetario e al piano di stimolo tedesco.

Le previsioni di Morgan Stanley per Eurozona sono sotto il consenso di mercato e della stessa Banca Centrale Europea: la crescita sarà lenta e non sopra il potenziale. Anche il piano di stimoli tedesco non sembrerebbe imprimere una particolare accelerazione al Pil di Eurozona, perché la spesa addizionale per le infrastrutture e gli investimenti è inferiore alle attese. Tuttavia, il contributo delle misure fiscali al Pil è sensibile: le stime di Morgan Stanley sono intorno a 50 punti base.

Sempre in merito ad alcune criticità presenti in Eurozona, la banca d’investimento ha sottolineato la generalizzata debolezza delle esportazioni: quelle verso gli Stati Uniti hanno subito un contraccolpo, ma in generale, il peso di Eurozona sul totale scambiato è diminuita significativamente negli ultimi due anni. Inutile dire che l’impatto dell’aumento dei costi dell’energia e la competizione con la Cina sono tra le maggiori cause di questo indebolimento, che rimane però un fattore di preoccupazione.

Italia, una rinascita che non c’è stata

“L’Italia è stata una regione più interessante di quanto non le sia stato riconosciuto”, ha commentato Chiara Zangarelli, european economist, probabilmente per tutta una serie di eventi che hanno costellato lo scorso anno (è il caso del piano tedesco). “Ciò nonostante, molte cosa sono accadute nel Bel Paese: lo spread ha raggiunto uno dei livelli più bassi e l’andamento economico del 2025 ha prodotto risultati soddisfacenti”, ha sottolineato Zangarelli. Per il 2026 le attese sono per un Pil in rallentamento intorno allo 0,3%, ma più che concentrarsi sulle cifre, l’invito della banca d’investimento è di guardare al trend dell’economia italiana.  Tra il 2015 e il 2019, la crescita media è stata tra 0,2-0,3% trainata soprattutto dalle esportazioni.

Nel lustro successivo, si sono raggiunti livelli per così dire eccezionali per la nazione (con una media pari a quasi l’+1,5% del Pil) grazie alla forte domanda interna e agli ingenti investimenti immobiliari, in gran parte trainati anche dal super-bonus. Ora che queste agevolazioni sono finite ed è presumibile attendersi un rallentamento su livelli normali delle costruzioni residenziali, ossia pre-pandemia. Ciò, secondo l’economista, si traduce in un rallentamento della crescita, compensato in qualche modo dai consumi delle famiglie, e al margine dagli investimenti al di fuori dell’edilizia residenziale, ma non sufficienti a spingere il Pil sopra + 0,5% nel 2026. Nel 2027 le previsioni sono +0,6%. Un ritorno a un contesto di bassa crescita renderebbe più difficile in futuro la riduzione del debito pubblico rispetto al PIL, dati gli attuali livelli dei tassi di interesse.

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Il temporaneo rialzo dell’euro sopra 1,20 USD/EUR a gennaio ha riacceso le speculazioni su una possibile risposta della BCE. Anche l’euro ponderato per il commercio si è rafforzato e ora si colloca circa al 2,2% sopra la media dell’anno scorso, rispetto all’1,6% previsto dalle ultime ipotesi dello staff della BCE. Uno studio della BCE indica che un apprezzamento dell’euro dell’1% riduce l’inflazione complessiva di circa 0,04 punti percentuali entro un anno, suggerendo che il Consiglio direttivo (GC) può per il momento in gran parte ignorare questo effetto.

Tuttavia, la forza dell’euro si inserisce in un contesto globale difficile, caratterizzato da dazi statunitensi e da una forte competizione con la Cina. Resta inoltre il rischio di un ulteriore e più marcato rafforzamento dell’euro, ad esempio se la fiducia negli Stati Uniti dovesse indebolirsi.

Sebbene la BCE ripeta che il tasso di cambio non è un obiettivo di politica monetaria, esso incide sulle prospettive d’inflazione. Le recenti dichiarazioni del governatore Villeroy de Galhau, secondo cui un ‘Euro forte’ influenzerà le future decisioni di politica monetaria, indicano che il tasso di cambio sta diventando un fattore più rilevante nella strategia decisionale. In generale, i commenti più recenti dei membri del GC sono stati accomodanti, evidenziando anche l’incertezza e i dazi come rischi.

Nella riunione del 5 febbraio prevediamo che la presidente Lagarde manterrà un approccio prudente e dipendente dai dati, pur suggerendo che un apprezzamento persistente dell’euro potrebbe rendere necessari tassi di interesse inferiori al livello del 2%, attualmente considerato un “punto di equilibrio”.

