USD: Sottopeso

Il sottopeso è giustificato dalla combinazione tra il previsto aumento dei rapporti di copertura sul dollaro statunitense tra gli investitori istituzionali internazionali e il probabile taglio dei tassi di interesse operato dalla Fed per sostenere il mercato del lavoro. Il nuovo presidente della Fed, Kevin Warsh cercherà di trovare un equilibrio tra la richiesta del presidente di tagliare i tassi e l’imperativo di riportare l’inflazione ai livelli target.

EUR: Sovrappeso

Manteniamo una visione positiva sull’euro, sostenuta dal previsto miglioramento dell’economia europea nel prossimo anno e dalle prospettive di tagli dei tassi da parte della BCE e di misure fiscali in Germania. Con i tassi di risparmio a livelli elevati in tutta Europa, esiste il potenziale per un aumento dei consumi da parte delle famiglie, che stimolerebbe ulteriormente la crescita, man mano che le incertezze tariffarie diminuiscono e i prezzi dell’energia rimangono bassi a seguito di un inverno mite. Tuttavia, l’apprezzamento dell’euro è diventato motivo di preoccupazione per la BCE; se la valuta superasse quota 1,20, ciò potrebbe innescare discussioni su ulteriori tagli dei tassi. La banca centrale potrebbe prendere in considerazione tali misure qualora un ulteriore apprezzamento minacciasse di deprimere ulteriormente l’inflazione, complicando così il suo mandato di stabilità dei prezzi.

RMB: Sovrappeso

La crescita sostanziale del surplus commerciale cinese, le consistenti riserve di valuta estera detenute dagli esportatori e lo sviluppo del sistema di pagamenti transfrontalieri in renminbi in Cina dovrebbero sostenere l’andamento del renminbi nel medio termine. Anche le recenti misure adottate dalle banche centrali e dai governi in altri mercati principali dovrebbero sostenere ulteriormente la sovraperformance del renminbi.

JPY: Sovrappeso

Manteniamo una visione positiva sullo yen giapponese. Con le recenti elezioni ormai concluse, il Giappone dispone ora di un governo stabile con un chiaro mandato a promuovere la crescita economica, affrontando al contempo le preoccupazioni dell’elettorato relative al costo della vita. Uno yen stabile è essenziale per il raggiungimento di questi obiettivi, in particolare considerando la sottovalutazione della valuta e la recente collaborazione tra la Fed e la Banca del Giappone nel “coordinamento dei tassi”, che dimostra l’impegno delle autorità statunitensi e giapponesi a stabilizzare la valuta. Il fattore chiave che influenza un rialzo sostenuto dello yen rimane il ritmo con cui la BoJ adegua i tassi di interesse, dato il mercato del lavoro robusto e le pressioni inflazionistiche persistentemente forti. Dato il forte mandato politico del Primo Ministro Takaishi, la sua amministrazione potrebbe ora essere più incline a prendere in considerazione tassi di interesse più elevati, specialmente se l’economia continuerà la sua ripresa dal prolungato contesto di bassa crescita e deflazione degli ultimi tre decenni.

GBP: Sottopeso

Preferiamo una posizione di sottopeso sulla sterlina britannica, prevedendo che la Banca d’Inghilterra ridurrà i tassi d’interesse in misura maggiore rispetto alle aspettative del mercato. Alla base di questa visione vi sono i rischi politici in atto e il loro potenziale impatto sugli asset britannici. Inoltre, le elezioni locali di maggio potrebbero creare un contesto difficile per la sterlina.

AUD: Sovrappeso

Continuiamo a privilegiare una posizione di sovrappeso sul dollaro australiano. Prevediamo che la valuta registrerà una performance solida nei prossimi mesi e trimestri per due ragioni principali. In primo luogo, la RBA ha avviato gli aumenti dei tassi di interesse prima della maggior parte delle altre principali banche centrali, ad eccezione del Giappone, e prevediamo almeno un ulteriore aumento dei tassi nella prima metà del 2026. Inoltre, prevediamo un’accelerazione del ciclo delle materie prime con il rafforzarsi della crescita globale e la ripresa dei settori manifatturieri dopo un lungo periodo di debolezza, il che dovrebbe fornire un forte vento favorevole al dollaro australiano.

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Anche il dollaro australiano tende a guadagnare terreno, data l’importanza dell’Australia come secondo esportatore mondiale di GNL. Nel panorama valutario dei mercati emergenti, le valute latinoamericane sono solitamente quelle che resistono meglio. Tuttavia, l’impatto positivo sul mercato valutario di un aumento del prezzo del petrolio può essere occasionalmente compensato da altri fattori, come dimostra il caso della Norvegia.

Al contrario, l’aumento dei prezzi del petrolio e del gas tende a pesare sulle valute dei paesi importatori netti di energia. Nell’ambito delle valute del G10, l’euro e lo yen giapponese tendono ad essere i più sensibili. Per entrambe le aree valutarie, i prezzi più elevati dell’energia rappresentano uno shock negativo sui termini di scambio che riduce il reddito nazionale reale. Infatti, il deterioramento dei termini di scambio delle materie prime è stato uno dei fattori determinanti della debolezza dell’euro nel 2022, quando l’Europa ha vissuto una grave crisi energetica all’inizio della guerra in Ucraina.

All’interno del gruppo degli importatori netti di energia, le valute dei mercati emergenti sono solitamente quelle più colpite. Le economie emergenti tendono ad avere una maggiore intensità energetica (unità di consumo energetico per unità di PIL) e quindi subiscono shock più gravi nei termini di scambio. Le valute asiatiche e dell’Europa orientale si distinguono in questo senso. I deflussi di capitali verso i beni rifugio possono mettere ulteriore pressione sulle valute dei mercati emergenti.

Le valute rifugio costituiscono un terzo gruppo, sebbene di dimensioni ridotte. Come per la maggior parte dei paesi importatori netti di energia, l’aumento dei prezzi dell’energia pesa sull’economia svizzera. Tuttavia, il franco svizzero spesso si apprezza nei periodi in cui l’aumento dei prezzi dell’energia è dovuto a una maggiore incertezza geopolitica. (Come nota a margine, l’apprezzamento del franco svizzero compensa sostanzialmente parte dell’aumento del prezzo del petrolio, alleviando la pressione al rialzo sull’inflazione svizzera).

Lo stesso vale per il dollaro statunitense, che storicamente ha mostrato una relazione inversa con il petrolio. Sebbene la correlazione tra dollaro e petrolio fosse inversa negli anni successivi alla crisi finanziaria globale, tale relazione si è notevolmente indebolita dopo il 2019 e recentemente è diventata positiva, riflettendo probabilmente il fatto che l’economia statunitense ha raggiunto l’autosufficienza energetica alla fine degli anni 2010. Negli ultimi anni gli Stati Uniti sono persino diventati un esportatore netto di energia.

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Il dollaro statunitense sta iniziando il nuovo anno su basi più solide, con l’indice del dollaro in aumento per il quarto giorno consecutivo di negoziazione e che ha raggiunto un massimo di 98,796 durante la notte. Il principale sviluppo del fine settimana è stato rappresentato dalle azioni intraprese dall’amministrazione Trump per forzare un cambio di regime in Venezuela, rimuovendo con la forza il presidente Nicolas Maduro. Tuttavia, l’impatto iniziale sui mercati è stato relativamente contenuto.

Gli operatori di mercato osserveranno soprattutto l’effetto sul prezzo del petrolio per valutare il potenziale impatto più ampio sui mercati finanziari e le eventuali ricadute sul mercato valutario.

Il prezzo del Brent è sceso moderatamente durante la notte, tornando più vicino ai minimi recenti intorno ai 60 dollari al barile, forse riflettendo un iniziale sollievo per l’improbabilità di una significativa interruzione dell’approvvigionamento nel breve termine. Il Venezuela è diventato meno rilevante per l’approvvigionamento petrolifero globale dopo decenni di cattiva gestione economica. Attualmente è solo il 18° produttore mondiale, con circa 1 milione di barili al giorno, pari ad appena l’1% dell’offerta globale. Questo dato è da confrontare con la produzione di circa 3,5 milioni di barili al giorno negli anni ’70.

