Dopo la rapida e massiccia vendita indifferenziata dettata dal panico per la forte riduzione della leva finanziaria a cui ha fatto seguito un violento rally, i mercati sembrano stabilizzarsi su livelli bassi. Le azioni hanno registrato perdite comprese tra -20% e -30% da inizio anno, e i mercati del credito sia in Usa sia in Europa hanno lasciato sul terreno circa il 15% (HY e prestiti).

Stiamo entrando nella seconda fase della crisi, con ulteriori notizie negative provenienti dalle aziende: forti declassamenti da parte delle agenzie di rating, profit warning, tagli dei dividendi e probabilmente inadempienze. Questa fase dovrebbe tradursi in una correzione più lenta e meno violenta, con un’enorme dispersione dei prezzi che favorirà gli asset picker. Dunque una situazione piuttosto diversa rispetto alla prima fase della crisi”.

Soffermiamoci un momento sul tema della liquidità rispetto alla solvibilità. A che punto siamo?

Le banche centrali e i governi assicurano che non stiamo attraversando una crisi di liquidità. Ma la spesa in disavanzo deve essere finanziata. Il modo tradizionale per farlo è l’emissione di debito da parte del Governo. Il parlamento americano ha approvato il piano di soccorso economico da 2000 miliardi di Usd (10% del Pil). Parte di questo denaro verrà utilizzato per garantire un programma di prestiti della Federal Reserve per le piccole e medie imprese.

Le grandi economie possono utilizzare il Qe per acquistare le obbligazioni attraverso le banche centrali perché sono quasi gratuite al momento. Ma è molto più difficile per i Paesi meno sviluppati finanziare il disavanzo di bilancio tramite Qe perché la pressione sulla valuta potrebbe essere molto forte.

L’esposizione valutaria diventerà un problema significativo nella gestione delle finanze di molte aziende in futuro. Questo è il motivo per cui gli asset dei mercati emergenti sono ancora esposti a rischio, secondo noi.

Tuttavia, la liquidità non può essere messa sullo stesso piano della solvibilità. E’ molto probabile che si verifichi una crisi di solvibilità nei prossimi 3-12 mesi con entrate negative, licenziamenti e inadempienze e questo genererà dispersione e numerose situazioni speciali.

Gli enti pubblici stanno fornendo misure di sostegno alle obbligazioni investment grade e al debito finanziario in cambio del taglio dei dividendi. Quindi in una situazione in cui le obbligazioni investment grade (IG) vengono acquistate dalle banche centrali e tagliati i dividendi, il credito ne beneficia, al contrario delle azioni. Questo è il motivo per cui nel nostro portafoglio azionario deteniamo sempre aziende selezionate che non si affidano “troppo” al sostegno del Governo. E’ un criterio molto importante nel nostro processo di selezione.

Emissione di debito

Le emissioni di obbligazioni IG negli Usa e in Europa sono stati ingenti. Questi bond IG vengono in parte acquistati dalle banche centrali a beneficio delle società che possono accedere ai mercati finanziari. In Europa sono state emesse 49 miliardi di obbligazioni societarie e 10 miliardi di senior financial bond dall’inizio della crisi. In America, solo la scorsa settimana sono stati emessi bond IG per 109 miliardi di dollari.

Effetti dei tagli dei dividendi

A risentirne non saranno solo i mercati azionari ma anche gli emittenti che si affidano al pagamento dei dividendi. In alcuni Paesi saranno stabilite delle soglie per assicurarsi che i tagli dei dividendi impatteranno solo sulle grandi imprese e che le società a media capitalizzazione potranno continuare a beneficiare del capitale di private equity come fonte di finanziamento. Ma negli Usa, ad esempio, per le aziende ad alta capitalizzazione (LBO), soprattutto quelle con livelli di debito molto elevati, il taglio dei dividendi può rappresentare un problema.

Posizionamento di portafoglio

Investiamo ancora con prudenza nel credito a breve scadenza, in particolare nelle obbligazioni IG perché il rapporto rischio rendimento è eccellente. Investiamo in debito subordinato poiché beneficia del supporto delle banche centrali, mentre rimaniamo prudenti sulle obbligazioni societarie high yield con scadenze più lunghe a causa dei flussi.

Abbiamo ridotto l’esposizione netta nella nostra strategia flessibile dopo il rally del mercato azionario poiché prevediamo ulteriori notizie negative provenienti dagli utili aziendali, tagli dei dividendi e minori flussi di acquisto da fondi pensione e riacquisti aziendali. Ma manteniamo l’investimento per circa il 40%, con il 60% di liquidità, dato che i rendimenti attesi nel nostro portafoglio sono vicini al 15-20% all’anno.

Continuiamo a concentrarci sulla nostra strategia azionaria long only in
grandi aziende con bassi livelli di debito, scarsa dipendenza dai sussidi pubblici,
posizionate su tendenze di crescita, come il mercato dei beni di consumo in Asia,
il settore software, social media, società finanziarie più solide che scambiano a forte sconto rispetto al valore di libro.

La nostra visione a medio termine è che gli attuali livelli di investimento sono positivi e in condizioni normali di mercato le nostre posizioni sarebbero completamente investite nel credito e nelle azioni ma vogliamo mantenere una parte di liquidità sino a quando la situazione sanitaria non si sarà stabilizzata.

Siamo quindi pronti a sacrificare in parte i rendimenti futuri (non troppo) in cambio di un posizionamento difensivo. Rimaniamo flessibili e impieghiamo il capitale quando si presentano le opportunità nelle società che conosciamo bene.