C’è chi pensa che continuerà

A Wall Street, che ha sorpreso tutti con una crescita annuale dell’S&P 500 del 28,9% di price return e addirittura del 35% per il Nasdaq composite, sono state superate tutte le più rosee previsioni. Chi si aspettava che i tanti problemi economici, commerciali e politici mettessero in difficoltà i listini è stato smentito. A dare una spinta decisiva è stato soprattutto il cambiamento improvviso di politica monetaria da parte della Fed, ma anche la strategia neo-keynesiana del governo Usa non ha influito poco. E molti pensano che il trend, sia pure in maniera molto più soft, proseguirà anche nei prossimi mesi

Il 2019 è stato un anno eccezionale per il mercato azionario americano, con un rialzo dell’S&P 500 del 28,9% di price return e del 31,5% di total return dalla fine del 2018 e di oltre il 35% per il Nasdaq composite. Questi due indici hanno messo a segno record uno dietro l’altro: il principale benchmark statunitense ha prima superato quota 3.000 per poi sfondare la barriera di 3.200, mentre il maggiore indice tecnologico e di azioni growth del mondo si è collocato per la prima volta oltre la soglia di 9.000. Le performance registrate sono state le migliori dal 2013, anno che segnò per gli Stati Uniti una decisa svolta nel superamento della crisi finanziaria. Ciò che si è verificato nel 2019 è stato un cambiamento epocale rispetto al terrore di una nuova recessione che imperversava al termine del 2018.

Ovviamente una Federal Reserve che è tornata ad abbassare i tassi di interesse e a espandere i propri bilanci ha fornito una spinta decisiva alla svolta, ma questa è avvenuta anche per una ragione che spesso non viene sufficientemente analizzata: gli Usa, sotto la presidenza di Donald Trump, sono tornati a una politica fiscalmente espansiva, tipica dei primi anni post-crisi finanziaria. Il lunghissimo ciclo statunitense, infatti, si spiega in buona parte con un aumento dello stimolo fiscale, sotto forma, sia di spesa pubblica, sia di taglio alle imposte. In pratica, già da anni la prima economia del mondo applica, con la consueta decisione e rapidità, un approccio basato sul doppio incentivo monetario e fiscale di cui in Europa si è cominciato a discutere concretamente solo qualche mese fa. Sembra che l’America sia tornata ad applicare le teorie dell’economista britannico John Maynard Keynes, secondo il quale, nelle fasi di crisi in cui c’è una capacità produttiva inutilizzata per il calo dei commerci internazionali, la mano pubblica deve intervenire a stimolare la domanda, anche a costo di aumentare il deficit. 

Logica neo-keynesiana

Molti dei tratti appena descritti sembrano in effetti adattarsi agli Stati Uniti contemporanei, anche se finora lo stimolo è avvenuto più per il taglio generalizzato delle imposte che per una spinta alla domanda causata da una maggiore spesa pubblica. E sulla base di questa logica neo-keynesiana l’eventuale rielezione di Donald Trump potrebbe portare all’avvio di quel grande piano di rinnovo delle infrastrutture (in molti casi in condizioni fatiscenti nel paese) di cui si parla da anni e che costituiva una delle basi del programma elettorale dell’attuale inquilino della Casa bianca. Per trovare una prova di quanto affermato, basta dare un’occhiata all’evoluzione del disavanzo dei conti pubblici nel corso degli esercizi della presidenza Trump. Nell’anno fiscale 2017 (terminato a fine settembre di quell’anno) il rapporto deficit/Pil aveva raggiunto il 3,5%. Nell’esercizio successivo si stima che fosse salito al 3,9%, mentre per i 12 mesi terminati all’inizio dello scorso ottobre ha toccato addirittura il 4,8% del Pil.