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I rendimenti dei Treasury USA sono rimasti all’interno del recente range di negoziazione sulla scia del taglio dei tassi deciso questa settimana dalla Fed. A livello unanime ci si attendeva che Powell avrebbe ridotto il valore centrale del range dei Fed Funds al 3,625% e le previsioni del FOMC, così come i commenti successivi del Presidente della Fed, non hanno riservato particolari sorprese.

Guardando avanti, il percorso della politica monetaria sarà fortemente dipendente dai dati, con il tasso sui Fed Funds ora non lontano da un livello neutrale. In questo contesto, le “colombe” richiamano i crescenti rischi al ribasso per il mercato del lavoro nel corso del prossimo anno.

Nel frattempo, i “falchi” sono molto più concentrati sulla traiettoria dell’inflazione, che la Fed ha ormai sistematicamente sottostimato negli ultimi cinque anni.

Dal nostro punto di vista, continuiamo a ritenere che sia la crescita economica sia l’inflazione risulteranno significativamente superiori alle attuali previsioni della Fed, soprattutto nella prima metà del 2026. Sebbene i dati di crescita del trimestre in corso saranno penalizzati dallo shutdown del governo, continuiamo a vedere una solida dinamica di fondo della domanda.

I dati di questa settimana, che evidenziano un solido livello di offerte di lavoro e un miglioramento del sentiment delle piccole imprese, sembrano sostenere questa tesi. Nel frattempo, con il beneficio dei rimborsi fiscali in arrivo, l’avvio delle politiche di deregulation e l’effetto ritardato dei precedenti tagli dei tassi che continua a stimolare l’attività economica, vediamo diversi fattori favorevoli che dovrebbero supportare l’inizio del nuovo anno, senza nemmeno considerare l’accelerazione in corso degli investimenti aziendali legati all’AI.

Sulla base di ciò, prevediamo una crescita media del Pil USA del 3,5% nella prima metà del prossimo anno, più di un punto percentuale al di sopra delle proiezioni attuali della Fed per l’intero anno. Inoltre, stimiamo un aumento dell’inflazione al 3,5% sul CPI e un incremento dell’indice core PCE — la misura preferita dal FOMC — di circa lo 0,5% al di sopra dell’ultima previsione del Comitato. Di conseguenza, riteniamo che non vi siano reali motivazioni per ulteriori tagli dei tassi negli Stati Uniti, a meno che i dati non sorprendano al ribasso nei prossimi mesi.

Tuttavia, dubitiamo che la percezione di un nuovo Presidente della Fed con un chiaro orientamento verso l’allentamento, laddove possibile, possa cambiare sulla base della retorica di Trump. Pertanto, con i mercati che prezzano un taglio dei tassi USA nei prossimi sei mesi e un ulteriore allentamento nella seconda metà dell’anno, è difficile dissentire significativamente da quanto attualmente incorporato nei rendimenti.

Di conseguenza, continuiamo ad attenderci che i Treasury USA rimangano all’interno di un range di negoziazione, in assenza di dati significativamente sorprendenti che possano portare a una revisione del quadro. Per ora manteniamo una posizione neutrale sui tassi USA, sebbene stiamo monitorando i breakeven inflazionistici, che a nostro avviso riflettono un’eccessiva compiacenza riguardo al ritorno dell’inflazione verso il target del 2%.

Dall’altra parte dell’Atlantico, i rendimenti europei hanno mostrato una certa pressione al rialzo. I prossimi cambiamenti nella regolamentazione delle pensioni nei Paesi Bassi hanno reso gli investitori molto cauti nel detenere duration a lunga scadenza e, con una forte offerta stagionale a gennaio nel mercato dei titoli di Stato europei, la mancanza di acquirenti ha spinto i rendimenti verso l’alto.

I commenti relativamente hawkish di Schnabel della Bce hanno anch’essi contribuito al sentiment ribassista nel reddito fisso dell’area euro nell’ultima settimana. Tuttavia, con il calo dei prezzi del gas in Europa, siamo più inclini a ritenere che l’inflazione dell’Eurozona scenderà al di sotto del target, piuttosto che salire al di sopra, nei prossimi mesi.

Da questo punto di vista, siamo ora più inclini a pensare che l’attuale aumento dei rendimenti inizi a rappresentare un’opportunità di acquisto per aggiungere duration nelle aree del mercato che riteniamo più interessanti. Qui richiameremmo l’attenzione sui rendimenti norvegesi, dove la Norges Bank mantiene i tassi al 4%, ma sono attesi tagli nei mesi a venire, man mano che l’inflazione nelle economie scandinave scende.

