a cura di Pinuccia Parini

Chiunque oggi operi nel reddito fisso, con le politiche attuali delle banche centrali occidentali, non sta vivendo momenti bellissimi, visto che le perdite non sono da poco. Oltretutto, con un’inflazione che non si sa bene quando comincerà a calare, anche vedere la fine di questo trend è tutt’altro che agevole. Stabilito ciò, però, non è per nulla detto che i gestori stiano a guardare, tutt’altro. In questo dibattito sul mercato dei bond è uscito in maniera netta che molti money manager stanno ricominciando a comprare, ove si presentino occasioni interessanti, con una politica di accumulo che, una volta che le acque siano tornate tranquille, darà i suoi frutti. Si tratta di una novità di grande interesse.

A parlare di questi temi sono stati Davide Renzulli, head of advisory di Columbia Threadneedle Investments, Massimiliano Maxia, senior fixed income specialist di Allianz Global Investor, e Cosimo Marasciulo, head of fixed income absolute return e deputy head of euro fixed income di Amundi.

Dopo diversi anni di tassi a zero o negativi, si è assistito a un’inversione di tendenza. Quali sono le conseguenze per l’obbligazionario anche in termini di correlazione con l’azionario?

Davide Renzulli: «Il 2022 era stato annunciato, già alla fine del 2021, come un anno di cambiamento e tale si è dimostrato. Dopo un lungo periodo di politiche monetarie espansive, c’è stato un ritorno alla normalità, anche se non ci si attendeva che avvenisse con le modalità con cui si è manifestato. Ci si è trovati di fronte a un inasprimento molto forte dei tassi, scaturito da un’inflazione che non si vedeva da anni. Il risultato è stato che, sia il reddito fisso, sia l’azionario, quest’anno, hanno fatto registrare ritorni negativi. Siamo in un momento in cui le banche centrali vogliono contrastare l’inflazione e, proprio per tale motivo, l’aggiustamento dei portafogli non può che essere in una fase di transizione. Però occorre anche vedere il bicchiere mezzo pieno: oggi le valutazioni dei titoli di stato sono diventate un po’ più interessanti, perché tendono a un tasso neutrale in termini di rendimento e, di conseguenza, possiamo guardare il reddito fisso con un occhio un po’ diverso rispetto a quello che abbiamo usato nei primi due trimestri del 2022. Chiaramente, in un contesto in cui c’è l’ipotesi di una recessione, anche l’azionario non può non subire gli effetti dell’attuale volatilità. In conclusione, un anno molto complicato, che rappresenta un cambiamento di rotta rispetto agli ultimi 10: non dimentichiamo che l’ultima volta che la Bce ha aumentato i tassi è stato nel 2011».

