Nonostante un calo del Pil negli Usa del 9,5% nel secondo trimestre e una perdita, per ora, di circa 13 milioni di posti di lavoro, l’S&P 500 ha messo a segno un nuovo record assoluto con un aumento dai minimi di oltre il 54%. È stato il più rapido ritorno di tutta la storia ai massimi dopo un mercato orso. A tirare la volata sono stati soprattutto i titoli hi-tech, che, secondo il ceo di Microsoft, sono stati spinti dalla pandemia che ha colpito tutte le aree della nostra vita e del lavoro e hanno realizzato in appena due mesi una trasformazione digitale che sarebbe durata due anni. Però i dubbi che il mercato stia esagerando sono forti, anche perché le previsioni di utili sono certamente molto ottimiste

Il 19 febbraio del 2020 l’S&P 500 toccava l’ennesimo massimo storico, superando quota 3.393 in intra-day, al termine di una fortissima ripresa dopo la pesante caduta del quarto trimestre del 2018. Da lì in poi è esploso il disastro della pandemia, che ha portato al più rapido bear market della storia, con perdite che solamente l’11 marzo avevano superato la soglia del 20% dai massimi storici. Pochi giorni dopo, precisamente il 23 marzo, è stato toccato il punto minimo del movimento sotto 2.292. Dunque un mese allucinante che, oltre ad avere visto il blocco di un grande numero di attività economiche e un altissimo costo in termini di vite umane, ha sperimentato anche il crollo di oltre il 35% del più vasto e diversificato mercato equity del pianeta.

Da allora le cose sono cambiate in maniera a dir poco eclatante: i trilioni di dollari di liquidità iniettati dalla Fed e da altre banche centrali di tutto il mondo, le speranze di ripresa per l’anno prossimo e un parziale ritorno alla normalità hanno spinto a un recupero che ben pochi immaginavano. Nella sessione dello scorso 18 agosto si è infatti registrato un nuovo massimo storico, non un’ulteriore salita fino a 3.588, anche se il 3 e 4 settembre è stata messa a segno una perdita del 4,3%. In sei mesi scarsi è stato dunque ripercorso tutto il terreno perso, con un aumento dai minimi di oltre il 54%. Di conseguenza a un record negativo ha fatto seguito un record positivo, con il più rapido ritorno a nuovi massimi dopo un mercato orso di tutta la storia dell’S&P 500. Il tutto con una perdita in termini di Pil degli Usa del 9,5% nel secondo trimestre in rapporto allo stesso periodo dell’anno precedente e con la creazione, al picco peggiore della crisi, di circa 22 milioni di disoccupati, dei quali hanno successivamente ritrovato lavoro solo 9 milioni. 

Il ritorno di fiamma di Wall Street si è caratterizzato per un’ulteriore esasperazione di quei temi growth dominanti ormai da circa sette anni. In particolare, la tecnologia, in tutte le sue diramazioni, sembra farla sempre più da padrona con Apple che lo scorso agosto è stata la prima azienda al mondo a superare 2 trilioni di dollari di capitalizzazione. Tanto per dare un’idea, il Pil italiano nel 2020 viene stimato dell’Ocse intorno a 1,73 trilioni, mentre quello francese è a 2,38. Ciò che è successo negli ultimi anni e che si è esacerbato in questo 2020 viene riassunto con alcuni impressionanti numeri da Stephen Dover, head of equities di Franklin Templeton Investments: «Le azioni Faaanm (Facebook, Apple, Alphabet, Amazon, Netflix, e Microsoft) si sono apprezzate del 263,82% dal 2015, circa un terzo del rendimento dell’indice S&P 500. Il resto del mercato azionario statunitense (S&P 500 senza i Faaanm) è cresciuto del 35,68%. Le borse degli States hanno sovraperformato in generale il resto del mondo. Escludendo tuttavia le azioni leader dagli indici Usa, la performance delle borse azionarie statunitensi è stata grosso modo allineata a quella delle altre piazze finanziarie internazionali e qualsiasi eventuale differenza deriva da variazioni dei cambi».