Favoriamo inoltre il segmento a breve della curva dei titoli cechi. Attualmente si prevede che la CNB aumenterà i tassi d’interesse di 75 punti base nei prossimi mesi, ma riteniamo molto improbabile che questi rialzi vengano effettivamente attuati.

Stiamo anche diventando più costruttivi sulle prospettive dei Gilt britannici. Riteniamo che Starmer e Reeves rimarranno nei loro ruoli almeno fino a maggio del prossimo anno, poiché non converrebbe a nessuno mettere in discussione la loro leadership ora, sapendo che le elezioni locali di maggio saranno probabilmente piuttosto disastrose, qualunque cosa accada da qui in avanti.

Nel frattempo, rileviamo crescenti evidenze aneddotiche di debolezza nella spesa e nel sentiment delle imprese nel Regno Unito, il che potrebbe portare a un rallentamento più rapido dell’inflazione e a più tagli dei tassi da parte della Bank of England rispetto a quanto ci aspettassimo in precedenza.

Su base cross-market, è anche interessante osservare che nel 2025 i rendimenti dei Treasury USA a 10 anni sono scesi di 45 punti base, nonostante la relativa solidità dell’economia statunitense. I rendimenti a 10 anni del Regno Unito sono invariati nello stesso periodo, nonostante una performance economica molto più debole. Pertanto, potrebbe esserci spazio perché questa performance relativa si inverta nel prossimo anno, qualora i timori riguardo alla credibilità della politica economica britannica si attenuino.

Poiché un’inflazione più bassa e rendimenti più contenuti possono migliorare la posizione fiscale di base del Regno Unito, va anche notato che il circolo vizioso degli ultimi anni — in cui rendimenti più alti peggioravano il deficit — potrebbe trasformarsi in un circolo virtuoso di rendimenti in calo e miglioramento del deficit, qualora si dovesse consolidare una traiettoria di questo tipo.

In questo contesto, nell’ultima settimana abbiamo aumentato la duration lungo l’intera curva dei Gilt. Nel frattempo, abbiamo individuato valore anche nei rendimenti a lunga scadenza in Australia: dopo una recente fase di vendite che ha spinto i tassi verso l’alto, la curva australiana risulta molto ripida, e i rendimenti trentennali sopra il 5,2% ci sembrano interessanti in termini relativi rispetto al reddito fisso statunitense.

Più lontano, vediamo valore anche in alcuni mercati emergenti selezionati, come Colombia e Brasile, dove i tassi si trovano su livelli particolarmente elevati e riteniamo che un’inflazione contenuta dovrebbe consentire alle banche centrali responsabili di allentare la politica monetaria nei mesi a venire.

In entrambi i Paesi, siamo inoltre fiduciosi che la politica stia evolvendo verso candidati e orientamenti più vicini alle posizioni di Trump. Questo è significativo, nella misura in cui riteniamo che l’amministrazione statunitense cercherà di imprimere con forza la propria influenza su tutti i Paesi dell’emisfero occidentale, che Trump considera il “cortile di casa” degli Stati Uniti.

Questa dinamica è stata evidente nel sostegno particolarmente marcato dell’amministrazione al governo Milei in Argentina qualche mese fa, e più recentemente in alcune forme di diplomazia muscolare in Venezuela. Da questo punto di vista, si tratta di un tema pienamente attuale che potrebbe influenzare i mercati emergenti dell’America Latina nei prossimi trimestri.

Con la riunione del FOMC della Fed ormai alle spalle, l’attenzione si sposterà verso le riunioni delle banche centrali nel Regno Unito e in Giappone nella settimana a venire. È molto probabile che assisteremo rispettivamente a un taglio dei tassi di 25 punti base e a un rialzo di 25 punti base.

In Giappone, è evidente che Takaichi è impegnata in una strategia basata sulla prudenza e sulla massimizzazione della crescita e, in seguito agli incontri con i suoi consiglieri nella scorsa settimana, riteniamo anche che cercherà di ottenere un mandato più forte nella Dieta convocando elezioni relativamente presto nel nuovo anno. Takaichi rimane popolare tra l’elettorato e vuole capitalizzare questo sostegno prima che possa iniziare a diminuire.

Nel frattempo, sembra chiaro che sia sensibile alla debolezza dello yen, sapendo che un nuovo indebolimento della valuta giapponese potrebbe mettere a rischio il suo appeal presso gli elettori. Da questo punto di vista, si comprende come sembri aver dato alla BoJ il via libera per un rialzo dei tassi a dicembre, e riteniamo che Ueda coglierà l’occasione per sostenere un percorso graduale verso una normalizzazione della politica monetaria.