Massimiliano Maxia: «Abbiamo l’inflazione più alta degli ultimi 40 anni e, nonostante le banche centrali ci dicessero fino a poco tempo fa che si sarebbe trattato di un fenomeno transitorio, hanno dovuto riconoscere che così non è e sono dovute intervenire in maniera molto decisa per cercare di mantenere o ancorare le aspettative di inflazione dei mercati. Non ci sono riuscite, visto che ogni volta che c’è un commento da parte della Fed o della Bce, i mercati si riallineano a livelli sempre più alti, perché non è ben chiaro ciò che potrà succedere nel corso del prossimo futuro. L’obbligazionario, in questo contesto, è ancora abbastanza lontano da una stabilizzazione sui tassi di interesse. Attualmente, il mercato prezza, per quanto riguarda la Fed, un tasso terminale intorno al 4,50% e, per la Bce, circa al 2,50%, ma sono indicazioni che potrebbero benissimo cambiare nel corso delle prossime settimane, se continueremo ad avere dati di inflazione decisamente più alti rispetto a quelli che abbiamo visto fino a questo momento. In altri termini, nel trade off tra lotta all’inflazione e sostegno all’economia, le banche centrali sono posizionate esclusivamente dal lato della lotta all’inflazione, anche se con idee poco chiare.  A due domande che sono state fatte a Christine Lagarde, nel corso della conferenza stampa dopo l’ultima riunione della Bce, le risposte sono state abbastanza deludenti: non ha specificato quale sarà il tasso terminale e neppure la temporalità dei futuri rialzi. Diciamo che, come forward guidance, è stata molto deludente. In questo contesto, credo che l’obbligazionario sia oggi da approcciare attraverso fasi di accumulo. Ci sono rendimenti ai quali il mercato torna a comprare, come è avvenuto nel recente passato. Infatti, abbiamo visto che il rendimento al 3,50% sul Treasury a 10 anni ha rappresentato un livello di acquisto, visto che poi è sceso fino al 2,70%. Lo stesso è avvenuto anche per il Bund, quando ha toccato l’1,8% per poi andare anche sotto l’1%. Io credo che, anche se ci saranno fasi di volatilità accentuate, si tornerà a comprare a livelli di yield sempre più alti: accumulare posizioni sulle debolezze dei corsi mi sembra la strategia più efficiente in un contesto in cui le performance rimarranno molto negative. Ritengo, infatti, che difficilmente, da qui a fine anno, vedremo un recupero importante delle pesanti perdite riportate dai bond. Ciononostante, penso che ad alcuni livelli di rendimento gli investitori inizieranno ad accumulare posizioni. Per esempio, il tratto 2-10 della curva americana è invertito ormai da diverse settimane ed è stabilmente intorno a 30-40 bp. L’indicazione che se ne trae è che, ormai, il mercato guarda a una probabilità sempre più significativa di recessione e di rallentamento economico. Di conseguenza, penso che la componente governativa tornerà a riprendere la sua funzione, cioè di essere più protettiva in una fase molto volatile. Sulla correlazione tra azionario e obbligazionario, credo che la direzionalità dei mercati sia data esclusivamente dai tassi di interesse. Se i rendimenti continuano a salire, il mercato azionario prosegue a correggere in misura più o meno significativa, mentre giornate di stabilizzazione dei rendimenti o addirittura favorevoli per il fixed income, di solito, coincidono anche con sedute positive per l’azionario. Penso, quindi, che la correlazione tra le due asset class rimanga positiva. La direzionalità del mercato è data dal mondo dei tassi, che dipende ovviamente da ciò che decideranno le banche centrali. I dati futuri sull’andamento dei prezzi al consumo saranno fondamentali per capire il livello di inasprimento delle politiche monetarie».

Cosimo Marasciulo: «Parlando di ciò che ci si può attendere dai mercati obbligazionari, distinguiamo tre fasi. La prima è stata quella che abbiamo vissuto quest’anno: un’inflazione più alta delle stime ha condotto le banche centrali a un forte cambiamento del messaggio al mercato, che ha visto una reazione unidirezionale dei bond, con un progressivo riprezzamento delle aspettative di politica monetaria fino ai livelli attuali. Sino allo scorso anno, le banche centrali gestivano la politica monetaria basandosi sulle proprie stime di inflazione (considerata transitoria) e di crescita; ora si stanno focalizzando soltanto sull’ultimo dato di inflazione. Quindi, una data dependency estremamente spinta, cui non avevamo mai assistito in precedenza e che, negli Usa, ha portato a un repricing del tasso terminale di circa 30-35 bp in occasione della pubblicazione di un Cpi sopra le attese. Si è trattato di un movimento decisamente insolito. Adesso stiamo entrando in una seconda fase che è già iniziata durante l’estate e che vede, oltre a preoccupazioni sul lato dell’inflazione, anche timori sulla crescita. Attualmente, pensiamo che gran parte del rialzo tassi si sia già verificato e che ci sarà un movimento tendenzialmente laterale, soprattutto sulla parte più lunga della curva: le componenti più brevi sono più vulnerabili alle comunicazioni delle banche centrali, mentre le più lunghe tendono a guardare anche le eventuali aspettative di crescita. A tale proposito, è opportuno ricordare che la politica monetaria agisce con un ritardo sull’economia reale di circa 12-18 mesi: la debolezza che vediamo oggi sui dati macroeconomici non sta riflettendo il tightening delle condizioni finanziarie che le banche centrali hanno già realizzato e il cui effetto sarà visibile nel 2023. La stessa inflazione, va inoltre ricordato, non è una variabile facile da stimare ed è un lagging indicator che, in quanto tale, non riflette ciò che invece emerge dagli indicatori anticipatori. Questi ultimi mostrano che le strozzature all’interno delle filiere stanno venendo meno. Per quanto riguarda invece la terza fase che noi ipotizziamo, cioè il riprezzamento, vale a dire la normalizzazione in termini di spread, avverrà quando avremo chiari segni che le banche centrali sono soddisfatte di ciò che hanno fatto in termini di rialzo dei tassi. Quindi, bisognerà aspettare il loro picco di hawkishness sull’inflazione e da lì in poi dovremmo vedere una progressiva riduzione della volatilità dei tassi e dei livelli di spread. Anche di ciò se ne parlerà nel 2023. Quanto alla correlazione tra le due asset class, è vero che attualmente è fortemente positiva, anche se una volta era l’azionario che guidava il mercato dei tassi, mentre adesso è il contrario. C’è però da tenere conto di un altro fattore: per la prima volta i tassi possono scendere in maniera significativa nel momento in cui ci dovesse essere uno shock non inflativo, ma legato, per esempio, alla crescita o a un aumento di volatilità che impatta i mercati azionari. Quindi, guardando al 2023, potremmo trovare un valore nell’asset class obbligazionaria anche in termini di portfolio construction. Questa chiaramente non è la situazione attuale, ma più una previsione per il futuro».