C’è tuttavia ottimismo sul fatto che il Venezuela potrebbe tornare ad essere un importante produttore qualora il cambio di regime avesse successo nello sbloccare il potenziale inutilizzato e nel contribuire ad aumentare l’offerta globale di petrolio. Il Venezuela continua infatti a rivendicare di detenere le maggiori riserve petrolifere accertate al mondo, sebbene gran parte di esse sia costituita da greggio estremamente pesante, quindi più costoso da estrarre e raffinare.

Resta da vedere quanto successo avrà il cambio di regime in Venezuela

Delcy Rodriguez, presidente ad interim del Venezuela, ha esteso “un invito al governo degli Stati Uniti a collaborare su un’agenda di cooperazione, orientata allo sviluppo condiviso, nel quadro del diritto internazionale, e al rafforzamento di una convivenza comunitaria duratura”. Ciò fa seguito a un avvertimento del presidente Trump, secondo cui “se non farà ciò che è giusto, pagherà un prezzo molto alto, probabilmente più alto di quello di Maduro”. Trump vuole “accesso totale” al petrolio per ricostruire il Paese. L’aumento del rischio geopolitico ha contribuito a sostenere il prezzo dell’oro dopo la forte correzione al ribasso registrata alla fine dello scorso anno. Nel complesso, non ci aspettiamo che gli sviluppi in Venezuela abbiano implicazioni significative per le nostre prospettive sul mercato valutario nel 2026, in linea con l’impatto iniziale contenuto osservato sui mercati.

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Quest’anno abbiamo assistito a importanti cambiamenti a livello macroeconomico e geopolitico. I principi che per decenni hanno retto l’economia globale, come il libero scambio, la globalizzazione e l’indipendenza delle banche centrali, sono stati infatti messi a dura prova. Ciononostante, gli spread creditizi sono ai minimi storici e i mercati azionari ai massimi storici. Questi segnali evidenziano con forza che, per ottenere rendimenti a lungo termine, conta stare nel mercato e non cercare di anticiparlo.

Una convergenza ciclica

L’implementazione dei dazi da parte degli Stati Uniti e la conseguente riorganizzazione del commercio globale continuano a ripercuotersi sull’economia globale. Sebbene l’effetto completo non sia ancora stato percepito, riteniamo che l’impatto stagflazionistico dei dazi sugli USA proseguirà man mano che le aziende si adeguano al contesto commerciale più restrittivo.

Ci aspettiamo che ciò avrà conseguenze sull’attività di consumatori e investitori, portando a un rallentamento della crescita economica statunitense. Una vera e propria recessione, tuttavia, resta improbabile, con lo stimolo fiscale e la politica della Federal Reserve (Fed) pronti a compensare le problematiche di natura commerciale.

L’Europa, invece, ha un potenziale di crescita ciclica migliore, in larga parte legato ai piani di spesa pubblica proposti dalla Germania. Questo incremento nella spesa, che arriva in un contesto di resilienza economica più generale nell’Eurozona, potrebbe aggiungersi alle pressioni inflazionistiche nella regione e tradursi, il prossimo anno, in un rialzo dei tassi da parte della Banca centrale europea (BCE). Anche l’economia cinese dà segnali di aver toccato il fondo, insieme a una stabilizzazione del mercato immobiliare e al potenziale effetto positivo sulla fiducia dei consumatori.

Nel frattempo, in Giappone prosegue il processo di reflazione, con la crescita economica positiva e l’inflazione al di sopra del target. Nonostante l’elezione del nuovo premier Sanae Takaichi, la cui campagna elettorale aveva puntato su stimoli fiscali, investimenti guidati dallo Stato e repressione finanziaria, abbia alimentato le aspettative di mercato per una politica più accomodante, la Bank of Japan (BoJ) ha ribadito la necessità di ulteriori rialzi dei tassi, a fronte dell’indebolimento dello yen e delle pressioni reflazionistiche.

I mercati emergenti (ME) forniscono un ulteriore potenziale motore di crescita globale: i fondamentali dell’asset class sono solidi, con il settore che continua a godere di una robusta crescita economica in un contesto di livelli di indebitamento gestibili e inflazione limitata. È importante sottolineare che con rendimenti reali elevati e un contesto di indebolimento del dollaro, molte banche centrali dei ME dispongono di una maggiore flessibilità rispetto alle controparti dei mercati sviluppati, con la possibilità di allentare la propria politica.

Nel complesso, ciò suggerisce che la crescita globale rallenterà pur restando positiva nel 2026, con la possibilità di tornare ad accelerare nella seconda metà dell’anno.

Predominio fiscale

Dopo che per vari decenni la politica monetaria è stato il principale strumento di gestione delle economie durante il ciclo economico, oggi la politica fiscale viene sempre più utilizzata. Negli Stati Uniti, l’OBBB sottolinea proprio questa svolta verso il predominio fiscale. Infatti, il One Big Beautiful Bill Act giova soprattutto a settori ad alta intensità di capitale e con un’importante attività di R&S come tecnologia, telecomunicazioni, industria pesante, difesa, biotecnologie e semiconduttori, con le SMID cap (small e mid cap) che, probabilmente, guadagneranno in proporzione di più rispetto alle large cap grazie alla loro esposizione ai ricavi domestici e ai maggiori interessi passivi.

Da quanto si osserva durante le conference call sugli utili aziendali, il principale tema di discussione tra i partecipanti riguarda i benefici della riduzione delle imposte sulle imprese proposta dal disegno di legge. La storia mostra che le riduzioni delle imposte sulle società tendono generalmente a favorire un aumento significativo degli investimenti privati in capitale fisso. Il rovescio della medaglia è che lo stimolo fiscale derivante dall’OBBB potrebbe però contribuire ad aumentare le pressioni inflazionistiche nell’economia statunitense.

La BCE dovrebbe attuare una politica diversa dalla Fed e avviare un rialzo dei tassi il prossimo anno

Riteniamo che la BCE abbia completato il suo ciclo di taglio dei tassi e non interverrà dunque ulteriormente nel 2025, prima di alzare i tassi nel 2026. Questa opinione si basa sull’aspettativa che i rischi di inflazione nell’Eurozona siano orientati al rialzo, in un contesto di crescita robusta, stimolo fiscale su larga scala e segnali che il rischio disinflazionistico derivante dal presunto ‘dumping’ di merci cinesi soggette a dazi nella regione potrebbe essere stato sopravvalutato.

L’inflazione primaria dell’Eurozona dovrebbe scendere leggermente al di sotto del target nel corso dell’inverno, principalmente a causa degli effetti base legati all’energia: gli elevati aumenti dei prezzi registrati lo scorso anno stanno uscendo dal calcolo degli indici, mentre i prezzi dell’energia continuano a diminuire.

L’Europa può davvero aprire i rubinetti fiscali?

Un pilastro importante della nostra visione è l’enorme livello di stimolo proposto dal governo tedesco, che prevediamo porterà a una ripresa della crescita economica nell’Eurozona. Riconosciamo che questi fattori rappresentano una sfida sul breve termine alla narrativa della ripresa europea, ma dal nostro punto di vista la tesi resta intatta. Prevediamo un rafforzamento della crescita economica europea nel 2026, sulla scia degli effetti dell’espansione fiscale tedesca; per quanto riguarda l’implementazione dello stimolo fiscale, il governo tedesco è consapevole delle difficoltà e osserviamo la volontà politica di introdurre riforme lato offerta per consentire l’attuazione del programma.

Un aspetto fondamentale, considerata la carenza di lavoratori esperti e il settore edile che sta già lavorando a pieno regime, è rappresentato dalle riforme del mercato del lavoro. Alcune sono state già introdotte, come la modifica alla tassazione post-pensionamento e la riforma dell’orario lavorativo; l’intenzione politica è pure quella di semplificare la burocrazia, di riformare i settori dell’energia, della fiscalità, della previdenza sociale e delle pensioni.

Outlook di lungo termine: tra stimoli e pressioni

Un contesto di crescita positiva ma più lenta, con rendimenti ancora elevati e interessanti, è quello in cui vogliamo mantenere un carry positivo; tuttavia, è importante che questo sia diversificato tra i settori e orientato alla qualità. Data la contrazione degli spread creditizi, le opportunità si concentrano sul catturare il rischio idiosincratico piuttosto che il beta di mercato.

