La View d’investimento di Eurizon

Il 2024 è stato il quinto anno del ciclo post Covid. Negli auspici di inizio anno doveva essere il primo anno non turbolento dal punto di vista macro, dopo i forti su e giù di crescita e inflazione nei quattro anni precedenti. L’obiettivo è stato centrato.

La crescita media in USA si è attestata al 2,7% (manca l’ufficialità dell’ultimo trimestre) appena poco sotto il 2,9% del 2023. Una crescita che ha sistematicamente battuto le attese se si pensa che a inizio anno le stime di consenso erano sotto l’1%.

Meno brillante, la crescita dell’Eurozona, allo 0,8% medio sull’anno, comunque in miglioramento dallo 0,4% del 2023.

Inflazione in assestamento, al 2,9% in media d’anno per gli USA, dopo il 4,1% del 2023 e l’8% del 2022. 2,4% l’inflazione media in Eurozona, in raffreddamento dal 5,5% del 2023 e l’8,4% del 2022.

La debolezza dell’Eurozona, a confronto con la forza degli USA, si spiega con la minore vivacità della domanda domestica, ma, rimanendo l’Eurozona un’area di export, è legata anche alla persistente debolezza della crescita della Cina e del commercio mondiale.

La crescita cinese si è attestata quest’anno al 4,8%, mancando, seppur di poco, l’obiettivo programmatico del 5%, e in rallentamento dal 5,2% del 2023 che già aveva deluso le attese di riaccelerazione post Covid.

L’altra faccia della medaglia della moderazione cinese è il basso livello di inflazione, 0,4% nel 2024, poco variato dopo lo 0,2% del 2023.

Il commercio mondiale, dopo le ampie oscillazioni del periodo Covid e post Covid, è ritornato a segnare una variazione positiva, ma decisamente contenuta, a conferma di una attività economica globale che viaggia a ritmo ridotto rispetto al ritmo del ciclo precedente, con la sola eccezione degli Stati Uniti.

La stabilizzazione dell’inflazione ha permesso alle Banche Centrali di iniziare a rimuovere le misure di restrizione che avevano adottato nel 2022/23.

La Fed ha tagliato i tassi tre volte, per un totale di 100 punti base (dal 5,5% a 4,5%); stessa riduzione per la BCE in quattro mosse (-100 punti base dal 4,0% al 3,0%).

Le decisioni di politica monetaria hanno avuto un impatto, soprattutto, sulle scadenze più brevi del mercato obbligazionario, che registrano tassi a scadenza in discesa nell’anno.

Sostanzialmente stabili invece i tassi a più lunga scadenza dei Paesi core (USA e Germania), che già partivano da un livello inferiore rispetto ai tassi a breve e che sono stati sostenuti dalla stabilità della crescita economica.

Per lo stesso motivo, ovvero la fiducia nella prosecuzione del ciclo globale, risultano invece in calo i tassi obbligazionari a lunga scadenza dei Paesi periferici dell’Eurozona, Italia inclusa, grazie a un significativo calo degli spread verso la Germania. Nel 2024 per l’Italia lo spread è passato da 165 a 110 punti base.
Ritorni assoluti decisamente positivi per i mercati a spread grazie a tassi governativi sottostanti poco mossi e spread in forte calo.

I tassi a scadenza delle componenti di credito (Investment Grade e High Yield) sono risultati in calo costante per tutto l’anno. Quelli dei mercati emergenti sono scesi meno, ma anche in questo caso, il rendimento assoluto è stato abbondantemente positivo.

A questo punto gli spread del credito sono ai livelli minimi dei cicli precedenti, area 90 punti base per l’Investment Grade EUR e area 300 punti base per l’High Yield EUR. Da qui in avanti lo spazio per ulteriori cali degli spread sono modesti, ma Investment Grade e High Yield rimangono interessanti in un contesto di prosecuzione del ciclo economico.

Rimangono sopra i minimi dei cicli precedenti gli spread dei mercati emergenti (area 330 punti base, contro minimi di 250 punti base in passato), in considerazione di un contesto macro più fragile per le economie emergenti e di un contesto esterno poco favorevole, con dollaro forte e tassi USA ancora alti. Andamento decisamente positivo per i mercati azionari, guidati dagli indici americani.

La Borsa USA è salita in modo quasi lineare, con un solo episodio di vera volatilità ad inizio agosto, registrando un apprezzamento nell’ordine del 30%. Si consideri che nel 2024 gli utili delle imprese americane sono saliti circa del 10%. Il resto del rialzo della Borsa USA si spiega con l’aumento dei multipli, sostenuto dalle aspettative di durata del ciclo economico e dei profitti.

Positivo anche il saldo per gli indici europei, ma l’entità del rialzo è stata circa un terzo di quella USA. L’indice Eurostoxx, soprattutto, ha segnato i massimi dell’anno a maggio e poi si è mosso in un corridoio laterale, deluso dalla mancata accelerazione macro.

Migliore il saldo per gli emergenti, che però hanno interrotto il rialzo a ottobre, in attesa di valutare le decisioni sulla politica tariffaria della nuova amministrazione USA.

In termini settoriali è noto che il rialzo delle Borse rimane guidato dalla tecnologia. Va però notato che nel 2024 lo scarto tra la tecnologia e altri settori, quali i finanziari e i consumi discrezionali, è stato modesto e decisamente inferiore al 2023; segno di un mercato che si sta allargando.

Dollaro in rafforzamento contro euro nella fotografia del 2024, ma sempre all’interno del corridoio tra 1,05 e 1,13 in cui si trova dal 2023. La vittoria di Trump e dei Repubblicani ha spinto il dollaro ai massimi del corridoio, 1,05 contro euro, nell’aspettativa di nuove misure di stimolo all’economia USA e di una politica tariffaria che possa penalizzare l’Eurozona e gli altri partner commerciali.

In attesa che i piani della amministrazione americana prendano forma, il dollaro potrebbe avere ulteriori spazi di rafforzamento. D’altro lato, un dollaro troppo forte sarebbe un elemento di freno per l’economia USA, suggerendo alla amministrazione Trump un atteggiamento più moderato.