Quali sono le strategie da implementare in un portafoglio obbligazionario per contenere l’impatto negativo di un’inflazione le cui dinamiche non sono di facile interpretazione?

Massimiliano Maxia: «Innanzitutto, diciamo che non è semplicissimo ragionare in termini di rendimenti reali, perché è chiaro che, con un’inflazione così alta, è difficile trovare un investimento al netto dell’inflazione che dia un rendimento positivo. Anch’io ritengo, come diceva il collega, che occorra distinguere alcune fasi. In quella attuale, che credo ci accompagnerà ancora per qualche mese, l’obbligazionario non è ancora arrivato a una stabilizzazione. In questo momento, oltre ad accumulare posizioni quando ci sono sell off particolarmente forti, siamo sottopesati di duration rispetto ai principali indici, anche se, come dicevo, compriamo ogni volta che vediamo livelli che possono rappresentare un’occasione d’acquisto: sono convinto che prima o poi il mercato tornerà a focalizzarsi sempre più sulle conseguenze di una politica monetaria così restrittiva sulla crescita. Attualmente, l’economia, soprattutto negli Usa, mostra ancora una situazione abbastanza solida: non vediamo segnali forti di rallentamento, sebbene in alcuni settori, come il mercato immobiliare, siano già evidenti gli effetti del rialzo dei tassi. Globalmente, è difficile pensare che l’economia non rallenti in maniera significativa e forse il dato più importante che ha dato la Bce in termini di previsioni nell’ultima riunione è stato la forte riduzione della stima di crescita del Pil per il 2022, che è passata dal 2,3% allo 0,9%. È una revisione molto significativa, tra l’altro in uno scenario base ancora positivo che è stato costruito senza considerare una crisi energetica ben più grave di quella che potremo avere per motivi politici. Perciò, tornando ai portafogli, per il momento abbiamo posizioni corte di duration e strategie di relative value (per esempio Usa contro Germania): oggi la componente governativa americana è probabilmente più interessante sulle scadenze medio-lunghe, rispetto a quelle europee, perché nel Vecchio continente la situazione è decisamente più complicata rispetto agli Stati Uniti. Infatti, l’economia Usa è in grado di sopportare molto meglio rialzi dei tassi importanti rispetto a quella europea. Inoltre, andiamo alla ricerca di rendimento: ci sono settori dell’obbligazionario che cominciano ad avere un profilo di rischio/rendimento molto interessante. È vero che siamo in un contesto di alta volatilità, ma l’high yield americano a breve termine, con una duration di circa due anni, rende il 9% in dollari. Anche al netto del costo di copertura, siamo vicini al 6,5-7%. I bond inflation linked possono ancora rappresentare, in termini relativi, una strategia di diversificazione interessante: i rendimenti reali negli Usa sono tornati per la prima volta, dopo tantissimo tempo, in territorio positivo intorno all’1%. Mi sembra un rendimento, che, dopo una fase di sell off molto forte, possa rappresentare una soglia di ingresso interessante. Il tutto sta avvenendo in una fase in cui il mercato non ha ancora raggiunto una stabilizzazione, perché non è completamente scontato ciò che faranno le banche centrali. Quando il mercato capirà che il tasso terminale è in vista e, di conseguenza, si tornerà a guardare più agli effetti sulla crescita, probabilmente dovremo cominciare ad aumentare la duration, perché la parte lunga della curva sarà sicuramente molto più protettiva. Attualmente, stiamo implementando anche una strategia di flattening: pensiamo che la curva possa diventare ancora molto più piatta di adesso. Ma il punto è che, se ci saranno ancora sorprese negative sul lato inflazione, la stessa curva si adeguerà a livelli ancora più alti. Bisogna quindi avere ancora prudenza, pazienza e accumulare posizioni».