Le nuove utility 

Ovviamente una crescita esponenziale a questi livelli ha portato a multipli decisamente elevati. Se infatti l’azionario made in Usa era già caro prima della crisi, oggi la situazione è addirittura peggiorata. Complessivamente allo stato attuale il P/E forward dell’S&P 500 supera quota 22, con però, come si può evincere dall’analisi settoriale, previsioni di forte ripresa dei profitti nell’ultima parte di quest’anno e per il 2021. In pratica le azioni statunitensi scontano già uno scenario di robusta ripresa che tutti si augurano, ma che non è il caso di dare per scontato. Non sorprende, dunque, che in un simile paradigma di incertezza e rischi la tecnologia e i servizi a essa collegata costituiscano ancora la scelta numero uno nella testa degli investitori. 

Al riguardo parole sagge e interessanti arrivano da René Kerkhoff, analista dei settori tecnologia, automotive e retail e gestore del fondo Dje–Mittelstand & Innovation di Dje Kapital Ag: «Il lavoro da remoto, le attività di svago virtuale e simili continuano a sostenere il settore tecnologico. Ma, al contempo, ne cambiano le caratteristiche. Sempre più, modelli di business innovativi, indipendenti dai cicli economici, come per esempio i produttori di Saas (Software as a service), fanno da complemento al settore tecnologico, un tempo dominato dalle società produttrici di hardware. Fino a oggi, i titoli tech sono stati considerati investimenti d’attacco. Ma la crisi sanitaria ha evidenziato l’importanza fondamentale di questo comparto nelle nostre vite, come mai prima d’ora. Secondo il ceo di Microsoft, Satya Nadella, la pandemia ha colpito tutte le aree dell’esistenza e del lavoro, realizzando in appena due mesi una trasformazione digitale che sarebbe durata due anni. Questa dichiarazione ha trovato riscontro anche nei corsi azionari. L’indice tecnologico americano, il Nasdaq, ha guadagnato il 24,5% quest’anno, mentre il più ampio benchmark azionario globale, l’Msci world in euro, ha perso il 5%.  Anche con il collasso trasversale dei profitti societari nel primo trimestre, gli utili della maggior parte delle società tech si sono dimostrati estremamente resistenti. I titoli azionari globali It hanno visto la crescita degli earning e delle vendite più sostenuta del mercato nel primo trimestre prima della crisi Covid. E questo vantaggio si è ampliato ulteriormente dopo lo scoppio della pandemia. Secondo le stime di consenso, l’hi-tech dovrebbe registrare quest’anno un incremento dei ricavi comparabile a quello di settori difensivi, come l’healthcare, le utility o i beni di consumo. Le società tecnologiche stanno ora prendendo il posto delle imprese fornitrici di servizi, le utility company: molte aziende, lavoratori e consumatori non possono più fare a meno dei loro servizi e dei loro prodotti. La domanda di app è ulteriormente cresciuta, poiché le misure di lockdown hanno rafforzato il bisogno di comprare, imparare e lavorare da casa in maniera virtuale».

Un semi-oligopolio

In pratica oggi i grandi gruppi dell’economia digitale si trovano in condizioni di semi-oligopolio nell’offrire servizi sempre più essenziali che, a differenza di quelli delle società di pubblica utilità classiche, presentano elevatissimi margini di profitto e un quadro legislativo molto più benigno. Se poi si considera l’oceano di liquidità pompato nel sistema, si vede che anche i corporate bond statunitensi, sia investment grade, sia high yield, hanno ormai recuperato quasi tutto il terreno in termini di rendimenti nominali rispetto ai picchi pre-crisi. In queste condizioni il quadro generale appare meno folle di quanto si potrebbe pensare a prima vista, anche se resta da capire a questo punto che cosa possono attendersi nell’immediato gli investitori. 

Un listino equity, specie di queste dimensioni, così concentrato e monotematico, a una prima occhiata potrebbe apparire come un autentico incubo in termini di risk management. Infatti sorge naturale porsi un paio di quesiti. Che cosa accadrebbe se la ripresa economica (e quindi l’andamento degli utili) si rivelasse deludente? Come reagirebbero i mercati se gli investitori cominciassero a mostrare nervosismo per il fatto di detenere posizioni così vaste su un pugno di nomi?

