In che misura il coronavirus genererà movimenti non idiosincratici in questa asset class? Pascal Blanquè group chief investment officer e di Vincent Mortier deputy Group chief investment officer 

Le “perturbazioni” possono includere aumenti del rischio di default, ma anche una stretta di liquidità nei canali di finanziamento (rischio incombente in Cina per il settore privato). Per quanto riguarda la Cina, poiché la maggior parte del mercato del debito è legato allo Stato, riteniamo che il governo eviterà shock su larga scala e un inasprimento delle condizioni di finanziamento che potrebbero avere un impatto sulle imprese e sulle banche.

Rischi di mercato e rischi sui fondamentali

Per quanto riguarda il credito, dovremmo differenziare i rischi di mercato e i rischi fondamentali, tenendo presente che ad un certo punto il rischio di mercato può diventare un rischio fondamentale. I rischi di mercato sono eventi recuperabili; i rischi fondamentali potrebbero non esserlo. Inoltre, dobbiamo distinguere tra emittenti che subiranno un deterioramento dei fondamentali ma da livelli di qualità più elevati, garantendo l’assenza di default, ed emittenti che invece si deterioreranno negli aspetti materiali, partendo da livelli già bassi per quanto riguarda il margine di sicurezza a rischio default. Inoltre, dobbiamo distinguere tra emittenti che peggioreranno dal punto di vista fondamentale ma partendo da livelli di qualità superiori, il che garantirà che non falliranno, dagli emittenti che peggioreranno in modo significativo partendo da livelli già bassi di margine di sicurezza giungendo al fallimento o ad un stadio molto prossimo ad esso.

Default, quanto è reale il rischio?

Nel settore del credito, il rischio maggiore nel breve-medio periodo è la mancanza di accesso al capitale di debito e ai mercati bancari per tutte le emissioni, ad eccezione di quelli migliori o più forti. Questa condizione potrebbe significare che alcune emissioni possono andare in default, generando una perdita di capitale. Le emissioni che non hanno scadenze nei prossimi 12 mesi o successivi, che hanno flussi di cassa negativi al netto dei costi di manutenzione dei beni ammortizzabili o gli emittenti privati con un credito di bassa qualità che non hanno accesso al capitale sono i più vulnerabili. La maggior parte degli emittenti high yield di bassa qualità, con rating B e inferiori, rientrano in queste categorie. Anche le emissioni più deboli che si deterioreranno significativamente in condizioni economiche sfavorevoli rappresentano un problema. Tutti quelli descritti sono problemi idiosincratici e gli investitori dovrebbero isolarli.

Il secondo tipo di rischio è un sostanziale deterioramento dei fondamentali accompagnato ad un sentiment di risk-off (alleggerimento dei rischi) e un contesto economicamente stressato. Qui potremmo sperimentare un grave e ampio deterioramento del credito e un sell-off del mercato, almeno nel breve periodo. Le imprese che hanno un margine di sicurezza esiguo anche per fronteggiare un deterioramento non sostanziale dei ricavi e dei flussi di cassa sarebbero le più colpite. In questo caso, gli investitori dovrebbero prendere in considerazione un aumento della qualità, con esposizioni a large-cap stabili con rating BB e BBB e all’universo Investment Grade di qualità più elevata.

La dimensione in questo scenario diventa molto importante e gli investitori dovrebbero stare lontano da emittenti più piccoli. Quasi tutte o comunque la maggior parte delle aziende di questa categoria hanno sede negli Stati Uniti, quindi possiamo trarre conforto dalla maggiore resilienza economica degli Stati Uniti in questo momento. Una recessione degli Usa avrebbe conseguenze sul credito estremamente gravi. Fortunatamente l’Europa rispetto agli Stati Uniti ha un numero minore di emittenti attualmente in difficoltà.

Queste due tipologie di vulnerabilità (rischio di mercato e fondamentale) rafforzano la nostra visione secondo cui il settore del credito richiede un crescente controllo, con un focus sulla ricerca bottom-up sugli emittenti e una maggiore attenzione alla liquidità del mercato.

 Cosa aspettarsi?

Nel complesso, ci aspettiamo che il mercato del credito rimanga resiliente, soprattutto nello spazio Investment Grade (l’Euro è posizionato meglio), mentre il mercato High Yield continuerà ad essere sotto pressione, pur continuando ad offrire alcuni punti d’entrata interessanti man mano che la situazione si normalizzerà.