Cosimo Marasciulo: «L’aspetto negativo di queste performance da inizio anno dell’obbligazionario è che chiaramente non sono tipiche del reddito fisso: ritorni con segno meno a due cifre non sono di sicuro ciò che storicamente succede in questo campo e che gli investitori si aspettano. Il fatto positivo è che l’obbligazionario è finalmente reinvestibile: in Europa siamo passati da quasi il 70% di titoli a tasso negativo nel dicembre 2020, includendo anche l’high yield, a una situazione attuale in cui tale percentuale si è azzerata e si può contare su rendimenti a scadenza finalmente interessanti per gli investitori. Poi, è necessario affrontare il problema della gestione della volatilità e del rischio: per la componente subordinata, stiamo parlando di livelli intorno all’8% in media. Il tema, quindi, non è tanto i ritorni dell’obbligazionario (siamo in una fase in cui il repricing c’è già stato), ma la gestione della volatilità, perché chiamare il bottom sul mercato, non solo sull’obbligazionario, ma in qualsiasi asset class, è mission impossible. Quindi, di sicuro un’idea di accumulo, in questa fase di elevata volatilità, è una strategia vincente: ci sono più livelli ai quali considerare l’acquisto piuttosto che la vendita. Bisogna, però, un po’ allungare l’orizzonte temporale, perché da qui alla fine dell’anno è difficile immaginare, a meno di sorprese consistenti, che ci sia un margine di restringimento importante degli spread o un rally dei tassi. Tuttavia, è pensabile che nel 2023 l’asset class obbligazionaria riesca a recuperare una buona parte dei ritorni negativi registrati nel 2022. Va anche ricordato che, in aggregato, l’esposizione ai bond è stata significativamente ridotta dagli investitori, soprattutto nei segmenti più rischiosi. Per quanto riguarda, invece, l’outlook del break even inflation, ovvero il differenziale tra reale e nominale, è un po’ più difficile da delineare, perché, nonostante l’inflazione sia a livelli molto alti, ci sono tutti gli elementi per pensare che, almeno per quanto riguarda il dato headline dei prezzi al consumo, si vada verso una discesa. Inoltre, le banche centrali super-hawkish e la flessione delle materie prime, per le aspettative di rallentamento globale, sono fattori negativi per i titoli indicizzati all’inflazione. Un’ultima considerazione che vorrei fare è sul mercato obbligazionario italiano, dove si è assistito a un’importante reprincing, forse più come rischio sistemico questa volta per l’Europa nel suo complesso. Come tipicamente succede quando gli investitori internazionali diventano negativi sul sud Europa, la prima cosa che fanno è vendere l’euro e i Btp, anche per la presenza di un Btp future liquido. Comunque, gli attuali 230 bp di spread, ricordando che a 250 c’era stato il famoso meeting della Bce sullo scudo antispread, probabilmente, anche in questo caso, costituiscono un livello in cui cominciare l’accumulo, piuttosto che la riduzione del rischio».