Alla prima delle due domande tutto sommato è facile rispondere: a meno di non insistere con un ulteriore incremento delle misure di sostegno monetarie e fiscali, una nuova fase di problemi economici (senza neppure pensare a un secondo lockdown) sicuramente peserebbe in maniera forte sulla propensione al rischio e sull’azionario statunitense nello specifico. Per quanto riguarda invece il secondo aspetto, non è detto che un minimo di rotazione debba per forza equivalere a cali significativi del benchmark. È molto significativo su questo punto l’intervento di Ben Jones, senior multi-asset strategist di State Street: «Attualmente i cinque maggiori titoli dell’S&P500 rappresentano quasi un quarto dell’indice, mentre Apple è diventata la prima azienda con una valutazione superiore a 2 mila miliardi di dollari. Ciò ha fatto insorgere il timore che ci sia un’eccessiva concentrazione del mercato. Riteniamo, però, che l’attuale livello di concentrazione sulla piazza statunitense non sia una novità, oltre a essere inferiore a quello che osserviamo in altri mercati globali. Inoltre, nei periodi di sottoperformance delle società di maggiori dimensioni e di riduzione della concentrazione, non necessariamente l’equity entra in una fase di declino. Infatti, c’è una relazione leggermente negativa tra la variazione della concentrazione e la performance dell’indice. Attraverso l’utilizzo di parametri proprietari per determinare la natura sistemica di questi titoli, abbiamo riscontrato che attualmente le cinque maggiori azioni non comportano un rischio sistemico così elevato e che questi parametri sono diminuiti all’aumentare delle dimensioni delle singole capitalizzazioni. In breve, un’elevata concentrazione non si traduce necessariamente in un calo delle performance e di conseguenza riteniamo di potere eliminare questo tema dalle possibili fonti di preoccupazione». 

Certo un conto è avere un titolo come Taiwan Semiconductor, che rappresenta oltre il 40% del valore dell’equity di Taipei, un altro è trovarsi di fronte a cinque aziende che occupano un quarto della capitalizzazione dell’indice equity più grande della Terra in quella che rimane la maggiore economia globale.  Però, non ci sarebbe da sorprendersi a vedere un minimo di spostamento nelle preferenze settoriali verso comparti fino a oggi un po’ trascurati e che potrebbero fare molto bene in condizioni di ripresa. Ovviamente quest’ultima appare sic et simpliciter come l’architrave di ogni ragionamento circa le sorti dell’S&P 500.

Il dinamismo Usa

Mentre scriviamo, fra le grandi economie, gli Stati Uniti sembrano i più indietro nella gestione della diffusione del Covid-19. A partire da luglio vi è stata infatti una forte ripresa di contagi e morti e, per quanto riguarda le vittime, ormai l’incidenza sulla popolazione sta raggiungendo quella dei paesi europei più colpiti dalla pandemia. Al contempo, si sta andando incontro a un’elezione presidenziale caratterizzata da un livello di livore politico e incandescenza dei toni che non si vedevano dai tempi della Guerra civile.  È pur vero che permane nel sistema America una vitalità e una capacità di rapida ripresa da fare invidia a ogni altro paese (Cina a parte forse), tanto che riuscire a dare una valutazione di un quadro tanto contraddittorio oggi non è facile. Su questa base appaiono interessanti i dati sottolineati da Paolo Zanghieri, senior economist di Generali Investments: «L’economia statunitense si sta riprendendo. L’attività economica avrebbe dovuto toccare il fondo all’inizio di maggio, secondo gli indicatori ad alta frequenza sulla mobilità e l’attività delle carte di credito, ma i consumi si stanno stabilizzando, già prima del probabile ritorno a lockdown localizzati. I principali indicatori sono aumentati a maggio e giugno, con la produzione e il consumo industriale tornati intorno al 90% del livello pre-crisi. Il mercato del lavoro ha reagito velocemente al ritorno all’attività: dopo avere toccato il picco del 14,7% in aprile, il tasso di disoccupazione è sceso all’11,1% in giugno, grazie alla forte ripresa dei settori in riapertura come viaggi e tempo libero».