Titoli di credito: Nonostante l’incertezza degli ultimi sei mesi, gli spread creditizi per le obbligazioni corporate high yield e investment grade (IG) sono a livelli storicamente bassi. Quando gli spread si sono ampliati, come all’indomani del Liberation Day, il movimento è avvenuto molto rapidamente, e altrettanto velocemente sono tornati ai livelli precedenti di compressione.

Ciò riflette i solidi fondamentali del settore. Pur esistendo ovviamente delle eccezioni, a livello aggregato le aziende registrano ricavi adeguati, margini sani e bilanci solidi. I fondamentali del settore bancario europeo, ad esempio, sono tra i più solidi di sempre.

Per quanto semplice possa sembrare, i rendimenti sono un indicatore dei rendimenti complessivi futuri. Ad esempio, guardando ai rendimenti delle obbligazioni corporate IG, la storia ci insegna che la correlazione tra il rendimento iniziale e i rendimenti complessivi nei successivi cinque anni è stata estremamente alta.

Dollaro USA: La convergenza nella crescita economica tra Stati Uniti ed Europa e la nostra previsione che ciò potrebbe portare a una divergenza di politiche riducono ulteriormente il vantaggio in termini di rendimento reale del dollaro USA, che è diminuito per gran parte del 2025. A nostro avviso, il dollaro USA resta comunque sopravvalutato rispetto alla maggior parte delle valute dei mercati emergenti, con il carry in termini di tasso reale ancora interessante, in particolare per il real brasiliano, il peso colombiano e il rand sudafricano.

Debito dei mercati emergenti: In un contesto globale di crescita economica più lenta, ma comunque positiva, i mercati emergenti dovrebbero continuare a essere sostenuti grazie ai loro fondamentali complessivamente resilienti e alle banche centrali che hanno margini per ulteriori allentamenti della politica monetaria, grazie ai tassi reali elevati e alla debolezza del dollaro USA.

Analizzando le componenti dei mercati emergenti, riteniamo che le opportunità all’interno di questa asset class siano attualmente più orientate alla duration in valuta locale e al mercato valutario. Pur esistendo ancora opportunità idiosincratiche, le prospettive per le società emergenti e per il debito in valuta forte risultano più sfidanti.

•Titoli di Stato ME in valuta forte: Le valutazioni di IG e HY dei ME risultano elevate e meno interessanti rispetto ad altri segmenti di mercato. Questo mercato è particolarmente vulnerabile ai rischi globali, come l’incertezza sulla politica statunitense o i timori di rallentamento della crescita, che potrebbero esercitare pressioni sugli spread, in particolare su quelli degli emittenti high yield.

• Credito corporate dei ME: I fondamentali di molti settori sono stabili, ma ciò si riflette nelle valutazioni, che risultano elevate, fatta eccezione per alcuni casi specifici di singole aziende.

• Duration in valuta locale dei ME: I rendimenti reali elevati, l’inflazione contenuta e le curve dei rendimenti ripide rendono le obbligazioni in valuta locale la porzione più interessante dell’universo di investimento dei ME. Riteniamo che la duration sia interessante in America Latina, in particolare in Brasile, Colombia e Messico, e nei mercati asiatici, tra cui India, Malaysia e Filippine.

• Valute ME: I vantaggi relativi in termini di crescita e inflazione dei Paesi emergenti dovrebbero continuare a sostenere le rispettive valute. A nostro avviso, le valutazioni aggregate risultano convenienti, ma all’interno di esse vi è una significativa dispersione, con molte delle migliori opportunità concentrate in Asia e in alcuni Paesi dell’America Latina, tra cui il Brasile.

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The Big Picture – 90 anni di storia

Frank Di Crocco, Head of Italy Distribution di Invesco, dando il via all’Outlook 2026 The Big Picture di Invesco ha commentato: “Invesco compie 90 anni — nove decenni di crescita, visione e capacità di leggere l’evoluzione dei mercati globali. La nostra avventura inizia nel 1935 ad Atlanta, con una missione chiara: mettere gli investitori al centro.

Nel corso di questi 90 anni abbiamo affrontato anche fasi di mercato complesse, che hanno messo alla prova l’intera industria del risparmio gestito. Eppure, la fiducia costruita nel tempo con i nostri clienti non solo è rimasta solida, ma si è rafforzata, confermando il valore delle relazioni di lungo termine.

Oggi disponiamo di una piattaforma internazionale completa: attivo, passivo, private markets, soluzioni personalizzate. Una piattaforma capace di osservare e interpretare i grandi trend che stanno trasformando la società.“. Di Crocco, ha proseguito aggiungendo: “Tra questi, uno dei più rilevanti è il tema della Longevity. L’allungamento della vita e i suoi effetti economici e sociali stanno ridefinendo abitudini e priorità a livello globale. Un tema che riguarda da vicino anche l’Italia, Paese longevo e ad alto tasso di risparmio.

Come settore, abbiamo la responsabilità di promuovere una maggiore cultura finanziaria, aiutando gli italiani a comprendere che è il momento di far lavorare i propri risparmi, trasformandoli in scelte consapevoli e orientate al futuro. Guardando ai nostri 90 anni di storia, emerge un tratto distintivo: la capacità di adattarci, evolvere e guardare sempre avanti”.

Prospettive sulle varie Asset Class a livello Globale – Paul Jackson, Global Market Strategist, EMEA di Invesco

Allungare i nostri orizzonti temporali ci aiuta ad affrontare il caos

 Prevediamo un’accelerazione dell’economia globale nel corso del 2026. Insieme all’allentamento monetario della Fed e all’indebolimento del dollaro, riteniamo che ciò favorirà gli asset ciclici. Riduciamo le obbligazioni governative e il credito investment grade ad un leggero sottopeso nel nostro Model Asset Allocation, mentre aumentiamo l’high yield a Neutrale. Aggiungiamo CLO (collateralised loan obligations) con rating AAA al nostro framework, preferendoli alla liquidità nella categoria delle disponibilità liquide. A livello regionale, continuiamo a privilegiare gli asset dei mercati emergenti e europei. Molti fattori determineranno i risultati degli investimenti nel 2026.

Terremo sotto osservazione la crescita globale, l’inflazione, le banche centrali (in particolare la Fed), le elezioni di medio termine negli Stati Uniti, la politica francese e britannica, le relazioni tra Stati Uniti e Cina e la guerra in Ucraina. Prevediamo che i risultati migliori saranno ottenuti agli estremi dello spettro di volatilità (sia con asset difensivi che rischiosi).

Momentum economico: in miglioramento, nonostante le preoccupazioni relative agli Stati Uniti

Gli indici PMI hanno registrato un netto miglioramento negli ultimi mesi. Inoltre, alcuni sono al di sopra del trend (50), il che suggerisce che i settori manifatturieri sono in espansione, il che riteniamo sia una buona notizia per il ciclo economico nel suo complesso (Giappone e Australia sono eccezioni evidenti). In assenza di dati ufficiali dagli Stati Uniti, ci affidiamo più del solito alle fonti di dati del settore privato e, sebbene i dati PMI sembrino promettenti, l’indagine ISM Manufacturing, più popolare, è rimasta al di sotto di 50 dal marzo 2025.

Il miglioramento dell’economia globale suggerito da questi dati PMI è esattamente quello che ci aspetteremmo, dato il calo dei tassi di politica monetaria e la crescita dei salari reali in molti paesi. Tra i rischi, temiamo che i conflitti commerciali stiano frenando la crescita globale e che l’inflazione non sia più in calo.

Inflazione: non è più in calo e potrebbe diventare un problema

Dopo aver raggiunto il picco nel 2022, l’inflazione globale ha seguito un chiaro trend al ribasso. Ciò è stato in parte dovuto all’indebolimento dei prezzi delle materie prime e all’inversione delle pressioni sulla catena di approvvigionamento causate dalla pandemia. Tuttavia, entrambi questi fattori sono ora in territorio neutro, quindi non dovrebbe sorprendere che l’inflazione sembri stabilizzarsi.