Prevediamo altri due rialzi nel 2026 e uno all’inizio del 2027, così da portare i tassi in Giappone verso il limite inferiore del range neutrale della BoJ, pari all’1,5%, all’inizio dell’anno fiscale giapponese 2027.

I rendimenti dei JGB a 10 anni hanno trovato un certo supporto intorno al 2% nell’ultima settimana e abbiamo ridotto la nostra posizione corta di duration su questi livelli. Sebbene continuiamo a ritenere che i rendimenti tenderanno al rialzo, il movimento recente è stato relativamente rapido per gli standard giapponesi e ci si può attendere un periodo di consolidamento. Guardando al 2026, continuiamo a pensare che i JGB trentennali possano sovraperformare rispetto alle altre scadenze, man mano che l’equilibrio tra domanda e offerta si normalizza.

Riteniamo inoltre di star raggiungendo livelli di rendimento assoluti intrinsecamente interessanti per gli investitori domestici giapponesi. Sebbene alcuni commentatori abbiano sottolineato possibili preoccupazioni sulla sostenibilità del debito sovrano giapponese nel lungo periodo, segnaliamo che è molto improbabile che ciò rappresenti un problema concreto, dato l’ampio stock di risparmio interno e la forte posizione patrimoniale netta sull’estero, che implica un debito netto vicino all’80% su base nazionale — ben al di sotto di molte altre economie avanzate.

Per quanto riguarda lo yen, continuiamo a ritenere che sia interessante in termini valutativi; tuttavia, il timore che Takaichi possa spingere per una politica monetaria più accomodante qualora lo yen non sia sotto pressione al ribasso è con ogni probabilità un fattore che incoraggia le strategie di carry trade. Ciò può impedire allo yen di recuperare terreno, nonostante una performance economica sottostante relativamente solida.

Nel mercato del credito, gli spread sono rimasti relativamente stabili a livello di indice e riteniamo che queste condizioni possano persistere nella prima metà del 2026. Su una base più granulare, osservando il credito ad alto rendimento, è stato interessante assistere alla crescente dispersione tra i loan europei con rating B, che mostrano performance stabili a +4,7%, rispetto ai rendimenti pari a -3,4% degli emittenti nel segmento con rating CCC.

Questa tendenza alla decompressione si osserva soltanto nella parte più debole del mercato, ma evidenzia come la dispersione stia aumentando e come i mercati siano pronti a penalizzare rapidamente le storie di credito deteriorate in presenza di notizie negative.

In questo contesto, riteniamo che la selezione del credito diventerà sempre più importante nel 2026. Si tratta di una tendenza che dovrebbe confermarsi con l’aumento dello stress nei mercati privati, dove oggi il 20% del debito privato è in formato PIK (payment in kind), sulla base del fatto che questi emittenti sempre più spesso non riescono a rimanere puntuali con i pagamenti degli interessi sui coupon.

Nel mercato FX, l’euro ha continuato a rafforzarsi leggermente rispetto al dollaro, mentre lo spread tra i rendimenti europei e quelli statunitensi continua a ridursi. I rendimenti dei Bund a 10 anni sono aumentati di 50 punti base nel 2025, con lo spread Treasury/Bund che si è ridotto di 100 punti base nell’arco dell’anno passato.

Questo contribuisce a spiegare la relativa forza dell’euro nel 2025, tenendo conto del fatto che la performance economica sottostante dell’Eurozona è rimasta deludente e che l’eccezionalismo della crescita statunitense sembra destinato a persistere anche nel 2026.

Guardando avanti, dubitiamo che ci sarà un’ulteriore sovraperformance dei Treasury rispetto ai Bund nei prossimi mesi. Parte del movimento dei Bund nel 2025 è stato guidato dall’espansione fiscale tedesca, sebbene vada osservato che, su base netta per l’Eurozona, l’impulso fiscale complessivo previsto per il prossimo anno dovrebbe essere trascurabile.

Siamo inoltre più inclini a ritenere che l’inflazione dell’Eurozona tenderà a scendere, anche se negli Stati Uniti potrebbe salire nei prossimi sei mesi. Di conseguenza, tendiamo a prevedere un dollaro più solido nella prima metà del prossimo anno, sebbene, considerati gli altri fattori che influenzano l’FX come asset class, non esprimiamo attualmente questa opinione con particolare convinzione.