Da quanto enumerato, si evince chiaramente con quale rapidità e quale voglia l’economia statunitense sia in grado riprendersi. Infatti, se può apparire assurdo il fulmineo rimbalzo di Wall Street verso nuovi massimi, non si può fare a meno di notare che già nella seconda parte del tremendo secondo trimestre di quest’anno si stava manifestando una ripresa a V. Il problema, però, è che, come ricorda Stefan Rondorf, senior investment strategist, global economics & strategy di Allianz Global Investors, «vi è un’interconnessione tra trend congiunturali e andamento dei casi di infezione: le economie in cui la diffusione del virus è maggiormente sotto controllo mostrano trend di ripresa più solidi. Negli Usa le difficoltà nel contenimento del virus potrebbero alimentare le tensioni in borsa, pur in presenza di una recente parziale stabilizzazione della dinamica di infezione negli stati più colpiti e di una riduzione del rapporto tra decessi e contagi». 

Ripresa a rischio

Le risposte e la gestione del Covid da parte degli Stati Uniti d’America sicuramente non possono essere annoverate fra le migliori e ciò rischia di inficiare non poco le prospettive economiche del Paese. Ancora Zanghieri specifica: «In prospettiva, la ripresa appare sempre più a rischio. Le debolezze del mercato del lavoro possono emergere, poiché la maggior parte dei licenziamenti è stata archiviata come temporanea, mentre i posti di lavoro permanenti sono in aumento e indicano l’inizio di cambiamenti strutturali dell’occupazione. La pandemia è nuovamente peggiorata e la già elevata incertezza sulla rapidità della ripresa è stata aggravata dal forte aumento dei casi. A luglio sono stati segnalati in media 63.600 nuovi casi giornalieri, dopo i 28.600 di giugno. Il Pil annualizzato si è contratto del 32,9% nel secondo trimestre, leggermente meno critico di quanto si temesse. Dati i rischi delineati, ci atteniamo alla nostra previsione di calo per il 2020 del -7,5% con prevalenza dei rischi di ribasso». Nell’ultima frase vi è una sintesi di quanto visto finora: un secondo trimestre molto meno peggiore delle attese, dove si è chiaramente fatta sentire la vitalità economica Usa con però un successivo progressivo incupirsi del quadro. In tutto ciò, continuerà a essere fondamentale il ruolo degli stimoli fiscali e, soprattutto, monetari. 

Nuove e inedite misure

Appare infatti abbastanza chiaro che, qualora l’andamento macro si deteriorasse magari per un ulteriore inasprimento dello scontro politico, la Banca centrale non esiterebbe a intensificare il proprio sostegno, magari con nuove e inedite misure. Sandrine Perret, senior economist di Vontobel Asset Management, conferma: «Indipendentemente dall’esito delle elezioni, ci aspettiamo che la Fed mantenga la sua politica monetaria ultra-accomodante, con tutti gli occhi puntati sulla ripresa del mercato del lavoro. Nel breve termine, la Banca centrale tollererà un’inflazione più elevata per garantire la ripresa economica dalla ricaduta del coronavirus. Se il Congresso Usa non approvasse un ulteriore pacchetto fiscale Cares 2.0 e minacciasse la graduale ripresa prevista nel terzo trimestre, la Fed potrebbe addirittura segnalare la sua disponibilità ad amplificare il suo sostegno alla liquidità e a fornire un ulteriore allentamento a settembre».

In definitiva, quasi tutti gli osservatori sono oggi concentrati sulla disconnessione che esiste fra le quotazioni dell’equity e l’economia reale, con le prime che scontano un consensus decisamente ottimista sulla seconda. Al di là delle schermaglie politiche e del malcontento, tutti però, a cominciare dalla Fed, sembrano capire che sul lato macro bisogna fare di tutto affinché le previsioni degli investitori non si rivelino tragicamente sbagliate, sperando che al solito lo spirito e il talento americani facciano il resto. 

Ma tutto dipenderà da un rientro almeno parziale del divorzio fra realtà economica e aspettative nell’ambito di una ripresa generale. L’equity è caro (inutile nasconderselo), dal reddito fisso sta arrivando qualche scricchiolio e il coronavirus è tutt’altro che alle spalle. In questo contesto una strategia basata sui driver strutturali del cambiamento tecnologico accompagnata magari da una rotazione verso qualche ciclico va come minimo accompagnata da una forte enfasi sulla qualità. Certo, se arrivassero numeri negativi, i dolori sarebbero forti.