Naturalmente, il quadro varia da paese a paese. Sono pochi i paesi in cui l’inflazione è inferiore all’obiettivo del 2% comunemente utilizzato dalle banche centrali. E soprattutto, diverse economie hanno registrato un aumento dell’inflazione negli ultimi mesi. Ciò non sorprende nel caso degli Stati Uniti, dove i dazi doganali hanno accentuato le pressioni sui prezzi. È invece più sorprendente in paesi come Francia, Germania e Spagna. Eccezioni evidenti sono la Cina, dove l’inflazione è vicina allo zero e in calo, e il Giappone, dove l’inflazione può essere superiore all’obiettivo, ma comunque in calo.

Guardando al futuro, dato che prevediamo un’accelerazione delle economie, riteniamo che l’inflazione aumenterà nel corso del 2026 (con l’aumento dei salari e dei prezzi delle materie prime). Inoltre, la crescita dell’offerta di moneta sta aumentando, il che, a nostro avviso, potrebbe essere associato a un aumento dell’inflazione nel corso del prossimo anno o dei prossimi due anni. Pertanto, riteniamo che l’inflazione potrebbe diventare un argomento di discussione nel corso del 2026.

Momentum degli asset: negli ultimi tre mesi gli asset ciclici hanno sovraperformato

I rendimenti totali sono stati positivi su quasi tutti i quattordici asset globali monitorati negli ultimi tre mesi, misurati in dollari statunitensi. Ad eccezione dell’oro, i rendimenti più elevati sono stati generati da quelli che consideriamo asset ciclici: azioni (non statunitensi e statunitensi) e REIT, mentre le materie prime hanno registrato risultati meno positivi e il private equity ha generato rendimenti negativi.

Abbiamo sovrappesato tutti questi asset tranne le azioni statunitensi e il private equity (quest’ultimo non è incluso nel nostro Model Asset Allocation). Tra i mercati azionari, Cina, Giappone e Stati Uniti sono stati tra i migliori performer dall’ultima pubblicazione del documento Big Picture due mesi fa (abbiamo sovrappesato Cina e Giappone). Tra le materie prime, i rendimenti migliori sono stati quelli dell’energia. Il dollaro statunitense è rimasto sostanzialmente stabile negli ultimi tre mesi (in base all’indice Goldman Sachs Trade Weighted Index).

I rendimenti trimestrali riflettono in larga misura l’andamento degli ultimi 12 mesi. Tuttavia, il Bitcoin, che era in cima alla classifica su 12 mesi, ha generato rendimenti negativi su tre mesi. È inoltre degno di nota il fatto che le materie prime abbiano avuto un buon andamento nei 12 mesi, aiutate dalla performance dei metalli. È sorprendente che il private equity non sembri aver beneficiato della performance dei mercati quotati in borsa (secondo la nostra osservazione, spesso si tratta di una versione ad alto beta di tali mercati pubblici).

La questione è se la performance rialzista degli ultimi mesi, con le azioni che hanno sovraperformato i titoli di Stato e le azioni non statunitensi che hanno sovraperformato quelle statunitensi, potrà continuare fino al 2026. A nostro avviso, ciò dipenderà dal ciclo economico. Senza un marcato rallentamento della crescita del PIL globale, dubitiamo che gli asset difensivi come i titoli di Stato e gli IG saranno tra i migliori performer.

Piuttosto che un tale rallentamento, prevediamo un’accelerazione globale nei prossimi 12 mesi, che a nostro avviso indica una sovraperformance degli asset più rischiosi (ad esempio, le azioni non statunitensi e le materie prime industriali). Tra gli asset difensivi, riteniamo che la liquidità, i CLO con rating AAA e i prestiti bancari offriranno rendimenti migliori, corretti per il rischio, rispetto alle controparti a reddito fisso.

Nonostante l’accelerazione dell’economia globale, le nostre preoccupazioni riguardo alla volatilità della politica statunitense e alle valutazioni ci rendono cauti nei confronti delle azioni statunitensi. Altri asset che riteniamo sopravvalutati sono il dollaro USA, l’oro e il Bitcoin.

Valutazioni degli asset: gli asset a breve durata continuano a presentare un vantaggio in termini di rendimento

 A giudicare dai rendimenti degli asset, le valutazioni variano a seconda della durata. Nonostante i tagli dei tassi di riferimento, i rendimenti degli strumenti a breve durata come liquidità, CLO e prestiti bancari rimangono al di sopra delle medie storiche. D’altro canto, i rendimenti degli asset ciclici a più lunga durata come HY e azioni sono inferiori alle medie storiche. Quelli degli strumenti più difensivi a più lunga durata (titoli di Stato e IG) sono vicini alle medie storiche. All’interno dei mercati dei titoli di Stato e IG, i mercati emergenti hanno sovraperformato negli ultimi 12 mesi.

Ciò ha portato i rendimenti dei mercati emergenti verso i livelli storici. Ciò riduce l’attrattiva delle valutazioni delle obbligazioni dei mercati emergenti, ma osserviamo che i rendimenti statunitensi sono inferiori ai livelli storici, il che suggerisce che gli asset a reddito fisso dei mercati emergenti potrebbero ancora avere un vantaggio relativo (a nostro avviso). I rendimenti dell’Eurozona sono in linea con i livelli storici, il che migliora il confronto con gli Stati Uniti, mentre i rendimenti del Regno Unito sono relativamente elevati.

Gli spread HY rimangono troppo stretti, a nostro avviso, ma potrebbero rimanere tali. Le curve dei rendimenti si sono irripidite nella maggior parte dei paesi e ora presentano una pendenza positiva (nel complesso). Sebbene il calo dei rendimenti a breve termine (2 anni) sia stato un fattore importante nell’irripidimento delle curve negli ultimi 12 mesi, in alcuni paesi ha avuto un ruolo anche l’aumento dei rendimenti a 10 anni, rendendo difficile trarre vantaggio dall’estensione della durata.

Per quanto riguarda le materie prime, l’oro (e i metalli preziosi in generale) e il Bitcoin sono significativamente al di sopra delle medie storiche in termini reali (il Bitcoin non è normalmente considerato una materia prima, ma condivide alcune caratteristiche con l’oro). Ci possono essere buone ragioni per cui l’oro e il Bitcoin si sono rafforzati, ma sono insolitamente costosi (è vero, è difficile giudicare il Bitcoin, dato che è nato solo nel 2009). D’altra parte, le materie prime industriali (energia e metalli industriali) sono in linea con i livelli storici e riteniamo che potrebbero trarne vantaggio se l’economia globale accelerasse.

Prospettive valutarie: previsto un ulteriore indebolimento del dollaro statunitense

Tra le valute più scambiate, il dollaro australiano è stato il più forte in termini ponderati per il commercio negli ultimi mesi, seguito dallo yuan cinese (secondo gli indici Goldman Sachs). A nostro avviso, entrambi potrebbero essere stati sostenuti dall’ottimismo riguardo all’economia globale.

Lo yen giapponese è stato tra le valute più deboli negli ultimi tre mesi e rimane la più economica, se confrontata con i valori storici in termini reali ponderati per il commercio. Con la BOJ che dovrebbe inasprire ulteriormente la politica monetaria, mentre la maggior parte delle altre banche centrali la allenta (e con i rendimenti dei titoli di Stato giapponesi a 10 anni a livelli che non si vedevano dalla metà del 2008), riteniamo che lo yen abbia il potenziale per rafforzarsi. Prevediamo infatti che sarà la valuta principale più forte.

Gli argomenti a favore e contro la debolezza del dollaro sono più equilibrati rispetto al passato. Contro la tesi della debolezza del dollaro vi è il fatto che i rendimenti decennali statunitensi sono già scesi notevolmente e che un rimbalzo (come prevediamo) ha storicamente rafforzato il biglietto verde, se non accompagnato da rendimenti analoghi altrove. Inoltre, la ripresa dell’economia statunitense grazie all’allentamento della Fed e, forse, la sentenza della Corte Suprema contro l’uso dei dazi potrebbero rafforzare la valuta statunitense.

Tuttavia, riteniamo che il dollaro rimanga costoso e prevediamo che i tassi a breve termine statunitensi scenderanno più che nelle altre principali economie, poiché la Fed sta attuando un allentamento più aggressivo rispetto alle altre banche centrali. Infine, la politica monetaria negli Stati Uniti rimane irregolare, il che potrebbe influire negativamente sulla valuta.

