“Ci aspettiamo una maggiore volatilità sui mercati azionari e rendimenti più modesti rispetto agli scorsi due anni.” Jeffrey Schulze, investment strategist di ClearBridge Investments, parte del Gruppo Franklin Templeton

Con ogni probabilità il problema dell’inflazione si aggraverà nei prossimi mesi anche per via degli ovvi paragoni con la situazione di un anno fa, ma prospettiamo un miglioramento verso fine 2022 quando effettuare un confronto sarà più difficile. Le ragioni alla base di un’impennata dei prezzi sono più numerose che mai, ma le attese di inflazione a lungo periodo rimangono contenute.

Non si esclude un surriscaldamento del ciclo corrente, che potrebbe rivelarsi anche più breve rispetto alle precedenti fasi di ripresa, ma le probabilità di recessione a breve sono tuttora basse. Nonostante il peggioramento di due indicatori il ClearBridge Recession Risk Dashboard manda ancora luce verde.

Il processo di maturazione di economia e mercato non sarà privo di ostacoli

Senza dubbio la dicitura più utilizzata nella comunità degli investitori nel 2020 è stata “senza precedenti”, tanto in riferimento alla profonda recessione innescata dalla pandemia quanto alla successiva impareggiabile risposta delle autorità fiscali e monetarie. Come parola simbolo del 2021 proponiamo “transitorio” poiché le banche centrali (e noi stessi) abbiamo sottovalutato l’attuale spinta inflazionistica.

Guardando al 2022, ad aggiudicarsi il titolo di parola dell’anno potrebbe essere “resilienza”, nella speranza che gli sconvolgimenti dovuti al virus divengano meno frequenti. Tuttavia, riteniamo che “transizione” potrebbe riassumere al meglio il 2022 alla luce della variazione del quadro macroeconomico in termini di fase del ciclo, evoluzione della pandemia, entità degli stimoli fiscali, politica monetaria, inflazione e andamento dei mercati finanziari. A volte le transizioni possono essere un po’ difficoltose, ma sono la norma e di solito indicano un ciclo economico e di mercato più maturo.

Il passaggio da una fase di inizio a una di metà ciclo è in atto: la crescita del PIL reale e la creazione di posti di lavoro infatti mostrano un rallentamento dopo aver toccato il picco nel 2021. Il prossimo anno assisteremo a una decelerazione della crescita, ma le stime di consensus puntano tuttora a un incremento robusto del 3,9% del PIL reale, un dato migliore di quelli registrati in ciascuno degli anni successivi alla Crisi finanziaria globale.

Al momento, si prevede un ritorno dell’economia su livelli prossimi al trend pre-pandemia nel 2023 in presenza di un ulteriore rallentamento della crescita del PIL al 2,5% e di una flessione della creazione di posti di lavoro a circa 175.000/mese. Se da un lato la normalizzazione è positiva, dall’altro la capacità inutilizzata creata dalla recessione viene assorbita molto più velocemente rispetto al solito.

Ad esempio, nel ciclo corrente la risalita degli utili per azione (EPS) al picco precedente ha richiesto molto meno tempo rispetto a quanto avvenuto in occasione delle recessioni passate. La prolungata ripresa degli EPS e la generale espansione economica appaiono correlate, pertanto la fase espansiva attuale potrebbe rivelarsi più breve rispetto agli ultimi quattro cicli dove in media era stata di 8,5 anni.

Il ciclo economico potrebbe effettivamente rivelarsi più caldo e tronco del previsto, le probabilità di recessione a breve si confermano scarse. Al momento dal ClearBridge Recession Risk Dashboard giunge ancora un segnale verde di robusta espansione. Sul dashboard tuttavia si è assistito a un modesto deterioramento nel trimestre, nello specifico la Crescita salariale è passata al rosso e l’Offerta monetaria al giallo.

La maggiore varietà di colori sul dashboard rappresenta una differenza rispetto ai recenti trimestri ma i rischi di recessione rimangono bassi malgrado la recente diffusione di Omicron. Ad esempio, ora l’indicatore GDPNow della Fed di Atlanta prospetta una crescita del PIL reale del 7,4% nel T4, molto più alta rispetto alle stime elaborate nel terzo trimestre quando a creare problemi era stata l’ondata di variante Delta.

Probabilmente Omicron comporterà un ribasso dell’attuale stima GDPNow. In ogni caso l’economia potrebbe piegarsi ma non dovrebbe spezzarsi. Per di più, i dati più recenti suggeriscono che la variante Omicron è più contagiosa ma meno letale rispetto alle precedenti, un fatto potenzialmente importante nel quadro della trasformazione della Covid da pandemia a endemia. Tale passaggio non sarà privo di ostacoli ma dovrebbe rivelarsi positivo per gli asset rischiosi vista la minore necessità di ulteriori misure di distanziamento sociale e restrizioni.

