Guardiamo con interesse alle società che dispongono di asset base di valore. Intervista a Stella Ma, portfolio manager di Vontobel

La qualità complessiva delle obbligazioni high yield è migliorata negli ultimi anni, con circa il 50% che si colloca nel rating BB. Ritenete che questi livelli rendano l’asset class meno rischiosa in caso di recessione?

Il miglioramento generale della qualità del credito High Yield delle società è uno dei fattori. Nel complesso, vediamo quattro motivi per cui il rischio di default potrebbe rimanere relativamente basso nelle obbligazioni high yield rispetto ai cicli passati.

In primo luogo, durante i cicli di default della crisi dei prezzi delle materie prime del 2015/16 e della crisi pandemica del 2020, alcuni dei crediti High Yield più deboli sono usciti dall’universo High Yield o hanno ristrutturato la propria struttura patrimoniale.

Secondariamente, il settore energetico statunitense ha contribuito alla metà dei default degli High Yield statunitensi negli ultimi due cicli di default. Dato il prezzo elevato del petrolio e il miglioramento dei bilanci, le società energetiche stanno generando un notevole cash flow per cui questa volta i default del settore energetico High Yield statunitense dovrebbero rimanere bassi.

In terzo luogo, la qualità complessiva del credito del mercato High Yield è migliorata nel corso del tempo. Il segmento BB contribuisce attualmente a circa il 57% dell’universo High Yield globale, rispetto al 48% di un decennio fa, grazie al numero di “fallen angels” che sono entrati nell’universo. I segmenti B e CCC si sono relativamente ridotti. Da ultimo, il muro delle scadenze del debito sembra benigno per il 2023 e il 2024. Molte società High Yield stanno già iniziando ad affrontare il blocco delle scadenze del 2025.

Visti gli attuali livelli di rendimento offerti dagli HY bond, quali duration, settori e aree geografiche, tendete a privilegiare all’interno dei vostri portafogli?

Troviamo interessanti le società poco sensibili al ciclo economico e quelle con asset di base di valore, come ad esempio il settore europeo delle telecomunicazioni. Guardiamo anche con favore al settore degli imballaggi grazie al suo mercato finale difensivo e al potenziale di crescita strutturale. Alcune società del settore degli imballaggi hanno stipulato contratti di trasferimento dei costi delle materie prime, per cui possono trasferire facilmente ai clienti finali l’aumento dei costi delle materie prime.

Anche gli AT1 delle banche europee sembrano interessanti dopo il repricing di quest’anno. Pur rimanendo complessivamente cauti sul settore immobiliare europeo, vediamo alcune opportunità idiosincratiche in questo spazio.  Negli Stati Uniti abbiamo una visione fondamentale positiva sul settore del tempo libero e dei videogiochi. Ci aspettiamo un forte potere di determinazione dei prezzi in questo settore in un mondo post-pandemia. Il settore ha tagliato i costi in modo significativo durante la pandemia, per cui la base dei costi è ora molto più snella e ciò dovrebbe significare una maggiore redditività in futuro. Privilegiamo anche alcuni crediti specifici del settore energetico statunitense, grazie alla disciplina di capitale e alla forte generazione di free cash flow.

In termini di duration e di preferenza qualitativa nel settore High Yield, privilegiamo le obbligazioni High Yield di qualità superiore nella parte intermedia e lunga della curva per garantire la stabilità e le obbligazioni High Yield di qualità inferiore a basso prezzo di cash nella parte anteriore della curva per sfruttare l’upside del rifinanziamento.