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Non vediamo alcuna asimmetria significativa nei mercati dei tassi core (prezzi equi), negli spread creditizi sovrani (troppo costosi) o in termini di direzionalità per gli Stati Uniti. Le maggiori opportunità si trovano nelle curve dei titoli di Stato e a livello idiosincratico.

Ad esempio, con lo spread tra i rendimenti a 2 anni e quelli a 30 anni negli Stati Uniti vicino ai 100 punti base, i rischi sono legati a un significativo irripidimento. In Giappone, la situazione è opposta: lo spread tra i rendimenti a 10 anni e quelli a 30 anni è di circa 150 punti base, il più alto nel mercato dei tassi core. Riteniamo che questa curva dovrebbe essere più vicina ai 100 punti base.

Sul fronte valutario, abbiamo una posizione corta significativa sulla sterlina britannica rispetto all’euro e al dollaro statunitense. Il governo britannico è pronto a introdurre forti aumenti delle imposte per rispettare le regole fiscali che si è autoimposto, il che a sua volta inciderà sulla crescita e porterà a un taglio più aggressivo dei tassi da parte della Banca d’Inghilterra.

Tutto ciò è negativo per la sterlina britannica. Più in generale, siamo fiduciosi che la volatilità macroeconomica aumenterà nei prossimi mesi e siamo in una posizione forte per trarre vantaggio dalle distorsioni dei mercati che ne deriveranno inevitabilmente.

Negli ultimi mesi, gli asset rischiosi hanno dimostrato una notevole resilienza

Nonostante numerosi mini eventi “di rischio”, le azioni rimangono vicine ai massimi storici, gli spread creditizi sono ridotti e la volatilità nei mercati dei titoli di Stato core è notevolmente bassa. Ne è testimonianza l’indice MOVE della volatilità dei titoli del Tesoro USA, che ha raggiunto livelli mai visti dalla fine del 2021. Ci sono un paio di ragioni fondamentali per cui gli asset rischiosi continuano a registrare buoni risultati, prima fra tutte la continua forza dell’economia statunitense e l’assenza di qualsiasi rischio serio di recessione negli Stati Uniti.

Questo è il fattore di supporto più importante per i mercati, mentre una considerazione o un fattore correlato è lo sviluppo dell’infrastruttura dell’IA. Allo stesso tempo, l’inflazione si è comportata relativamente bene, molto più di quanto chiunque avrebbe ritenuto possibile quando l’amministrazione statunitense ha iniziato ad applicare dazi doganali ai suoi partner commerciali più importanti. A sua volta, l’andamento moderato dell’inflazione ha consentito alla Fed di tagliare i tassi di interesse in condizioni finanziarie già favorevoli.

Questo insieme di condizioni, crescita solida e inflazione moderata, che porta ad un allentamento monetario, sembra destinato a continuare anche nel 2026. Tuttavia, mentre sul fronte dei fondamentali il contesto rimane favorevole per i mercati di rischio, le valutazioni in molti settori storicamente ricchi e il posizionamento sono elevati. Inoltre, esistono rischi significativi nell’ambito della geopolitica e della politica interna statunitense.

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Le prospettive economiche globali sono in miglioramento: ben quattro banche centrali su cinque stanno tagliando i tassi d’interesse e in tutto il mondo la fiducia delle imprese è in fase di ripresa dall’impatto negativo provocato dall’aumento dei dazi statunitensi.

Lo shutdown del governo americano potrebbe generare nuova incertezza, ma i profitti societari e la crescita dei ricavi rimangono solidi. Tutto ciò ci suggerisce prospettive di rialzo nel medio termine per le asset class più rischiose.

Per contro, i titoli di Stato appaiono vulnerabili. Negli Stati Uniti, questa asset class non sconta adeguatamente il rischio di inflazione, considerato il sempre più evidente picco nella crescita dei prezzi al consumo indotto dai dazi. Allo stesso tempo, ci preoccupa il fatto che l’interferenza dell’amministrazione Trump nella politica e nella governance della Federal Reserve possa minare l’indipendenza della banca centrale e portare a premi di rischio più elevati e a curve dei rendimenti più ripide sui mercati dei titoli di Stato statunitensi. Inoltre, dopo essere scesi a quasi il 4%, i rendimenti obbligazionari statunitensi a 10 anni sono ora inferiori alla nostra stima dei livelli neutrali a lungo termine.

Nel resto dei mercati sviluppati, le banche centrali sono ancora in fase di allentamento della politica monetaria e siamo del parere che, in media, i tassi d’interesse si stiano avvicinando ad un minimo. Ciò, a sua volta, dovrebbe limitare il potenziale di rialzo per il reddito fisso.

Tenendo conto di ciò, portiamo a sovrappeso le azioni e abbassiamo a sottopeso le obbligazioni. Il peso della liquidità rimane neutrale.

La nostra analisi del ciclo economico indica che, dopo aver iniziato debolmente il 2025, la crescita economica statunitense ha mostrato resilienza e nel secondo trimestre il PIL è salito del 3,8% su base annua. L’inflazione, nel frattempo, minaccia di aumentare, con prezzi di beni e servizi superiori alla media degli ultimi 25 anni. Per questi motivi, consideriamo troppo aggressive le aspettative del mercato riguardo ai tagli dei tassi d’interesse della Fed.

Siamo infatti convinti che la Fed ne effettuerà solo altri due, mentre le aspettative del mercato arrivano sino a quattro entro la fine del 2026. Riteniamo che le scelte della banca centrale si orienteranno verso un intervento tempestivo, un sostegno al mercato del lavoro e ad evitare di sovrastimolare l’economia.

Per l’eurozona si conferma la nota positiva, grazie al sostegno offerto dalla resilienza della sua domanda interna. Il pacchetto di bilancio tedesco da 1.000 miliardi di euro è un fattore chiave per le prospettive economiche della regione: se implementato rapidamente, potrebbe far salire la crescita e l’inflazione.

Stimoli alla crescita globale dovrebbero arrivare anche dai mercati emergenti, che beneficiano di un miglioramento della produzione industriale, dell’aumento dei prezzi delle materie prime e di stimoli monetari e fiscali su larga scala. Il divario di crescita tra le economie emergenti e quelle sviluppate è del 7-8% su base annua, il più ampio dai primi anni 2000, il che fa presagire guadagni nelle valute e negli asset dei mercati emergenti.

Il quadro economico in Cina è confuso. Le vendite al dettaglio rimangono deboli e le politiche “anti-involuzione” di Pechino, volte a limitare l’eccesso di concorrenza, frenano la crescita. L’impatto dei dazi statunitensi sulle esportazioni cinesi è stato meno grave del previsto: i volumi delle esportazioni sono calati solo del 2% dall’entrata in vigore del nuovo regime commerciale. Un ulteriore stimolo monetario e fiscale coordinato dovrebbe sostenere la crescita della seconda economia mondiale.

La nostra analisi della liquidità mostra che 25 delle 30 principali banche centrali stanno tagliando i tassi d’interesse e che la liquidità in eccesso a livello globale è pari al 4% su base semestrale annualizzata. Le condizioni monetarie più favorevoli dovrebbero contribuire in modo significativo a sostenere l’attività economica.

A rafforzare la liquidità contribuisce anche il fatto che le banche centrali sembrano disposte a ridurre la pressione sul mercato obbligazionario, riducendo il ritmo della stretta quantitativa, come avvenuto nel Regno Unito a settembre.

Le condizioni di liquidità in Europa sono positive per gli asset rischiosi grazie agli otto tagli consecutivi dei tassi d’interesse. In questo momento, il Giappone è l’unica grande economia che adotta politiche monetarie restrittive.

In Cina, la debole domanda interna dovrebbe incoraggiare le autorità ad allentare sia la politica monetaria che quella di bilancio. Tuttavia, è probabile che il ritmo degli stimoli sia graduale al fine di evitare una bolla tra gli asset rischiosi, con lo spostamento verso le azioni degli investimenti dei nuclei familiari.

Il nostro modello di valutazione mostra che il rinnovato ottimismo sulla crescita degli utili ha portato ad un’espansione dei multipli prezzo/utili azionari, rendendo le azioni statunitensi ancora più sopravvalutate. Nei mercati azionari statunitensi, i rapporti prezzo/vendite hanno superato i picchi dell’era delle dotcom e del COVID, mentre i multipli degli utili, pari a 23x, non lasciano alcun margine di manovra in caso di stagflazione.