Davide Renzulli: «Dato il periodo di transizione, siamo in una fase in cui stiamo costruendo la nostra asset allocation in ambito obbligazionario per i mesi a venire sulla base dei movimenti di politica monetaria. All’inizio dell’anno, eravamo abbastanza scarichi dell’asset class, alla luce di considerazioni di premio al rischio, ed eravamo sottopesati sul debito governativo. Oggi, visti i livelli più alti dei rendimenti, siamo tornati a incrementare le posizioni in modo costruttivo, soprattutto sulla parte americana e su quella inglese, mentre siamo un po’ più corti in termini di spread duration sulla parte legata al Bund. Siamo invece negativi sul Giappone. Sulla componente a spread, cioè il debito corporate, Ig e Hy, abbiamo mantenuto un’esposizione in entrambe le asset class, quanto meno fino al secondo trimestre, per poi, nel terzo trimestre, abbandonare un po’ l’Hy per incrementare leggermente l’Ig europeo. Ciò perché, se andiamo a vedere lo scostamento in termini di spread dalle medie storiche, mentre l’high yield potrebbe subire variazioni (soprattutto in caso di brusco rallentamento dell’economia), l’Ig  offrirebbe maggiore stabilità e quindi è più interessante. In termini di duration, chiaramente abbiamo iniziato l’anno con un’esposizione estremamente corta, in alcuni portafogli sotto i due anni, per poi aumentare un po’ la sensibilità nell’attuale fase di mercato.  Anche in termini di spread duration abbiamo incrementato qualcosina, ma non siamo ancora ai livelli che di solito rappresentano la neutralità all’interno del nostro portafoglio. A livello settoriale, puntiamo su quei segmenti che ci possono permettere di tenere bassa la volatilità, perché è vero che ci sono interessanti rendimenti, ma bisogna sempre mantenersi fedeli ai parametri di rischio/rendimento delle strategie che si gestiscono: ci sono portafogli che possono essere più generosi in termini di volatilità, altri un po’ meno. In senso generale, comunque, tendiamo a mantenere un livello di duration abbastanza contenuto e a detenere settori difensivi, come le utility o le telecom, che ci permettono di contenere la volatilità».

Quindi restate più legati all’Ig piuttosto che all’Hy per preoccupazioni su un rallentamento economico?

Davide Renzulli: «Sicuramente sì. In termini di rischio, non dimentichiamo che la parte Hy è più sensibile ai movimenti dei tassi di interesse. Soprattutto, ci sono alte probabilità di un brusco rallentamento dell’economia e, addirittura, c’è chi teme la recessione: perciò abbiamo preferito alleggerire un po’ gli high yield in favore di una componente europea Ig. Ci tengo a rimarcare ancora che, nelle nostre decisioni di allocazione dei portafogli è sempre comunque il premio al rischio che determina la decisione di esposizione a un’asset class rispetto a un’altra».

Cosimo Marasciulo: «Condivido la linea del collega. Non ci aspettiamo che il default rate implicito sull’investment grade raggiunga un livello storicamente elevato, per cui la preferenza va a questa asset class, dove la componente tasso è più importante e le nostre attese sono per una stabilizzazione di quest’ultima. Gli Hy all’attuale livello prezzano una recessione moderata. La Bce ha una stima di crescita dello 0,9% per il 2023, mentre noi abbiamo uno 0,3%, ma i rischi sono verso il downside. Il mercato high yield incorpora una recessione lieve, appena sotto lo zero, ma non certo, se dovessimo avere una recessione marcata, tipo -4%. Questo, però, non è lo scenario che ci attendiamo. Un elemento da considerare, che potrebbe ridurre il rischio di una profonda recessione nel Vecchio continente, è rappresentato dalle discussioni per realizzare un energy plan europeo. Se fino a non molto tempo fa avevamo visto i paesi muoversi in maniera indipendente, è presumibile supporre che, come accaduto durante la pandemia, emerga una maggiore coesione, tale da condurre a un accordo a livello europeo, come sembra stia avvenendo. Questa risposta sarebbe il modo migliore per reagire, in modo unitario e solidale, alle minacce russe e rendere ancora più potenti le sanzioni. Inoltre, come abbiamo visto con il Next generation Eu, si tratta di misure che sono rassicuranti per l’investitore. E non dimentichiamo che l’infrastruttura, in termini di capacità dell’Ue di finanziarsi sui mercati obbligazionari, così come è successo per il Next generation Eu, c’è già. Quindi, in qualche modo, qualsiasi pacchetto fiscale di supporto, come un cap su prezzo del gas, potrebbe essere finanziato attraverso le modalità già esistenti, che, tutto sommato registrano un grande successo da parte degli investitori».

