Sotto certi punti di vista, l’anno che volge al termine è stato il peggiore per le obbligazioni dall’epoca della Grande Depressione. Ken Leech, chief investment officer di Western Asset, parte del Gruppo Franklin Templeton

Inoltre, i benefici della correlazione bassa o negativa tra obbligazioni di ottima qualità e asset rischiosi, soprattutto azionari, sono tutt’altro che svaniti. Ciò ha contribuito alla storia della “morte del portafoglio 60/40”, che ha avuto a sua volta l’anno peggiore mai registrato.

Con la stretta sulla liquidità delle banche centrali in quasi tutti i mercati sviluppati (MS) ed emergenti (ME) mondiali, sui mercati degli asset si è abbattuta una pressione irrefrenabile, che potrebbe aver raggiunto il culmine con il recente collasso di cripto-asset di tutti i tipi. I mercati orso sono brutali, e la difficoltà è nel cercare di sopravvivere. Alla fine, tuttavia, offrono un beneficio: ripristinano il valore. I rendimenti reali sono tornati a livelli pre-CFG (crisi finanziaria globale), e i rendimenti nominali di Treasury, obbligazioni investment-grade (IG) e high-yield (HW) sono saliti a livelli che per molti anni non si erano mai visti.

Il rendimento del Bloomberg Aggregate Index non è mai stato così alto dal 2007. Il punto essenziale per comprendere perché i rendimenti odierni sui settori spread siano così alti è la combinazione di rendimenti crescenti e spread del rendimento simultanei. Mentre i picchi precedenti degli spread di rendimento erano più ampi di quanto non lo siano ora, i rendimenti più bassi del Treasury avevano compensato il rendimento totale dell’indice. Oggi il rendimento dell’indice è a un livello molto interessante rispetto a picchi precedenti distressed. Alla radice dell’irrigidimento draconiano della banca centrale vi sono i tassi d’inflazione elevati, che persistono in tutto il mondo.

L’allentamento precoce monetario e fiscale messo in atto per proteggere le economie dalle difficoltà create dal COVID-19 è stato poi esacerbato dalla domanda massiccia alla riapertura, considerando che all’uscita dal COVID-19 la gente non ha potuto che scontrarsi con una limitazione delle forniture. Gli shock dei prezzi sono stati poi amplificati dal conflitto tra Ucraina e Russia, che ha fatto salire i prezzi delle materie prime, e ulteriormente dalla reintroduzione in Cina dei lockdown per contenere il COVID-19, che ha ancora rafforzato lo stress delle catene di fornitura.

Tutto questo si è verificato in concomitanza con la decisione di notevoli segmenti della popolazione che hanno scelto di non rientrare immediatamente nella forza lavorativa mentre era in corso la ripresa dal COVID-19. Per quanto difficile sia diventata la situazione dell’inflazione, la prosecuzione dell’irrigidimento monetario rischia che si continui a combattere la guerra dell’anno passato, senza che sia cambiato nulla. L’economia globale è sconvolta da forti elementi negativi. Fattori geopolitici influiscono negativamente sui rischi. Inoltre devono ancora emergere gli effetti ritardati dell’irrigidimento sincronizzato globale più consistente e rapido da decenni a questa parte. Ciò mentre gli elementi positivi dell’inflazione di una volta si sono mitigati o invertiti. Per essere sicuri, l’inflazione deve scendere, e la strada da percorrere è lunga. È in atto tuttavia una drastica svolta degli indicatori prospettivi, al contrario di quelli ritardati.