Tuttavia, sulla base della nostra analisi, per portare l’indice S&P 500 a livelli di bolla speculativa sarebbe necessario un ulteriore aumento del multiplo prezzo/utili a 12 mesi, oltre quota 27. Anche i Treasury USA sono costosi, considerato che i tassi di breakeven dell’inflazione rimangono troppo bassi e le pressioni sui prezzi sembrano aumentare.

Infine, i nostri indicatori tecnici mostrano un contesto positivo per le azioni. Complessivamente, i flussi verso le azioni hanno vissuto un forte rimbalzo, grazie agli investitori statunitensi che hanno acquistato titoli nazionali oltre che titoli tech a grande capitalizzazione. L’attività di M&A è in ripresa e i prossimi mesi dovrebbero dimostrarsi favorevoli agli asset rischiosi. Inoltre, i nostri indicatori del sentiment sono ancora coerenti con ulteriori guadagni.

Regioni e settori azionari: interesse crescente per i titoli tecnologici

A settembre, le azioni globali hanno registrato un aumento di quasi il 4%, sovraperformando nuovamente le obbligazioni. Questo risultato è stato possibile grazie all’aumento dei flussi di investimento verso gli asset rischiosi, dovuto alla crescente fiducia degli investitori nelle prospettive di crescita globale e alle solide performance trimestrali, in particolare da parte delle grandi società tecnologiche statunitensi.

Cresce la sensazione che i mercati azionari siano sopravvalutati. Tuttavia, pur riconoscendo che i titoli appaiono costosi sulla base dei parametri di valutazione (e in alcuni casi in misura eccessiva), non riteniamo che il mercato abbia già raggiunto il livello di una bolla. Ciò è dovuto al fatto che gli utili hanno continuato a crescere ad un ritmo costante. Gli ultimi risultati hanno superato le aspettative degli analisti, cosa che di solito si verifica solo quando i mercati stanno uscendo da periodi di recessione.

Ciò è particolarmente evidente nel settore informatico, cresciuto di quasi l’8% nel solo mese di settembre, e che, di conseguenza, abbiamo portato a sovrappeso. Siamo consapevoli che il settore risulta costoso secondo i parametri di valutazione tradizionali, ma riteniamo che i fattori fondamentali ne giustifichino il premio. Gli utili crescono a un ritmo del 20% su base annua, con multipli inferiori a 30 volte gli utili a termine. Per fare un paragone, al picco della bolla dotcom questi valori toccavano quasi quota 50x.

Siamo ottimisti sulle prospettive di utili, in particolare per le aziende con una forte presenza nell’intelligenza artificiale: l’IA sta avendo un impatto sempre più positivo sui loro ricavi. Considerato che, secondo i nostri calcoli, circa il 60% del settore IT fa già parte dell’ecosistema dell’IA, ciò è di buon presagio per la continuità e la solidità dei suoi risultati.

Continuiamo a sovrappesare i servizi di comunicazione. Anche in questo caso, le valutazioni sono leggermente elevate, ma gli utili societari sono stabili e il settore dovrebbe continuare a beneficiare di diversi fattori favorevoli, non da ultimo quelli legati allo sviluppo e all’espansione dell’IA.

Continuiamo anche a sovrappesare i titoli finanziari, destinati a beneficiare di un irripidimento della curva dei rendimenti, poiché i tagli ai tassi d’interesse negli Stati Uniti ridurranno i rendimenti della parte breve della curva. In generale, le banche traggono vantaggio dal differenziale tra i tassi di deposito (generalmente legati ai tassi ufficiali) e i prestiti a lungo termine, come i mutui legati a obbligazioni a lunga scadenza. I titoli finanziari dovrebbero beneficiare ulteriormente della campagna del presidente Trump per una deregolamentazione del settore.

Al contrario, declassiamo a neutrali le utility (il cui settore presenta caratteristiche simili a quelle delle obbligazioni) e siamo tendenzialmente negativi sul reddito fisso.

La robusta stagione degli utili ci rende ottimisti sul comparto azionario per il secondo semestre. Tuttavia, le valutazioni azionarie sono tali da offrire un ridotto margine di manovra in caso di crescita negativa e di scossoni politici. Pur ruotando le nostre allocazioni settoriali, non vediamo ragioni per modificare la nostra esposizione regionale.

Nonostante le azioni statunitensi hanno registrato un aumento di quasi il 4% nel mese e portando gli utili di quest’anno al 15%, i guadagni di Wall Street appaiono modesti rispetto a quelli dei mercati emergenti, cresciuti di oltre il 7% in valuta locale. La crescita economica robusta, l’inflazione stabile e la politica monetaria favorevole hanno spinto gli investitori ad allocare i loro capitali in queste regioni, che traggono vantaggio anche dalla prospettiva di un declino strutturale del dollaro.

Oltre a sovrappesare i mercati emergenti, sovrappesiamo anche i titoli cinesi, che beneficiano di valutazioni attraenti e dei margini a disposizione delle autorità per attuare ulteriori misure di stimolo. In particolare, il settore tecnologico cinese ha visto uno slancio straordinario (+40% di guadagni nel 2025) grazie ai consistenti investimenti legati all’IA, che hanno dato un nuovo impulso alla crescita e all’innovazione.

Obbligazioni e valute: tra rischio inflazione e ricerca di difese sicure

Anche se le preoccupazioni economiche sono diminuite, ne restano ancora a sufficienza da farci ritenere prudente bilanciare la nostra posizione di sovrappeso in azioni con un posizionamento difensivo in asset class rifugio, come l’oro e il franco svizzero.

Per quanto riguarda il dollaro, ha chiuso il mese senza variazioni, dopo un calo di quasi il 10% registrato nell’arco dell’anno. Riteniamo che la valuta statunitense sia destinata ad un deprezzamento sia ciclico che strutturale e che la recente pausa nel suo declino sia probabilmente solo di breve durata.

Siamo più cauti anche sui Treasury, una delle principali asset class rifugio tradizionali. A nostro avviso, i titoli di Stato statunitensi non scontano in misura adeguata il rischio inflattivo, con rendimenti a 10 anni ora al di sotto del nostro obiettivo a lungo termine del 4,25%. Nonostante i segnali di una ripresa delle componenti core dell’inflazione dei prezzi al consumo e il rischio di pressioni inflazionistiche causate dai dazi, le aspettative inflazionistiche del mercato (misurate dai tassi di breakeven) rimangono basse.

Inoltre, i rischi per l’indipendenza della Fed derivanti dalle interferenze politiche potrebbero portare a cambiamenti di politica monetaria non ortodossi, aumentando l’incertezza sul mercato obbligazionario. Ciò potrebbe tradursi in premi a termine più elevati e in una curva dei rendimenti più ripida. Per queste ragioni, manteniamo una posizione neutrale sui Treasury USA e preferiamo allocare risorse ad altre aree del mercato del reddito fisso.

Le prospettive per i titoli di Stato in valuta locale dei mercati emergenti, ad esempio, sono sostenute da fondamentali domestici favorevoli, valute sottostimate e tassi reali relativi elevati. Prevediamo che il divario di crescita tra i mercati emergenti e quelli sviluppati si allargherà al 2,7% il prossimo anno, rispetto al 2,4% del 2025: una tendenza che dovrebbe sostenere anche il debito societario dei mercati emergenti.

Per quanto riguarda il credito dei mercati sviluppati, continuiamo a preferire le obbligazioni high yield europee, che offrono interessanti rendimenti rettificati per la volatilità e un mix crescita/inflazione più favorevole rispetto alle controparti statunitensi.

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La view sui mercati di Eurizon

MACROECONOMIA

Negli Stati Uniti, le incertezze suscitate dalla guerra commerciale hanno indebolito il mercato del lavoro, con impatti modesti sull’inflazione. La Fed è vista proseguire la riduzione dei tassi.

In Eurozona, invece, la crescita è frenata dall’euro forte, ma è prevista in miglioramento con l’implementazione dei piani di spesa fiscale. La BCE è ferma, con tassi a livello neutrale.

