A colloquio con Adriano Nelli, executive vice president, responsabile global wealth management Italia di Pimco
Pensate che il mercato obbligazionario stia già scontando l’allentamento monetario?
«I rischi di rialzo per l’inflazione e di ribasso per la crescita sono diventati più simmetrici. Tuttavia, quelli di recessione restano, secondo noi, elevati per la crescita stagnante della domanda e dell’offerta attesa nei mercati sviluppati. Dopo il rally di molti mercati finanziari nella parte finale del 2023, gli attivi più rischiosi sembrano scontare un atterraggio morbido per l’economia e potrebbero sottostimare i rischi, sia di ribasso, sia di rialzo. Uno dei principali motivi per cui sosteniamo che i rischi di recessione siano elevati è che la strategia di tassi alti per un periodo prolungato, comunicata dalle banche centrali, storicamente non ha coinciso spesso con atterraggi morbidi per l’economia. Nei casi in cui i cicli di rialzi dei tassi non hanno preceduto una recessione, ossia a metà degli anni ’60, degli anni ’80 e degli anni ’90, la banca centrale, di solito, si è mossa con relativa rapidità nel taglio dei tassi a fronte di coincidenti choc positivi sul lato dell’offerta (espansione del commercio mondiale, boom di produttività e accelerazione della produzione da parte dell’Opec) che hanno contribuito alla discesa dell’inflazione».
Vi aspettate che l’inflazione prosegua la discesa?
«La normalizzazione delle filiere dopo la pandemia ha già contribuito alla riduzione dell’indice dei prezzi al consumo dal picco del 2022. Ci aspettiamo che il calo prosegua nel 2024, con una discesa dell’inflazione complessiva e di quella core nel range del 2-3%, su base annua, nei mercati sviluppati. Tutto ciò, in aggiunta al potenziale di un ciclo più veloce di tagli dei tassi, dovrebbe aumentare le prospettive di un atterraggio morbido. Tuttavia, a fronte del minore spazio per ulteriori miglioramenti sul versante dell’offerta nella normalizzazione post-pandemia e dell’affievolirsi al contempo della domanda, esiteremmo a dichiarare vittoria rispetto ai rischi di inflazione o di recessione. Alla luce delle attese di stagnazione, sia della domanda, sia dell’offerta, nei mercati sviluppati durante il 2024, riteniamo che i rischi di recessione restino più pronunciati del solito. Inoltre, le prospettive di inflazione appaiono tuttora più marcate negli Stati Uniti, dove la crescita potrebbe confermarsi più resiliente rispetto ad altre economie dei mercati sviluppati».
Quali sono le vostre aspettative rispetto alla politica monetaria delle banche centrali?
«Le banche centrali dei mercati sviluppati sono probabilmente ormai giunte al termine dei loro rispettivi cicli di rialzo dei tassi. L’attenzione degli investitori si è dunque spostata su quando avvieranno la riduzione dei tassi e sull’entità dei tagli. Storicamente, le banche centrali non hanno abbassato gli interessi prima di una recessione. I tagli hanno tendenzialmente coinciso con le fasi di aumento della disoccupazione e di riduzione dell’output gap, quando l’economia era già in recessione. In quei pochi casi in cui una banca centrale ha diminuito i tassi in assenza di recessione, il picco di inflazione era chiaramente alle spalle, mentre il tasso di disoccupazione era risalito verso la media di lungo termine da un livello notevolmente basso. Oggi, il picco per l’inflazione complessiva e quella core è chiaramente alle spalle, mentre il tasso di disoccupazione ha cominciato a risalire lievemente con l’attenuarsi in generale degli squilibri fra domanda e offerta sul mercato del lavoro. Quest’ultimo resta tuttavia robusto e si riscontrano progressi meno vistosi nella discesa dell’inflazione core per la componente dei servizi più sensibili ai livelli dei salari. In generale, ci aspettiamo che le banche centrali dei mercati sviluppati comincino a ridurre i tassi in prossimità della metà del 2024 (potenzialmente un po’ prima per la Fed), a eccezione della Bank of Japan che riteniamo proseguirà con i suoi piani di modesti rialzi quest’anno. L’entità dell’incremento nel ciclo di aumenti immediatamente precedente è stata, storicamente, un buon indicatore dell’entità della riduzione dei tassi nel successivo ciclo di allentamento monetario. Inoltre, continuiamo a prevedere il ritorno a un contesto analogo a quello della Nuova neutralità che ha preceduto lo choc del Covid-19, con tasso ufficiale neutrale atteso simile o leggermente superiore ai livelli prima della pandemia, il che sarebbe in linea con tagli dei tassi più ampi».