Massimiliano Maxia: «La nostra posizione sui corporate è ancora improntata a un approccio conservativo. Abbiamo cominciato, come argomentato in precedenza, ad accumulare posizioni su certi livelli di rendimento sui titoli di stato dei paesi core e anche sui corporate Ig, dove, tutto sommato, gli spread sono rimasti abbastanza stabili e potrebbero seguire tendenzialmente l’andamento dei tassi della componente governativa. Certamente, ogni decisione va contestualizzata in base all’allocazione all’interno del portafoglio, ma è indubbio che ci siano opportunità molto interessanti anche tra gli Hy, perché, come menzionato, un 9% di rendimento a scadenza ne può giustificare l’investimento. Tuttavia, è necessario selezionare titoli che possano continuare a sopravvivere in un contesto difficile come quello in cui ci troviamo e vagliare le singole situazioni. Inoltre, credo che il mondo corporate sia in una condizione migliore rispetto a qualche tempo fa, perché si parte da un costo del debito generalmente molto più basso di quanto non fosse in passato. Ciò significa che, se ci fosse una recessione severa, i tassi di default aumenterebbero rispetto ai livelli molto bassi degli ultimi anni, ma è altrettanto vero che per molte società sarebbe un problema minore continuare a rifinanziarsi, perché i tassi di interesse stanno salendo, ma non siamo ai livelli di 10 anni fa. Credo che teoricamente, nella situazione attuale, il mondo corporate dovrebbe reagire meglio anche a una situazione di rallentamento significativo dell’economia. Ma, ovviamente, e lo reitero, si tratta di esaminare azienda per azienda».

Marasciulo: «Vorrei aggiungere una riflessione ulteriore, in merito a quest’ultimo aspetto, citando il caso del settore bancario. Molto spesso una delle domande più frequenti è come mai, rispetto a eventi quali la riduzione di liquidità che abbiamo visto nel sistema, una guerra nel cuore dell’Europa e i prezzi dell’energia così elevati, tutto sommato non si è materializzato un rischio sistemico? La risposta va ricercata nella salute del sistema finanziario. Dopo crisi molteplici che abbiamo visto negli ultimi lustri, la capitalizzazione delle banche è tale da permettere alle stesse di smussare gli incrementi di volatilità cui abbiamo assistito. Ciò dovrebbe funzionare come potenziale limite di volatilità anche nel caso di una recessione, che nell’attuale situazione sarebbe guidata top down dai policymaker, ovvero dalle stesse banche centrali».

Quali sono le ricadute dei tassi in Europa, dove si devono finanziare i piani legati a Next Generation Eu e la transizione energetica?