Asset Allocation

La prosecuzione del ciclo economico globale è l’ipotesi centrale; l’attenzione sarà rivolta al mercato del lavoro USA e ai piani di investimento in Eurozona.

I mercati obbligazionari scontano i tagli attesi e l’annunciata espansione fiscale. Si confermano tassi cedolari interessanti. I mercati azionari appaiono tirati, ma gli utili sono a supporto.

Reddito fisso

Le obbligazioni governative sono interessanti grazie a un flusso cedolare superiore all’inflazione e come protezione ai
portafogli in caso di inatteso rallentamento macro (Eurozona preferita a USA).

Gli spread sono ai minimi per le obbligazioni corporate, che rimangono comunque una fonte di rendimento aggiuntivo
rispetto ai governativi.

Azionario

Il movimento di breve appare tirato per i mercati azionari. Ma la prosecuzione del ciclo economico (e degli utili), con tassi Fed in calo, è un solido sostegno di medio termine.

A livello geografico, dopo il forte recupero del mercato USA e la frenata dell’Europa, la divergenza tra le aree potrebbe ora ridursi.

Valute

Dollaro debole in area 1,18 contro euro. Il taglio dei tassi Fed può mantenere il dollaro debole nell’immediato.

Lo yen è stabile. La Banca centrale giapponese prosegue l’ordinata lotta all’inflazione. L’esito delle elezioni politiche ha indebolito il governo, facendo propendere per un atteggiamento più prudente verso la valuta.

Gli esperti di Eurizon commentano: “Nell’immediato andranno monitorati i dati americani sull’occupazione e i piani di investimento in Europa. Il fatto che la Fed stia nuovamente riducendo i tassi è un elemento di sostegno al ciclo economico”.

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I rendimenti statunitensi sono diminuiti nell’ultima settimana, invertendo in gran parte i movimenti osservati nella settimana precedente, poiché la maggior parte dei mercati continua a rimanere in un intervallo di negoziazione in assenza di un nuovo forte catalizzatore che stimoli l’andamento dei prezzi.

Lo shutdown del governo statunitense comporta il ritardo nella pubblicazione di una serie di dati economici, anche se, per quanto riguarda il mercato del lavoro, l’indagine ADP pubblicata mercoledì ha registrato una sorpresa al ribasso con una contrazione di 32.000 posti di lavoro.

È da notare che i pagamenti semestrali versati a coloro che sono stati licenziati nell’ambito dei tagli di posti di lavoro DOGE all’inizio di quest’anno stanno ora iniziando a scadere. Ciò potrebbe spiegare un ulteriore indebolimento dei recenti dati sull’occupazione.

Nel frattempo, le misure adottate dai repubblicani per licenziare i lavoratori che ricoprono ruoli ritenuti non necessari per le priorità dell’amministrazione nel contesto dello shutdown potrebbero anche contribuire a un prossimo aumento della disoccupazione nei prossimi due mesi.

Di conseguenza, riteniamo che il FOMC sarà incline a tagliare nuovamente i tassi alla fine di questo mese, sulla base del fatto che, al momento attuale, i rischi al ribasso superano quelli al rialzo.

GLI ASSET RISCHIOSI

Altrove, gli asset rischiosi continuano a essere scambiati con forza. Un accordo che consente ai dipendenti di vendere azioni di OpenAI ha portato la valutazione della società a 500 miliardi di dollari, confermando l’interesse per tutto ciò che è legato al tema dell’intelligenza artificiale. Nel frattempo, nel settore del credito, con 75 punti base, lo spread dell’indice IG statunitense è alla sua valutazione più bassa rispetto ai Treasury negli ultimi 20 anni.

Tuttavia, ciò riflette in parte il calo intrinseco del valore delle garanzie dei titoli di Stato in un momento di offerta abbondante. In questo caso, le obbligazioni societarie vengono scambiate a 115pb sopra gli swap, dopo essere state scambiate a meno di 100pb per gran parte del 2021 e a livelli simili alla fine del 2018.

Su questa base, si può ancora sostenere che gli spread degli indici societari abbiano ancora un margine di contrazione di 15-20 punti base rispetto agli swap, anche se gli spread governativi potrebbero suggerire che le valutazioni siano già troppo compresse. A questo proposito, fatichiamo a trovare elementi particolarmente interessanti nel credito, anche se siamo lieti di mantenere una posizione leggermente lunga sugli spread, sulla base del fatto che i solidi dati tecnici possono continuare a favorire una certa compressione degli spread.

EUROZONA

Nell’Eurozona, i dati sull’IPC sono stati in linea con le aspettative, attestandosi al 2,2% su base annua. Nonostante si continui a discutere di un più rapido impiego dei fondi di difesa, l’attività economica complessiva rimane per il momento relativamente modesta in tutta la regione.

Le ulteriori proteste in Francia non hanno contribuito in modo significativo a favorire una svolta politica rispetto al bilancio che Lecornu sta cercando di mettere insieme. Tuttavia, continuiamo a percepire una scarsa propensione per nuove elezioni parlamentari, quindi prevediamo che prevarrà un compromesso.

Gli spread OAT continuano a essere scambiati in linea con i BTP italiani, intorno agli 80pb sulle scadenze a 10 anni, che riteniamo essere probabilmente vicini al valore equo al momento attuale. Detto questo, continuiamo a ritenere che il bilancio dei rischi potrebbe ancora favorire spread più ampi, qualora Lecornu fosse costretto a dimettersi.

REGNO UNITO

Nel Regno Unito, anche la politica è rimasta al centro dell’attenzione, con Starmer e Reeves che hanno cercato di attaccare il Reform Party, mentre il Labour continua a perdere consensi nei sondaggi. Se le elezioni si tenessero in questo momento, tutto lascia pensare che il partito politico di Nigel Farage ne uscirebbe vincitore, secondo i modelli di electoralcalculus.co.uk.

Nel frattempo, i rendimenti dei titoli di Stato a 10 anni rimangono sopra il 4,7% a causa dei timori che un bilancio che prevede aumenti delle imposte e un impegno sempre più debole nei confronti del rapporto dell’OBR non contribuiscano ad alleviare le preoccupazioni relative al debito pubblico. Nel dialogo con i policymaker, continuiamo a sollecitare la Banca d’Inghilterra (BoE) ad allentare le pressioni del mercato interrompendo immediatamente il QT e il DMO ad emettere meno obbligazioni a più lunga scadenza.

Abbiamo anche sottolineato che continuare a emettere più obbligazioni indicizzate all’inflazione in un momento in cui il tasso di inflazione di pareggio è superiore al 3% sembra una tacita ammissione da parte del DMO (e, per estensione, del governo) di dubitare che la BoE riuscirà a riportare l’inflazione al suo obiettivo del 2%.

Probabilmente, sarebbe meglio per la fiducia del Regno Unito ridurre in modo significativo il proprio profilo di indebitamento, arrivando persino a riacquistare obbligazioni a lungo termine e titoli indicizzati all’inflazione in cambio di obbligazioni e titoli a breve termine, se ciò potesse contribuire ad attenuare le preoccupazioni relative alla sostenibilità del debito e, allo stesso tempo, a garantire costi di finanziamento più bassi per i contribuenti britannici.

GIAPPONE

In Giappone, attendiamo l’esito delle elezioni per la leadership del LDP di questo fine settimana per determinare l’identità del prossimo primo ministro giapponese. Shinjiro Koizumi sembra essere in testa nei sondaggi e, se dovesse vincere le elezioni, prevediamo un leggero rialzo dello yen e dei titoli di Stato giapponesi.

Al contrario, una vittoria della sua avversaria Sanae Takaichi potrebbe mettere sotto pressione i titoli di Stato giapponesi e lo yen, vista la sua passata propensione ai tagli fiscali, che potrebbero aumentare le preoccupazioni relative alla sostenibilità del debito. Le elezioni del LDP sono note per i loro risultati a volte sorprendenti, quindi, è possibile che nessuno dei due finisca per vincere.

Tuttavia, riteniamo che un nuovo Primo Ministro potrebbe preparare il terreno per un periodo più assertivo dal punto di vista politico nel Paese. Nel frattempo, continuiamo ad attendere commenti da parte della BoJ a sostegno di una narrativa che punti verso un aumento dei tassi da parte della banca centrale alla fine di questo mese.