Nel frattempo il debito pubblico statunitense ha raggiunto la cifra monstre di 23,1 trilioni di dollari a inizio 2020, con un rapporto, rispetto al Pil del 2019, probabilmente superiore al 107%. È interessante notare l’evoluzione di questo parametro nel recente passato: esso è rapidissimamente aumentato negli anni post crisi finanziaria, sfondando per la prima volta quota 100% rispetto al totale dell’economia nel 2012. Il triennio successivo ha visto una stabilizzazione intorno a quel livello. Gli anni che hanno coinciso con il secondo mandato di Obama sono stati infatti caratterizzati da un certo rallentamento economico e da un approccio più restrittivo a livello di fiscale con la scadenza del precedente taglio alle imposto varato da Bush. A partire dal 2016 si è invece tornati ad andare in un’altra direzione, che era incompatibile con il processo di normalizzazione dei tassi di interesse da parte della Federal Reserve: non a caso appena il rialzo si è fatto un po’ più serio ha dovuto essere ribaltato. 

Gli Usa opposti all’Europa

Lo stimolo americano costituisce dunque una strategia quasi opposta rispetto a quanto si è visto in Europa nell’ultimo decennio. È interessante analizzare il grafico di pagina 23 che mostra che fino a quasi tutto il 2008 il rapporto debito pubblico/Pil era più alto in Germania rispetto agli Usa. Poi per tutto il corso degli anni ‘10 Berlino ha operato una politica di contenimento fiscale che l’ha portata a dipendere in maniera enorme dal commercio estero, mentre la prima economia del mondo è andata in direzione opposta. Il risultato è stato avere creato una dicotomia in cui, a causa di un ciclo industriale probabilmente finito e della guerra commerciale, per usare le parole di Ariel Bezalel, head of strategy, fixed Income di Jupiter Asset Management, «oltre il 60% dei paesi è ora tecnicamente in recessione manifatturiera, inclusi gli States, il che non stupisce se si considera che la Cina è il principale motore della crescita del Pil globale. Lo scontro sui dazi sta esacerbando la frenata, sia nella Repubblica popolare, sia a livello planetario, ma le radici della debolezza sono di natura più strutturale. È la combinazione di un rallentamento dell’economia cinese con gli effetti della politica monetaria restrittiva della Federal Reserve negli ultimi due anni che ora ha iniziato a filtrare nell’economia mondiale dopo un decennio in cui i mercati si sono crogiolati nella noncuranza».

Le caratteristiche principali del modello economico statunitense dell’era Trump sono ben sintetizzate da Sonal Desai, chief investment office di Franklin Templeton Fixed Income Group: «Dato il moltiplicarsi delle speculazioni sui mercati finanziari e sui media, crediamo che sia più che mai opportuno per gli investitori nel reddito fisso concentrarsi sui dati reali, anziché sulle notizie del momento, e valutare attentamente la netta discrepanza fra gli indicatori del sentiment e l’andamento effettivo dell’attività economica. Nonostante la persistente incertezza in ambito commerciale e le criticità sul fronte politico, l’economia statunitense si conferma solida. La spesa al consumo, che rappresenta due terzi della produzione economica Usa, è aumentata grazie alla robustezza del mercato del lavoro e delle finanze delle famiglie. A settembre 2019 il tasso di disoccupazione ha infatti raggiunto i minimi in 50 anni e i nuovi posti di lavoro mensili sono rimasti ben oltre i 100 mila necessari ad assorbire l’incremento della forza lavoro, che nel frattempo ha continuato a salire. La crescita salariale aggiustata per l’inflazione, lenta ma costante, ha spinto ulteriormente il potere di acquisto. Per contro, gli indicatori del sentiment delle imprese hanno evidenziato una netta flessione, alla luce delle continue tensioni sul fronte commerciale e della crescente incertezza politica in vista delle presidenziali Usa del 2020. L’indice dei responsabili degli acquisti dell’Institute for supply management ha segnalato una contrazione dell’attività manifatturiera nel terzo trimestre 2019 e i sondaggi regionali della Fed hanno messo in luce un calo delle attese in termini di capex. In questa fase, la debolezza del sentiment contrasta con la relativa resilienza dell’espansione economica. Il pessimismo delle aziende è simile a quello osservato nel periodo 2015-2016».

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