La valutazione del rating impone riflessioni su settori e aziende. Intervista a Laurent Calvet, head of fixed income strategies, Tikehau Capital

La qualità complessiva delle obbligazioni high yield è migliorata negli ultimi anni, con circa il 50% che si colloca nel rating BB. Ritenete che questi livelli rendano l’asset class meno rischiosa in caso di recessione?

Innegabilmente, il fatto che l’asset class sia maggiormente orientata verso gli emittenti con rating BB rispetto a 10 anni fa dovrebbe favorire una maggiore resilienza in caso di recessione. Più è elevato il rating medio dell’asset class, meglio questa risulta a livello aggregato. Ciò però non significa che tutti gli emittenti con rating BB siano sicuri, né che i rating inferiori, come i single-B o i CCC, siano tutti più rischiosi dei BB in caso di recessione. Un aspetto che è molto difficile da cogliere e rappresentare su base prospettica per le agenzie di rating è la ciclicità di un’attività. Alcuni emittenti con rating BB possono avere margini solidi ed essere diversificati, con una scala adeguata e una bassa leva finanziaria in un determinato momento. Ma queste caratteristiche solide possono deteriorarsi rapidamente se la società opera in un settore ciclico, come quello chimico o dello shipping. Lo stesso vale, ad esempio, per i settori fortemente regolamentati. D’altro canto, alcuni emittenti single-B o addirittura CCC che presentano una leva finanziaria più elevata, una minore diversificazione, una scala meno ampia e margini più ridotti, ma che operano in settori molto resilienti come l’healthcare o il gaming, potrebbero performare molto meglio di emittenti BB in caso di recessione.

Per questo Tikehau Capital basa i propri investimenti su un’approfondita analisi dei fondamentali e favorisce la selezione di bond al di fuori degli indici di riferimento, evitando di investire in ETF o fondi a benchmark.

Visti gli attuali livelli di rendimento offerti dagli HY bond, quali duration, settori e aree geografiche, tendete a privilegiare all’interno dei vostri portafogli?

In un contesto caratterizzato da tassi d’interesse elevati e da un premio al rischio complessivamente limitato nell’High Yield, tendiamo a privilegiare settori come quello finanziario, del gaming e del noleggio di attrezzature, tenendo presente che non tutti gli operatori di questi settori presentano solidi profili di rischio/rendimento. Tendiamo invece a evitare, ad esempio, i settori chimico, delle costruzioni e delle telecomunicazioni. Nel caso delle telecomunicazioni, si tratta più di una questione di sostenibilità della struttura del capitale, quando cresce il rischio di rifinanziamento, che di ciclicità in sé.

La scelta della duration è più complessa. I tassi d’interesse sono già elevati, ma potrebbero salire ancora se l’inflazione non dovesse diminuire, portano le banche centrali a un inasprimento ulteriore. Si potrebbe anche sostenere che in questa fase sia possibile bloccare tassi d’interesse a livelli storicamente elevati, il che potrebbe offrire una buona protezione in caso di recessione. In questo momento, rimanere nella parte da breve a intermedia della curva sembra un approccio ragionevole, anche se l’estensione della duration nei portafogli sarà poi fondamentale. Tenderemmo a privilegiare l’Europa agli Stati Uniti. All’interno dell’Europa, escludendo l’area orientale per ovvie ragioni, ci sono buone opportunità a prescindere dal singolo Paese.