Cosimo Marasciulo: «Le banche centrali sono tra l’incudine e il martello: da una parte c’è il timore inflativo, dall’altra la necessità dei vari stati, non solo l’Italia, di finanziare stock di debito, dopo la crisi post Covid, che rimarranno su livelli alti. In più, c’è la transizione energetica e il cap sui prezzi del gas, che non sono questioni che si risolveranno alla fine del prossimo inverno. E tutto ciò manterrà vivo il tema del rifinanziamento del debito. Questa potrebbe essere una ragione, e chiaramente non ce lo diranno mai, per la quale le banche centrali hanno deciso di aumentare adesso i tassi repentinamente per evitare di doverli incrementare in un secondo momento. Lo scopo è cercare di uccidere lo shock inflativo sul nascere e poi permettere ai diversi paesi di finanziarsi su livelli di tassi storicamente bassi. C’è un altro tema importante di cui forse non si parla più tanto, ovvero dell’impatto dell’inflazione sullo stock di debito, mentre in un periodo di deflazione spesso si argomentava che quest’ultima penalizzava i paesi con elevato debito. Ora, va ricordato, in tutte le analisi di sostenibilità del debito pubblico l’inflazione è giudicata un elemento positivo, perché riduce il costo reale di finanziamento. A parità di consumi (banalmente con l’Iva), si hanno entrate fiscali più alte. Questo è un punto importante, perché la sostenibilità di un paese migliora in un contesto di inflazione più alta rispetto a uno di deflazione. Di ciò si parla poco, perché il mercato tende a essere monotematico. Sia ben chiaro, non voglio dare l’idea che l’inflazione sia un fatto positivo, perché sta impattando in termini di reddito disponibile in tutte le diverse economie ed è una tassa soprattutto per le classi sociali più deboli. Inoltre, ha un impatto sulla crescita fortemente negativo, soprattutto su chi ha meno disponibilità economiche, ed erode il tasso di risparmio. Quindi, i fattori negativi sono ben chiari, ma c’è questo aspetto dell’inflazione dal punto di vista di chi deve finanziare uno stock di debito alto che è marginalmente positivo».

Davide Renzulli: «Penso che la fase di rialzo dei tassi in questo momento certamente non è giudicata in termini positivi dal punto di vista della crescita economica, perché non favorisce un tessuto che, soprattutto in Europa, è già abbastanza debole. In aggiunta, c’è un conflitto bellico che nel breve non aiuterà a calmierare l’inflazione e non farà demordere la Bce dal portare avanti una politica monetaria abbastanza aggressiva. Chiaramente, sono in atto i vari piani di stimolo dal punto di vista fiscale, che sono partiti già prima del 2022, e gli effetti dei quali dovranno riflettersi sul tessuto macro. È una situazione molto difficile, in cui però si può vedere, anche in questo caso,  il bicchiere mezzo pieno: un livello di inflazione alto porta maggiore aiuto alle casse dello stato, che altrimenti avrebbe avuto grandi difficoltà a gestire una situazione contingente abbastanza difficile».

Massimiliano Maxia: «Il livello dei tassi per i grandi progetti europei non è ancora un problema. Però, probabilmente, avremo interessi più alti per un periodo più lungo e per alcuni paesi questo fatto potrebbe diventare a tendere una difficoltà.  Ad agosto, i mercati finanziari hanno rimbalzato per l’aspettativa che le banche centrali fossero prossime a indicare il tasso terminale, ma poi c’è stata la riunione di Jackson Hole dalla quale è emerso chiaro il messaggio che un cambiamento di politica monetaria sarà possibile solo di fronte a chiare evidenze dell’inversione di trend dell’inflazione. Per il momento, non ci sono segnali che vanno in questa direzione. E avere un conflitto alle porte non aiuta, come non aiuta che la transizione energetica sia un processo costoso e lungo che non si risolve nel giro di qualche mese. Si può dire o pensare ciò che si vuole sulla Russia, ma era un fornitore tutto sommato abbastanza affidabile. Non so se i paesi ai quali ci si rivolgerà nel corso dei prossimi mesi per soddisfare il fabbisogno energetico possano esserlo altrettanto e questo fatto potrebbe diventare un serio problema per l’Europa. Quindi, in questo momento, non incide tanto il rialzo dei tassi sulla capacità di rifinanziamento del Tesoro dei rispettivi paesi: a dimostrazione di ciò basterebbe considerare il successo del Btp green 2035-2036. L’emissione è andata  bene perché dava un rendimento pari a Btp +100. È chiaro, però, che se il costo medio del debito per l’Italia e per gli altri paesi europei più fragili salisse in maniera significativa, a medio termine si potrebbe presentare un problema non indifferente. Ciononostante, dal punto di vista della percezione dei mercati finanziari, maggiore attenzione sarà posta sulle modalità con cui i soldi del Next generation Eu verranno spesi e ciò vale soprattutto per un paese come l’Italia. Solo un’ultima riflessione sull’andamento dell’inflazione e dei tassi di interesse. Durante la repressione finanziaria, le banche centrali con le loro politiche ultra espansive avevano tra gli obiettivi quello di creare inflazione. Ora che si è materializzata, a mio parere, sarà difficile contenerla e penso che si arriverà a un punto in cui le banche centrali ammetteranno di non riuscire a farlo. In tale circostanza, mi aspetto che i tassi di interesse smettano di aumentare».