Negli scorsi 18 mesi l’inflazione è stata al centro del dibattito sui mercati finanziari

Sfortunatamente è probabile un peggioramento del problema dell’inflazione nei prossimi mesi anche per via degli ovvi paragoni con la situazione di un anno fa, ma prospettiamo un miglioramento verso fine 2022 quando effettuare un confronto sarà più difficile.

I dati comparativi però non dicono tutto, occorre comprendere i driver della spinta inflazionistica, così da poter valutare meglio l’evoluzione futura. L’inflazione extra è stata generata in larga misura in aree quali veicoli usati e altri beni (veicoli usati esclusi) e deriva dalla variazione delle preferenze dei consumatori durante la pandemia (beni e servizi) e dalle strozzature lungo la filiera.

La normalizzazione delle preferenze dei consumatori nel quadro della transizione all’endemia e la mitigazione delle pressioni sulle filiere dovrebbero comportare anche un calo dell’inflazione. In ottica storica, negli ultimi 12 mesi il CPI core è salito al 4,9%, un livello del 3,1% superiore al tasso medio dell’1,8% del decennio precedente (2010-2019). Quattro categorie merceologiche che unite rappresentano il 14% del paniere CPI complessivo sono state responsabili di quasi due terzi del rialzo: auto nuove, auto/camion usati, abbigliamento e articoli per la casa.

Inoltre, dall’inizio del secolo oltre il 100% del CPI core deriva dai servizi¹; i beni per contro offrono un contributo negativo, in parte a causa della globalizzazione che mantiene i prezzi delle merci su livelli bassi.

Anche se l’inflazione dei servizi è aumentata di recente, resta nel complesso in linea con i trend di lungo periodo. Perché si crei un contesto caratterizzato da un’inflazione persistentemente più elevata, i prezzi dei beni dovrebbero continuare a salire.

Si è parlato molto di deglobalizzazione ma i dati mostrano una situazione di stallo e non un’inversione di tendenza. Pertanto, nel quadro della transizione da pandemia a endemia dovremmo anche assistere a un ritorno dell’inflazione su livelli più moderati in assenza di un cambio di regime sul fronte dei prezzi delle merci.

Cosa dicono i tassi breakeven

Un valido strumento per stabilire l’opinione dei mercati circa l’inflazione a lungo termine è l’analisi dei tassi breakeven a cinque anni tra cinque anni (l’inflazione a cinque anni scontata fra cinque anni). Il parametro si attesta esattamente nel mezzo dell’intervallo di trading dello scorso decennio, pertanto il mercato non si aspetta (e non si è mai atteso) una transizione degna di nota dell’inflazione nel lungo periodo.

Se non sono bastati una pandemia globale, stimoli fiscali e monetari senza precedenti, innumerevoli sconvolgimenti lungo le filiere e un CPI superiore al 6% perché il mercato rivedesse al rialzo le stime di inflazione a lungo termine, è difficile prevedere che cosa potrebbe innescare una variazione delle attese. Detto questo, prevediamo una moderazione delle pressioni inflazionistiche tra qualche trimestre e un avvicinamento al target del 2% della Fed nell’arco di alcuni anni.

Un altro processo già in atto che si protrarrà nel 2022 è il graduale ritiro degli stimoli fiscali e monetari illimitati.

La Fed ridimensiona gli acquisti di asset nell’ambito del QE e ha indicato un possibile avvio del ciclo di inasprimento dei tassi nei prossimi mesi. Tale svolta restrittiva ha senso in presenza di un’inflazione ben superiore al target molto più persistente di quanto previsto. Inoltre la svolta garantisce una certa flessibilità: ove l’inflazione dovesse iniziare a rallentare in primavera, la Fed potrebbe ancora spostare l’attenzione sulla piena occupazione, seconda componente del suo doppio mandato, e adottare toni più accomodanti in riferimento alle tempistiche del rialzo dei tassi.

Attualmente il mercato dei futures sconta tre aumenti dei tassi nel 2022 e, sebbene non si escludano più rialzi, i mercati si attendono già un considerevole inasprimento monetario d’ora in avanti. In ogni caso, l’esperienza del passato suggerisce che il primo rialzo dei tassi potrebbe dare luogo a volatilità sulle borse nel breve periodo e innescare un andamento laterale dei corsi.