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La Banca Centrale Europea (BCE) ha continuato ad allentare la politica monetaria nella prima metà dell’anno, tagliando più volte i tassi di riferimento. Il tasso sui depositi è ora al 2%, mentre l’intervallo dei tassi della Federal Reserve (Fed) resta compreso tra il 3,75% e il 4,00%, nonostante un ulteriore taglio deciso questa settimana. Questo differenziale rende gli investimenti in dollari più attraenti per gli investitori e limita il potenziale di rialzo dell’euro. La pressione potrebbe persistere finché la Fed non adotterà una politica monetaria più espansiva o la BCE non concluderà il proprio ciclo di tagli.

Il secondo fattore è la scarsa performance economica dell’Eurozona

Mentre l’economia statunitense appare solida, quella europea cresce a ritmi modesti. La debolezza degli investimenti e il calo della domanda interna in Europa contrastano con la stabilità dei consumi negli Stati Uniti. Sul mercato valutario, questo divario di crescita favorisce il dollaro e limita la possibilità di un apprezzamento duraturo dell’euro.

Anche i programmi d’investimento annunciati in Germania e in altri Paesi europei non hanno, finora, fornito un reale sostegno. Sebbene miliardi di euro siano destinati nei prossimi anni a infrastrutture e transizione climatica, la maggior parte dei progetti non partirà prima del 2026 e occorrerà tempo perché producano effetti sull’economia. Tuttavia, per i mercati contano gli stimoli di breve periodo. A ciò si aggiunge la frammentazione dei mercati dei capitali europei, che potrebbe rallentare l’attuazione dei progetti. Anche se tali investimenti favoriranno la crescita nel lungo termine, nel breve periodo fattori come il differenziale dei tassi e i rischi geopolitici continueranno a prevalere sull’impatto della politica fiscale sul cambio.

I rischi commerciali e politici aggravano ulteriormente la situazione

I dazi all’importazione annunciati dal governo statunitense penalizzano le prospettive di esportazione delle aziende europee. A questo si sommano le incertezze politiche in alcuni Paesi dell’Unione, che frenano la fiducia nella moneta unica. Questi elementi riducono l’effetto positivo di fattori come l’aumento dei salari reali e degli investimenti pubblici, impedendo che sostengano in modo duraturo l’euro.

Al momento, non vi sono segnali che gli investitori esteri stiano abbandonando i titoli azionari americani a favore dell’Eurozona. L’euro potrebbe ritrovare slancio solo quando la crescita in Europa mostrerà un chiaro miglioramento o la Fed adotterà un allentamento più deciso.

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Nonostante diversi episodi di volatilità negli ultimi anni, il mercato del credito in euro ha dimostrato una notevole resilienza, offrendo rendimenti costanti agli investitori. Tuttavia, non tutti gli emittenti sono uguali. Stiamo infatti rilevando una crescente divergenza tra settori e Paesi – spinta da tensioni geopolitiche, cambiamenti normativi e condizioni macroeconomiche disomogenee. Pensiamo alla Germania, dove gli standard creditizi si sono irrigiditi, mentre in Italia si sono allentati, segnalando squilibri regionali. Inoltre, settori come il lusso e l’automotive risultano più esposti a shock sulla domanda esterna, mentre finanza e utilities continuano a beneficiare di strategie patrimoniali conservative.

Il ruolo dell’allocazione strategica nel credito ad alto beta

Gli spread dell’high yield si sono ridotti di oltre 150 punti base da aprile 2025, mentre i rendimenti si mantengono interessanti, attorno al 5,1%. Riteniamo che il profilo rischio/rendimento sia interessante per il debito subordinato e per un’allocazione selettiva all’high yield.

Costruire per il futuro

Nonostante l’incertezza crescente gli spread del credito in euro restano vicini ai minimi storici, sostenuti da fondamentali solidi e da dinamiche tecniche favorevoli.

Un settore che continua a distinguersi è quello bancario: le banche europee hanno registrato performance robuste nel 2025, con i prezzi azionari in rialzo di oltre il 55% da inizio anno, sovraperformando nettamente gli indici più ampi. Questa solidità è supportata da posizioni patrimoniali solide, una domanda di prestiti resiliente e margini d’interesse netti in stabilizzazione.

Dal punto di vista obbligazionario, il debito bancario offre valore interessante e una certa diversificazione in relazione all’impatto dei dazi statunitensi sulla crescita globale. I fondamentali del credito restano solidi, con rischi di default contenuti e coefficienti patrimoniali ben al di sopra delle soglie regolamentari.

L’interesse degli investitori è in crescita, in particolare per il debito bancario subordinato, dato che gli spread restano interessanti rispetto ad altri settori. Le banche sono sempre più orientate alla trasformazione digitale e all’efficienza dei costi, e di conseguenza il settore dovrebbe trovarsi in una posizione favorevole per affrontare i cambiamenti strutturali e offrire reddito stabile agli obbligazionisti.

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