La politica monetaria, misurata con la crescita dell’offerta di denaro o gli ampi accantonamenti di liquidità, è diventata restrittiva. In tutto il mondo è diventato evidente il peso dell’imposizione fiscale. I prezzi delle abitazioni negli Stati Uniti e in gran parte del mondo sviluppato hanno iniziato a scendere. I prezzi dei beni stanno scendendo e si stanno ricostituendo le scorte. I problemi delle catene di fornitura si sono alleggeriti. I prezzi delle materie prime sono scesi drasticamente rispetto agli alti livelli della prima parte dell’anno. Secondo noi la persistenza di queste pressioni al ribasso dei prezzi porterà la Federal Reserve (Fed) a rallentare il programma di rialzi dei tassi per poi metterlo in pausa non oltre il primo trimestre dell’anno prossimo. Rappresentanti ufficiali della Fed hanno affermato che l’intento è stato quello di fare una pausa quando vi sarà una fiducia sufficiente in una traiettoria costante al ribasso dell’inflazione. Continueranno inoltre a promuovere la guidance prospettica che non vi sarà alcuna inversione dei tassi da tali livelli per un periodo di tempo rilevante.

Da parte nostra siamo convinti che i mercati siano prospettici e percepiranno la variazione della traiettoria dell’inflazione anche mentre la Fed continua ad essere restrittiva. In effetti, il violento rimbalzo di questo mese e il cambiamento di direzione straordinario del dollaro statunitense potrebbero essere segnali precursori proprio di tale dinamica. Prevediamo che si tratterà di un processo lungo. Le banche centrali sono determinate a dimostrare forza e pazienza con la moderazione dell’inflazione. Ciò avverrà a fronte di una crescita inferiore a quella tendenziale negli Stati Uniti e in tutto il resto del mondo.

È essenziale tuttavia che le fondamenta necessarie per un miglioramento dei mercati nel lungo periodo richiedono un’inflazione più bassa. Con l’aumento della fiducia in una vittoria nella battaglia, e forse decisamente, le valutazioni possono migliorare anche a fronte di uno scenario di crescita sottotono. Gli investitori sono diventati estremamente difensivi a fronte della stretta monetaria senza precedenti.

Gli aumenti dei rendimenti sono stati accompagnati di pari passo da un ampliamento degli spread, considerando che non si può escludere la possibilità che un irrigidimento eccessivo della Fed posti a una recessione. Sebbene i rendimenti siano arrivati ai massimi livelli degli ultimi uno o due decenni per quasi tutti i settori del reddito fisso, gli investitori continuano a temere il peggio. Affinché questa dinamica cambi, sarebbe necessaria una pausa della Fed. Un rischio diverso ma rilevante per la gestione del denaro è astenersi dall’azione quando i tassi potrebbero stare arrivando al massimo. Un altro rischio temuto per gli asset deriva dalla possibilità di una recessione globale, considerando che l’irrigidimento è stato sincronizzato per quasi tutto il mondo.A questo riguardo, è importante la ripresa della crescita cinese.

La barriera in questo caso è bassa, considerando che le restrizioni legate al COVID-19 e l’eliminazione della leva del mercato immobiliare hanno fatto sì che la crescita cinese sia stata la più bassa da più di 20 anni a questa parte. Ancora una volta, nonostante la probabilità che si tratti di un processo protratto, riteniamo che la crescita della Cina migliorerà nel corso del 2023. La chiave per gli investitori è imperniata sulle valutazioni. Come abbiamo già indicato, al momento queste sono interessanti. La storia di un’inflazione persistentemente elevata e delle banche centrali aggressive disposte a rischiare azioni eccessive, ha fatto salire i tassi governativi e trainato gli spread dei rendimenti del settore ad anticipare un notevole aumento delle insolvenze. La forza persistente del dollaro, guidata da una crescita più resiliente degli Stati Uniti a fronte di una crescita globale debole, ha contribuito ulteriormente allo stress degli asset rischiosi. La sfida è che finora la narrativa è stata positiva, e non si può escludere che continui ad esserlo.

I mercati sono pronti per quello che potremmo definire un esito pessimo. Tuttavia questo non è l’unico scenario. La crescita in Cina e Asia potrebbe migliorare mentre svanisce in Occidente, invertendo l’ascesa del dollaro? Le pause della banca centrale potrebbero modificare le dinamiche per futuri esiti pessimistici? E più importante, secondo noi, il cambiamento di direzione dell’inflazione potrebbe segnare una svolta decisiva?