VALUTE, ORO, DOLLARO

I mercati valutari sono rimasti sostanzialmente stabili nell’ultima settimana. Tuttavia, i prezzi dell’oro hanno continuato a salire grazie alla solida domanda. La diversificazione dal dollaro è visibile anche negli asset digitali e nelle materie prime fisiche.

Sebbene le recenti performance tecnologiche abbiano sostenuto i titoli azionari statunitensi, contribuendo a stabilizzare la domanda di dollaro, riteniamo che i titoli globali ed emergenti possano essere destinati a sovraperformare rispetto a quelli statunitensi. Da questo punto di vista, continuiamo a ritenere che nel medio termine permanga un regime orientato verso un indebolimento del dollaro.

Riteniamo che ciò sia supportato anche da un orientamento più domestico nei portafogli degli investitori. I policymaker nel Regno Unito, in Europa e altrove hanno discusso su come incentivare fiscalmente una maggiore quota di investimenti nell’economia domestica in un momento di livelli elevati e di crescita e investimenti interni modesti. Ciò indica anche un cambiamento nell’allocazione degli asset nel tempo, che si allontana dall’attuale dipendenza dagli asset statunitensi.

CREDITO SOVRANO

Nel credito sovrano, abbiamo aumentato l’esposizione in Romania, dopo aver recentemente ridotto la nostra posizione a seguito di un periodo di sottoperformance. Dal punto di vista della valutazione, continuiamo a considerare la Romania estremamente sottovalutata in una prospettiva di medio termine e, in un contesto che sembra offrire poche opportunità di acquisto tra le asset class del credito, uno spread >350pb nelle obbligazioni a lungo termine appare molto interessante quando l’indice crossover si attesta appena sopra i 250pb.

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I mercati finanziari statunitensi, celebrati fino a poco tempo fa per la loro eccezionale performance, sono ora in declino, con la correzione dei mercati azionari, il calo delle obbligazioni e la debolezza del dollaro.

Tuttavia, nonostante le attuali fragilità degli Stati Uniti, non esiste una valuta che possa sostituire il dollaro come riserva internazionale. La sterlina britannica ha perso la sua importanza storica, lo yen giapponese è la moneta di una nazione in declino demografico e lo yuan cinese manca di garanzie giuridiche.

Un’alternativa spesso invocata è l’euro. Ma, nella sua forma attuale, resta una moneta incompiuta. La sua piena realizzazione sembra ostacolata dall’incapacità dei popoli europei di compiere l’unificazione politica necessaria per creare una vera unione fiscale e bancaria.

Tuttavia, una piena unione politica è una condizione necessaria solo se la moneta è concepita come “moneta di Stato” sotto forma di credito fiat. L’euro potrebbe però essere completato, a patto che venga ripensato nella sua struttura di base.

Cosa serve a una valuta di riserva

Il concetto di valuta di riserva nasce in un’epoca di tassi di cambio fissi, quando i paesi con un deficit nella bilancia dei pagamenti necessitavano di riserve per finanziarlo. Affinché una valuta diventi una valuta di riserva, deve soddisfare tre criteri interconnessi:

• Deve essere usata come mezzo di transazione globale,
• Fungere da riserva di valore
• Agire come unità di conto.

Nessuna di queste funzioni può esistere indipendentemente dalle altre, il loro intreccio è essenziale.

Il dollaro statunitense fu la valuta di riserva nel sistema di cambio fisso di Bretton Woods, nato nel 1944. In quel sistema, il dollaro ricopriva il ruolo di moneta di riferimento (o ancoraggio), alla quale le altre valute erano agganciate. Con la fine del sistema di Bretton Woods e la liberalizzazione dei mercati dei capitali, i mercati finanziari globali conobbero una forte espansione. Il dollaro acquisì ulteriore importanza come mezzo di transazione sui mercati finanziari internazionali, assumendo il ruolo di veicolo globale di liquidità.

Parallelamente, i titoli di Stato americani si affermarono come “bene rifugio” a livello mondiale. I loro rendimenti sono tuttora considerati punto di riferimento per la valutazione di tutti gli altri strumenti finanziari nel mondo.

Come l’euro potrebbe diventare una valuta di riserva internazionale

Rispetto al dollaro statunitense, l’euro soffre principalmente di tre debolezze strutturali.

Innanzitutto, possiede una qualità creditizia uniforme solo sotto forma di contante emesso dalla BCE. La qualità dei depositi bancari creati attraverso il credito, invece, dipende dalla capacità finanziaria dello Stato che, in ultima istanza, ne garantisce la solvibilità. Questa garanzia risulta più solida in Germania – grazie a finanze pubbliche ancora relativamente sane – che in paesi come l’Italia o la Grecia, dove i rischi percepiti sono maggiori.

In secondo luogo, molte transazioni internazionali coinvolgono comunque il sistema del dollaro USA, poiché le banche americane svolgono un ruolo centrale come banche corrispondenti nella rete Swift per i pagamenti globali. Di conseguenza, anche i pagamenti in euro transfrontalieri risultano spesso difficili da eseguire senza il coinvolgimento di istituzioni statunitensi.

Terzo, all’interno della zona euro manca un asset sicuro su scala globale in cui “parcheggiare” la liquidità denominata in euro. A livello europeo, i titoli di Stato tedeschi (Bund) sono considerati un bene rifugio. Ma il loro volume di mercato è limitato, sebbene superiore in sicurezza a quello – numericamente più vasto – dei titoli italiani.

Tuttavia, per assolvere la funzione di bene rifugio globale, il mercato dei Bund è troppo piccolo: il suo valore complessivo rappresenta appena un undicesimo di quello del mercato dei Treasury statunitensi.

Le proposte per creare un asset europeo sicuro denominato in euro non mancano. Da tempo si discute dei cosiddetti “Eurobond”, titoli emessi con garanzia congiunta degli Stati dell’area euro. Oppure si propone di rendere strutturale l’emissione di titoli dell’UE, come avvenuto (formalmente in via eccezionale) con il fondo NextGenerationEU. Tuttavia, la Germania e altri paesi fiscalmente solidi si oppongono a queste soluzioni, non volendo farsi carico del rischio di insolvenza degli Stati più indebitati.

Per aggirare questo ostacolo, l’economista statunitense Markus Brunnermeier e altri studiosi hanno proposto la creazione di titoli strutturati chiamati “ESBies”. Ispirandosi al modello delle collateralized debt obligation, si tratterebbe di raggruppare obbligazioni sovrane dei paesi dell’Eurozona e di emettere due tranche di titoli garantite da questo portafoglio comune: una tranche senior, con priorità nei rimborsi e quindi a basso rischio e una tranche junior, che funge da cuscinetto e comporta un rischio maggiore (offrendo di conseguenza anche un rendimento più elevato). Finora, però, neanche questo progetto è stato realizzato.

EURO DIGITALE

Tuttavia, l’introduzione dell’euro digitale apre una nuova possibilità per superare questi ostacoli. Un euro digitale potrebbe essere reso disponibile a tutti gli utenti come denaro della banca centrale trasferibile elettronicamente, le transazioni potrebbero essere eseguite senza dipendere dai sistemi di pagamento collegati agli USA e la Banca Centrale Europea potrebbe emettere direttamente un “asset sicuro” in euro.

Conclusione

Attualmente, l’euro non rappresenta un’alternativa al dollaro statunitense come valuta di riserva internazionale. Poiché non è possibile detenere euro in forma di investimento sicuro e in volumi sufficienti, il suo utilizzo come mezzo di transazione – e di conseguenza anche come unità di conto – risulta limitato. Si potrebbe ovviare a questo problema emettendo obbligazioni della BCE.

Concettualmente, tali titoli sarebbero simili agli ESBies (European Safe Bond). La “tranche junior” sarebbe coperta dal capitale proprio della BCE e non ci si dovrebbe preoccupare di un eventuale default della “tranche senior”, in quanto una banca centrale può operare anche con un patrimonio netto negativo. Tuttavia, la fiducia in una valuta e nelle obbligazioni emesse da un soggetto con patrimonio negativo sarebbe, in generale, piuttosto scarsa. Questo dovrebbe spingere la BCE a essere selettiva nella scelta delle obbligazioni degli Stati membri da utilizzare come collaterale per la moneta e per i titoli emessi.

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