Intervista a Gordon Kearney, Vice-President & Senior Portfolio Manager di State Street Global Advisors

I Treasury sono affondati di prezzo a un ritmo sostenuto, spingendo  verso l’alto i rendimenti, cosa alquanto strana poiché nei casi di crescente pericolo percepito dagli investitori i titoli di Stato USA si trasformano in asset rifugio. Come interpretare il calo delle quotazioni?

Non sorprende che nelle ultime settimane diversi fattori abbiano spinto i titoli del Tesoro USA a livelli che non si vedevano da prima della Grande Crisi Finanziaria.

I rendimenti a lungo termine sono, in ultima analisi, un indicatore della traiettoria futura prevista per i  tassi di interesse a più breve termine. E rappresentano anche un’indennità per l’incertezza di tali previsioni (il premio a termine).

Per quanto riguarda il primo aspetto, non riteniamo che vi siano motivi concreti per suggerire un cambiamento significativo nel percorso previsto per i tassi di policy a breve termine. Le attese di mercato in merito alle pressioni inflazionistiche a più lungo termine restano ancora stabili su livelli inferiori rispetto a quelli registrati nel periodo precedente alla Grande Crisi Finanziaria.

Sembrerebbe quindi che quanto registrato a ottobre, ovvero quando i rendimenti hanno superato il livello del 5%, sia stato un fenomeno trainato dai premi a termine. Riteniamo che ciò sia stato dominato dalla convergenza di fattori legati alla domanda e all’offerta.

Il Dipartimento del Tesoro degli Stati Uniti ha annunciato un graduale aumento delle dimensioni delle aste dei Titoli di Stato nei prossimi 12-18 mesi, per rispondere a consistenti esigenze in termini di finanziamento del deficit fiscale, un qualcosa di inusuale in momenti caratterizzati da solidità economica.

Ciò ha alimentato timori relativi al fatto che in futuro le necessità di finanziamento saranno ancora più elevate nel caso in cui si dovesse entrare in un’epoca di recessione. Inoltre, il programma di quantitative tightening prevede aste mensili per un valore di 80 miliardi di dollari. Sul fronte della domanda, i mercati potrebbero esprimere preoccupazioni per la debolezza della domanda estera di debito statunitense. In generale, a nostro avviso, alcuni di questi timori sono sovrastimati.

Ritenete che quello attuale rappresenti un buon punto di ingresso per chi voglia aumentare la quota di portafoglio destinata ai treasury decennali o che sia meglio focalizzarsi su titoli di stato Usa a scadenza più breve?

Riteniamo che gli investitori debbano prendere in considerazione la possibilità di incrementare la duration ai loro portafogli, dal momento che i rendimenti a lungo termine, ora vicini al 5%, offrono rendimenti interessanti con rischi di tasso adeguatamente prezzati.

Il recente “bear steepening” (quando i tassi di interesse a lungo termine aumentano più rapidamente dei tassi di interesse a breve termine) della curva dei rendimenti dei Treasury statunitensi è un fenomeno insolito. In genere si verifica quando i mercati diventano più ottimisti sulla crescita economica e sull’inflazione. Ma sono ormai 18 mesi che assistiamo a un aggressivo ciclo di inasprimento da parte della Fed.

Diversi fattori contribuiscono a questo fenomeno, tra cui la tenuta dell’economia statunitense, l’aumento del premio per scadenza e l’incremento dell’offerta di Treasury in concomitanza con la riduzione del bilancio della banca centrale statunitense.

Prevediamo che l’aumento dei tassi a lungo termine possa portare a un “bull steepening“, in quanto la Fed potrebbe rinunciare alla stretta monetaria per rispondere all’inasprimento delle condizioni di mercato. Tali condizioni dovrebbero sostenere sia le obbligazioni a breve sia quelle a lungo termine.

Inoltre, questo fenomeno potrebbe portare una curva dei rendimenti più tradizionalmente inclinata verso l’alto, offrendo un carry positivo e incentivando gli investitori, come le banche, ad abbandonare le posizioni in cash e ad allungare la duration delle loro partecipazioni.

Sebbene ciò richieda un po’ di tempo, per gli investitori disposti a sopportare un po’ di instabilità, gli attuali livelli di rendimento rappresentano un buon punto di ingresso per ritornare gradualmente ad incrementare la duration.