Il complesso quadro macro globale e la geopolitica quanto pesano sui mercati emergenti?

Massimiliano Maxia: «Certamente questi elementi hanno avuto un peso nella valutazione dell’asset class emerging market nel corso del 2022, anche se i fattori geopolitici possono pesare meno di quanto sembra: il biglietto verde che si è rafforzato e i rendimenti che sono saliti nell’area dollaro rappresentano le condizioni peggiori per investire negli Em, perché, quando c’è il Treasury americano vicino al 4%, non si vede perché si debba andare a investire nei mercati emergenti. Forse oggi il 2 anni Usa al 4% è l’opportunità più interessante che ci possa essere, ancora meglio dell’Hy a breve termine al 9%, e non comporta alcun tipo di rischio. Credo, quindi, che per questa parte del 2022 i mercati emergenti non possano rappresentare in termini relativi una grandissima opportunità, ma potrebbero diventare un tema di investimento per il 2023, quando i rendimenti dovrebbero scendere a partire soprattutto dagli Usa e più in generale a livello globale. Nel breve periodo, ci piace soprattutto la parte asiatica e, in parte, anche la Cina, nonostante sia in una situazione particolarmente delicata, soprattutto per l’impatto delle politiche di contenimento del Covid sull’economia. Guardiamo con interesse, sia sul lato azionario, sia su quello obbligazionario, alle aree geografiche dove le dinamiche sono completamente decorrelate da ciò che vediamo nei mercati occidentali, cioè inflazione che sale e politiche monetarie restrittive. I mercati emergenti, comunque, sono sempre da valutare caso per caso: è un’asset class molto complessa che può offrire opportunità molto interessanti, ma anche condizioni estremamente penalizzanti».

Davide Renzulli: «Anche noi non ci discostiamo molto dalla view del collega: è sempre un problema, in termini relativi, di premio al rischio. Con un mondo occidentale che è tornato a offrire rendimenti che talora sono uguali o, in alcuni casi, addirittura più alti di quelli Em, con un merito creditizio superiore, chiaramente non ha molto senso cercare opportunità altrove. Pertanto, il nostro è ancora un approccio di cautela verso gli emergenti. Per trovare rendimento bisognerebbe spostarsi sul segmento Hy e quello asiatico offre spread oggi più alti rispetto al mondo occidentale, ma è sempre una questione di livello di risk premium che, per il momento, non depone a favore degli emerging. Perciò, finché avremo una situazione con il dollaro forte e i tassi americani alti, penso che gli Em tenderanno a essere sottopesati dalla stragrande maggioranza di chi fa asset allocation. Dopotutto, anche la componente corporate è abbastanza schiacciata sugli spread di quelli europei e diventa quindi difficile giustificare l’investimento su un emittente asiatico che tratta a uno spread di 220 punti base, quando una simile alternativa può essere trovata anche nei mercati del  Vecchio continente».

Cosimo Marasciulo: «Aggiungerei qualche tema alle considerazioni sinora fatte. Innanzitutto, dopo il grosso deleverage avvenuto nel settore immobiliare, in Cina si è di fronte alla possibilità che, sia le politiche fiscali, sia quelle monetarie, siano a sostegno della crescita. In secondo luogo, direi che i fattori politici rimarranno comunque importanti. Chi opera sugli emerging market è già abituato a monitorarne le dinamiche domestiche, ma ora dovrà prestare più attenzione a quelle globali, alle relazioni tra i diversi paesi: tra Usa e Cina, tra Usa e Russia, tra Europa e Russia. In altre parole si dovrà fare i conti con un rischio politico, che è sempre molto difficile da quantificare. Infine, sempre per restare in tema, vorrei menzionare la nostra view positiva sul Brasile che è prossimo alle elezioni, dalle quali non ci aspettiamo cambiamenti radicali di politica fiscale, indipendentemente da chi vincerà».

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