C’è rischio di una recrudescenza della dinamica dei prezzi? Come gestite i portafogli rispetto all’inflazione?
«Il timore di una nuova accelerazione dell’inflazione, analogamente a quanto avvenuto negli anni ’70 durante la presidenza della Fed di Arthur Burns, potrebbe essere un altro fattore che rischia di indurre le banche centrali ad attendere più a lungo che in passato prima di cominciare a ridurre i tassi. Tuttavia, stimare quanto tempo attenderanno queste istituzioni prima di tagliare è più un’arte che una scienza esatta, anche ricorrendo a strumenti consolidati di previsione economica. I rendimenti di partenza, che storicamente sono altamente correlati a quelli futuri, sono tuttora prossimi ai livelli più alti da 15 anni e offrono, sia un reddito interessante, sia un potenziale cuscinetto in caso di ribassi. I rendimenti reali restano anch’essi elevati a fronte del continuo calo dell’inflazione. Continuiamo a ritenere le obbligazioni del Tesoro indicizzate all’inflazione (Tips) una fonte di protezione nell’eventualità che si materializzino i rischi di rialzo dell’indice dei prezzi al consumo. I tassi monetari restano elevati, e ce li si può assicurare solo da un giorno all’altro e potrebbero diminuire rapidamente, soprattutto se le banche centrali cominciassero a tagliare i tassi ufficiali. Gli investitori rischiano di perdere opportunità restando troppo a lungo sul monetario nell’attesa del momento giusto per rientrare sui mercati. Le curve dei rendimenti sono insolitamente piatte al momento. Per cogliere potenziale valore, gli investitori non hanno bisogno di allungare molto la duration, che è una misura della sensibilità di un titolo alle variazioni dei tassi di interesse e tende a essere più elevata per le obbligazioni a lunga scadenza. I bond con scadenza a medio termine possono aiutare gli investitori a conseguire rendimenti interessanti e anche un potenziale apprezzamento dei prezzi in caso di rally obbligazionario, come è avvenuto nella parte finale del 2023 e come spesso accade nei rallentamenti economici».
Quali vantaggi offre agli investitori la gestione attiva obbligazionaria in questo contesto?
«I mercati obbligazionari sono diversi da quelli azionari e, per loro stessa natura, offrono maggiori opportunità di beneficiare di inefficienze, il che rende l’approccio attivo particolarmente adatto al reddito fisso. La capacità di accedere al più ampio ventaglio possibile di opportunità conferisce un vantaggio ai gestori attivi nel reperire investimenti interessanti nei vari contesti di mercato. Ad esempio, l’indice Bloomberg Us Aggregate Bond, che i gestori passivi possono mirare a replicare, è costituito principalmente da tre settori obbligazionari, mentre il mercato obbligazionario globale è vasto e offre un universo molto più ampio al quale i gestori attivi possono attingere per la loro selezione. Scegliere le gestioni attive che puntano a battere il benchmark, anziché quelle passive che mirano solo a replicare gli indici, può consentire di conseguire un interessante extra-rendimento. Da oltre 50 anni noi di Pimco ci adoperiamo costantemente ad aiutare milioni di investitori a conseguire i loro obiettivi in qualsiasi condizione di mercato e i nostri risultati, nel tempo, testimoniano il successo del nostro approccio attivo alla gestione degli investimenti».
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